【正文】 市公司的投資效率有著正相關(guān)關(guān)系；證券投資基金能夠提高企業(yè)的投資效率，而社?；饎t對企業(yè)投資效率有負面作用。李常青和賴建清（2004）的研究也表明了董事會規(guī)模與企業(yè)績效存在著負相關(guān)關(guān)系。而馬躍如、段斌（2010）以我國中小板上市公司為研究樣本，實證得出了董事會規(guī)模與我國中小規(guī)模上市公司的成長性存在顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。石大林，路文靜等（2014）出于動態(tài)性的考慮，論證了上市企業(yè)的董事會結(jié)構(gòu)特征與其投資效率間存在相關(guān)聯(lián)系，得出上市企業(yè)的董事長和所設(shè)總經(jīng)理的兩職合一與公司的投資效率水平呈負相關(guān)關(guān)系。丁庭選（2011）選取20072009年的上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，分析董事會的獨立性對企業(yè)的銀行債務(wù)融資契約存在的影響，結(jié)果表明，兩職兼任情況的存在會導(dǎo)致銀行縮短其債務(wù)期限。Lin（1998)也發(fā)現(xiàn)政府會將社會經(jīng)濟發(fā)展、就業(yè)保障等政治目標向其所控制或相關(guān)聯(lián)的團體、機構(gòu)或企業(yè)進行轉(zhuǎn)移，這就使其受控方或關(guān)聯(lián)方承擔了更多的政策性負擔。 高管激勵對投資效率的影響Jensen和Murphy（1990）在對73家全球財富500榜單中的公司19691983年的財務(wù)年報相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)，不論是股票期權(quán)形式，或是內(nèi)部股票所有權(quán)形式，高管持股對企業(yè)高層管理人員均存在顯著的激勵作用。魏剛（2000）篩選了814家上市公司作為有效樣本數(shù)據(jù)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)公司的績效與公司所設(shè)立的管理層激勵計劃不存在統(tǒng)計上的顯著相關(guān)關(guān)系。陳勇、廖冠民（2005）以19992001年間上市企業(yè)為研究樣本，運用配對樣本檢驗了企業(yè)實施股權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績的提升是否有效，檢驗結(jié)果表明，股權(quán)激勵雖然能使上市公司的績效略微提升，但效果并不顯著。Jensen和Meekling（1976）以代理理論為視角對上市公司投資行為的效率進行了實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)負債率高的資本結(jié)構(gòu)會使企業(yè)股權(quán)所有者更加具有機會主義心理動機，并此大了此機會主義心理動機下所可能帶來的非效率投資風(fēng)險，高水平的資本負債率往往很可能會引致公司產(chǎn)生過度投資狀況。對于資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資的影響方面，國內(nèi)的研究主要集中于負債對投資規(guī)模、投資行為本身的影響，如呂婧（2008）按照企業(yè)的成長性水平的不同將樣本分為兩組進行研究，發(fā)現(xiàn)過高的債務(wù)水平會誘發(fā)高成長性企業(yè)的投資不足傾向，而債務(wù)水平能夠?qū)Φ统砷L性企業(yè)過度投資問題起到有效的抑制作用。江偉、沈藝峰（2004）的研究結(jié)果表明負債融資不僅沒有對企業(yè)股東的過度投資行為起到抑制作用，而且助長了有高成長性特征企業(yè)的資產(chǎn)替代所引起的過度投資問題。伍利娜和陸正飛（2005）在股東和公司經(jīng)理人利益目標一致的視角下通過實證研究檢驗了債權(quán)人與股東的代理問題對企業(yè)投資決策的影響，發(fā)現(xiàn)負債水平與公司存在的非效率投資行為顯著正相關(guān)。 國內(nèi)外研究綜述評述綜合以上文獻，可以看出，國外基于其成熟的資本市場投資理論相對更早的對投資效率進行了大量研究，其開創(chuàng)性的一些投資效率相關(guān)理論模型也已經(jīng)發(fā)展的較為成熟。所以，在我國投資效率普遍低下的現(xiàn)狀上，有必要進行本文章的研究。研究方法的詳細內(nèi)容為：（1）文獻研究法。（2）實證研究法。 研究內(nèi)容本文的主要研究內(nèi)容：第一，對投資的新古典理論、委托代理理論、信息不對稱理論、自由現(xiàn)金流假說及投資效率的評價方法等理論進行分析。