【正文】 信息的速度不同，因此不同的市場在價格形成過程中會產(chǎn)生時間上的先后。相應(yīng)地，國內(nèi)外的研究一般發(fā)現(xiàn)了股指期貨與現(xiàn)貨價格之間的三種關(guān)系：相互引導(dǎo)、股指期貨領(lǐng)先以及現(xiàn)貨價格領(lǐng)先。P 500指數(shù)的分鐘數(shù)據(jù)，運用三階段最小二乘回歸的方法，發(fā)現(xiàn)股指期貨的價格持續(xù)領(lǐng)先現(xiàn)貨價格20~45分鐘，同時現(xiàn)貨價格很少影響一分鐘以后的股指期貨價格。Cheung和Ng（1991）對標準普爾指數(shù)的實證研究表明，標準普爾指數(shù)期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格，指數(shù)期貨領(lǐng)先指數(shù)現(xiàn)貨1530分鐘。在兩個市場中任何的價格沖擊都會在另一個市場上產(chǎn)生反應(yīng)，使得兩個市場間的收益波動可以從價格沖擊中預(yù)測，并且當兩個市場間收益率本身的聯(lián)系減弱時，這種預(yù)測能力依然顯著。Chan（1992）對Samp。并且當有全市場范圍的信息（marketwide information）出現(xiàn)致使更多股票價格同向變動時，這種領(lǐng)先關(guān)系更加顯著，這暗示了股指期貨的價格可能是全市場范圍信息（marketwide information）的來源。通過對美國和芬蘭市場的研究，Booth發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)貨市場上，并不存在哪個市場對另一市場造成影響；但是美國的股指期貨市場卻對芬蘭的股指期貨和現(xiàn)貨市場都有引導(dǎo)作用。Tse（1995）運用單變量的時間序列模型和向量誤差修正模型（Vector Error Correction Model）對Nikkei股價平均指數(shù)的日收盤價進行了研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨的價格對現(xiàn)貨價格有領(lǐng)先和引導(dǎo)作用，但現(xiàn)貨價格對股指期貨不存在同樣的作用。Brooks（2001）運用1996年至1997年間FTSE 100指數(shù)的10分鐘數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股指期貨的價格有助于預(yù)測現(xiàn)貨市場的價格，同時最好的研究模型是誤差修正模型，因為這類模型考慮了因持有成本而帶來的理論價格與現(xiàn)實價格之間的差異。部分國內(nèi)學(xué)者也以海外成熟市場為對象進行了研究。黃玉如（1993）以美國標準普爾500指數(shù)每日數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用Granger因果檢驗，發(fā)現(xiàn)股指期貨與現(xiàn)貨之間互為Granger因果關(guān)系。P500指數(shù)期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨。更進一步，國外許多學(xué)者對影響股指期貨與現(xiàn)貨價格關(guān)系的某些可能因素進行了更深入的研究。Jiang（2001）運用香港市場的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨確實存在領(lǐng)先現(xiàn)貨市場的情況，并且當各項賣空的限制取消時，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能會更加有效，尤其是在下跌市場或現(xiàn)貨價格被高估的環(huán)境下。（2）股指期貨對現(xiàn)貨市場沒有引導(dǎo)作用Kawaller（1990）運用Samp。但是格蘭杰因果檢驗表明，股指期貨和現(xiàn)貨價格的波動性之間并不存在引導(dǎo)關(guān)系。以每日數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)了標準普爾500指數(shù)與 FTSE100指數(shù)現(xiàn)貨引導(dǎo)股指期貨價格。 新興市場的情況