第三，提出投資效率影響因素的相關(guān)假設(shè)，結(jié)合我國上市公司的數(shù)據(jù)，對本文提出的相關(guān)研究假設(shè)進行實證檢驗。 研究創(chuàng)新與不足從以往的文獻來看，對投資效率的研究幾乎都是單因素的分析，缺乏建立全面系統(tǒng)性的影響因素模型對其進行的研究，也無針對我國房地產(chǎn)行業(yè)的特征建立恰當?shù)耐顿Y效率分析指標進行分析的文章，所以，本文通過選取恰當?shù)耐度氘a(chǎn)出指標，建立更加全面系統(tǒng)的模型測算上市公司投資效率水平,對我國上市公司投資效率現(xiàn)狀進行了佐證，同時，通過對房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的投資效率影響因素進行分析，為理解微觀經(jīng)濟的投資決策行為提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。第二章 上市公司投資效率的理論基礎(chǔ) 相關(guān)概念 投資投資，字面可看出詞義為投入資本或投入資金，將概念具體化則可理解為特定的經(jīng)濟主體在某個時期向某些領(lǐng)域投出定量資金或者其他類貨幣實物的一種經(jīng)濟行為，這里強調(diào)該投出行為為一種經(jīng)濟行為，因為投資中的投出為的是在可預(yù)見的未來的某個時期能夠收獲該投出資金的增值或收益。 投資效率投資效率反映了企業(yè)對其持有資源的利用而得到產(chǎn)出的有效程度，是企業(yè)財務(wù)活動的基礎(chǔ)。理論上，若企業(yè)的價值實現(xiàn)帕累托最優(yōu)化，那么可視該企業(yè)的投資活動為有效。其中，投入是指企業(yè)在投資過程中的消耗，可概括為兩點：一是“資金流”，即投資活動過程中對資金的使用量；二是“實物流”，即企業(yè)對人力與物力等物質(zhì)的投入量。一個公司的投入水平與產(chǎn)出水平能否達到生產(chǎn)前沿面上，取決于其投資效率水平的高低?！倍兰o初，隨著社會資本的大量集中、科學(xué)技術(shù)的飛躍進步，企業(yè)的規(guī)模有了空前的發(fā)展，便出現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)的典型特征：所有權(quán)的分散及所有權(quán)和控制權(quán)相分離，在這種情況下，企業(yè)股東與企業(yè)管理層之間、企業(yè)股東與其債權(quán)人之間、企業(yè)與非投資利益的關(guān)系人之間便產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。當存在信息不對稱的情況時，被委托人出于個人利益最大化的考慮，就會產(chǎn)生逆向選擇或道德風(fēng)險等問題，這兩種問題的主要區(qū)別如下：企業(yè)的管理者在掌握企業(yè)經(jīng)營具體情況方面的信息上較之企業(yè)所有者更具優(yōu)勢，而在雙方簽訂協(xié)議之前，公司的管理者處于自身利益考慮就會利用其掌握的上述優(yōu)勢來侵害企業(yè)所有者的利益，這就是逆向選擇問題。解決逆向選擇問題的途徑是建立有效的信號傳送及甄別機制，來將信息的不對稱水平降到最低。由上分析可知，代理行為可能會造成企業(yè)經(jīng)理層做出有損企業(yè)所有者利益的經(jīng)營或投資決策，使得企業(yè)的投資效率下降。 信息不對稱理論在以新古典經(jīng)濟學(xué)為理論基礎(chǔ)進行的研究，都建立在一個重要的前提假設(shè)之上，即處于市場中的每個參與者在進行決策是都擁有足夠充分的市場信息來做出器理性的判斷，且彼此不存在任何信息上的差異或是不對稱。而由這種信息掌握的優(yōu)劣程度不同會扭曲市場經(jīng)濟均衡，并影響市場經(jīng)濟效率。就算投資項目并非盈利項目，出于從證券市場或許能得到更高額證券溢價的考慮，企業(yè)管理者往往會進行投資，這也就導(dǎo)致了企業(yè)的過度投資。 行為金融理論信息不對稱理論與代理理論都假設(shè)企業(yè)的管理者及其投資者是完全理性的，他們根據(jù)所獲信息做出理性得預(yù)期、決策來最大化其自身利益，忽略人的心理活動對投資活動決策的影響。該理論將心理學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)理論結(jié)合起來，摒棄傳統(tǒng)的理性人假設(shè)，提出在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中，對所有經(jīng)濟行為主體都設(shè)定一個統(tǒng)一的理性人基礎(chǔ)假設(shè)，默認各經(jīng)濟行為主體的共同心理趨向并不科學(xué)，應(yīng)該去探究經(jīng)濟個體所表現(xiàn)出的行為之下的心理機制，通過種種行為表現(xiàn)來摸索心理規(guī)律并發(fā)現(xiàn)其與諸多經(jīng)濟現(xiàn)象間存在的關(guān)聯(lián)以期揭示其經(jīng)濟本質(zhì)。非理性管理者的非理性行為往往表現(xiàn)為盲目樂觀和過度自信，對其投資項目抱有過度樂觀的態(tài)度，并愿意對一些風(fēng)向更高的項目進行投資，并導(dǎo)致了過度投資的決策行為，促使了企業(yè)投資效率的降低。 自由現(xiàn)金流假說上個世紀80年代以來，關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金流的相關(guān)研究得到越來越受眾多學(xué)者的重視，Jensen(1986)基于信息的不對稱理論，首先提出了自由現(xiàn)金流假說，他將自由現(xiàn)金流定義為企業(yè)的現(xiàn)金流中超過所有凈現(xiàn)值為正的投資項目所需資金后的部分。該假說從提出后便引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，假說對企業(yè)投資支出與其具有的內(nèi)部現(xiàn)金流之間敏感性關(guān)系進行了闡述，即非經(jīng)濟性的過度投資是直接原因，企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流越充足，過度投資現(xiàn)象也更為嚴重。投資現(xiàn)金流敏感性模型把企業(yè)的投資和現(xiàn)金流的敏感性相聯(lián)系，認為企業(yè)投資支出及其效率與現(xiàn)金流量敏感性是相關(guān)的?？偟膩碚f，投資現(xiàn)金流敏感性模型把自由現(xiàn)金流和公司的投資行為結(jié)合起來研究，存在其合理性。（2）Vogt投資效率評價模型。啄食融資理論（Pecking Order Theory）認為，企業(yè)會依次將內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資的先后順序作為其融資方式的選擇優(yōu)先次序，Vogt則對自由現(xiàn)金流理論和啄食融資理論做出了總結(jié)，并提出在存在融資約束的條件下，企業(yè)自由現(xiàn)金流量的多少是制約公司投資決策行為的一個重要影響因素。Vogt模型在一定程度上彌補了投資現(xiàn)金流敏感性模型存在的不足，但模型也有著一定的局限性：首先，該模型雖能對企業(yè)的投資過度或是投資不足作出判斷，可對投資水平的偏離程度卻不能較好地體現(xiàn)；其次，由于中國證券市場發(fā)展不成熟，以TobinQ值來作為投資機會的替代變量并不全然符合我國國情。Richardson構(gòu)建了一個新的模型來評價企業(yè)的投資效率，其計算步驟如下：第1步，識別出會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響的相關(guān)因素；第2步，利用所識別出的因素對預(yù)期的投資支出水平進行統(tǒng)計評估，并以實際的投資支出水平減去上步驟所測算出的預(yù)期的投資支出量，算出企業(yè)的投資支出水平的差額。該模型具有能夠直觀測算出階段性“樣本群”的非效率投資情況的優(yōu)點，能對企業(yè)存在的投資不足或是投資過度的水平進行測算。（4）投資效率評價的 DEA 模型。它主要是應(yīng)用數(shù)學(xué)規(guī)劃模型，對擁有相同類型的多個輸入變量和輸出變量的決策單元做出有效性的評價。該方法的特點是可以處理多投入和多產(chǎn)出的關(guān)系，在多指標評價上具有無可比擬的優(yōu)勢。本文所研究的企業(yè)投資效率問題是典型的對多投入多產(chǎn)出的有效性進行綜合評價的問題，使用DEA方法則可以很好地解決此問題，并體現(xiàn)出DEA法的特點和優(yōu)勢。因此本文選擇DEA方法來評價房地產(chǎn)企業(yè)的投資效率。模型通過使用數(shù)學(xué)規(guī)劃方法對各決策單元作出其相對有效性的評價。所有達到DEA有效的決策單元本質(zhì)上是處于生產(chǎn)前沿面上的。從這我們可以了解DEA分析模型的本質(zhì)是一種非參數(shù)統(tǒng)計方法。且當我們運用DEA分析模型進行效率評價時，我們也能獲得許多管理信息，為企業(yè)改善管理水平提供支持，因此，DEA方法越來越收到各專家、學(xué)者和企業(yè)管理者的重視。（1）CCR模型——規(guī)模報酬不變模型。理論上，DEA模型包括投入導(dǎo)向模型和產(chǎn)出導(dǎo)向模型。兩種方法的本質(zhì)并無多大差異。設(shè)有n個決策單元DMU（j = 1, 2, ..., n），每個DMU有m項投入和s項產(chǎn)出，對于投入與產(chǎn)出的理解是：投入越少越好，產(chǎn)出越多越好。為方便，記Xj = (x1j, x2j, ..., xmj)T，j=1,...,n，Yj = (y1j, y2j, ..., ysj)T，j=1,...,n．v = (v1, v2, ..., vm)T，u = (u1, u2, ..., us)T．這里，Xj 和Yj 分別為DMUj 的投入向量和產(chǎn)出向量，為已知數(shù)據(jù)；v和u為m項投入和s項產(chǎn)出對應(yīng)的權(quán)向量，為變量。 　　　　　　　　公式（21）總可適當選取v和u向量，使得hj ≤1（j = 1, 2, ..., n）?！　　　　?　　公式（22）這是一個分式規(guī)劃模型，須化為線性規(guī)劃模型方可進一步求解。當θ=l時，表示該DMU處于有效前沿面，是有效的。S+為產(chǎn)出不足量，S?為投入過剩量。對于公式（25）的結(jié)果，有①如果θ=1，s+=0，s?=0，表示DEA有效；②如果θ=1，s+、s?不全為0，表示DEA弱有效；③如果0θ1，表示非DEA有效。BCC模型是Banker、Chames和Cooper（1984）在CCR模型基礎(chǔ)上提出的改進模型，又稱為規(guī)模報酬可變模型（Variable Return to Scale，VRS）。在CCR模型中加入約束條件，就構(gòu)造了BBC模型。公式（27）中，θ為不考慮規(guī)模影響的效率值，即純技術(shù)效率。BCC模型計算得到不考慮規(guī)模的純技術(shù)效率θBCC，CCR模型計算得到考慮規(guī)模的技術(shù)效率θCCR，由此可以通過兩者的比值得到規(guī)模效率θS。（3）超效率模型。在投入導(dǎo)向的超效率DEA模型中，計算所得的超效率值可以用來衡量該決策單元的投入量能夠擴大的倍數(shù)，這種擴大并不改變由其它決策單元投入產(chǎn)出狀況所構(gòu)成的有效前沿面的有效狀態(tài)。其基本模型如下：max 　 公式(28)在上述公式中，k代表某個進行DEA測算的決策單元。若某決策單元為DEA有效，則其超效率DEA計算所得值為大于或等于1，若某決策單元為DEA無效，則其超效率DEA計算所得值與該決策單元在非超效率模型中得的規(guī)模技術(shù)效率值是一樣的。例如，因為該效率值小于1，為DEA無效，；若某另一個決策單元為DEA有效，那么將該決策單元的投入量按一定的比例擴大時，它就仍然是為DEA有效。其中：（1）綜合效率體現(xiàn)的是規(guī)模報酬不變時每個決策單元與有效前沿面的距離。（2）純技術(shù)效率體現(xiàn)的是規(guī)模報酬可變時每個決策單元與有效前沿面的距離。（3）規(guī)模效率體現(xiàn)的是規(guī)模報酬不變狀況下的有效前沿面與規(guī)模報酬可變狀況下的有效前沿面之間的差距。第三章 我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及效率評價 我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展宏觀的環(huán)境綜述房地產(chǎn)是指房產(chǎn)和地產(chǎn)的總稱，包括了土地及土地上永久性建筑物及其所衍生的權(quán)利。2003年8月，建設(shè)部起草了《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》（國務(wù)院18號文件），在該通知中，飛速發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè)的地位得到了確立。1979年改革開放之初，國家在西安、柳州、南寧、梧州等四個城市進行試點，安排政府統(tǒng)籌建設(shè)房屋住宅并售與個人，住宅商品化之路由此開始。由此，在1991年到1993年年間產(chǎn)生了我國的第一輪房地產(chǎn)熱潮。1998年我國房地產(chǎn)業(yè)界發(fā)生了一件標志性的事件：結(jié)束了住房分配福利制度。為了使我國的土地市場更加規(guī)范，中華人民共和國國土資源部發(fā)布了《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》，該文件使得以往的土地協(xié)議出讓形式告一段落，明確要求商業(yè)、娛樂和商品房等各類用地的交易活動必須是通過拍賣、招標及掛牌等途徑進行。2003年8月，國務(wù)院發(fā)布的18號文件明確指出將房地產(chǎn)行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。（4）第四輪房地產(chǎn)熱潮。我國政府當即放款4萬億元，旨在擴大內(nèi)需，防止經(jīng)濟進一步萎靡。為了應(yīng)對次房地產(chǎn)過熱之機，僅在2009年末至2011年初這段時間內(nèi)，我國政府便頒布了多項抑制性的政策。隨后，國務(wù)院五部委便聯(lián)合發(fā)文，明確表示開發(fā)商購買土地時須交足百分五十的款項，剩余的一半款項也必須在一年內(nèi)付清。在經(jīng)過相繼的一系列調(diào)控之后，近年的房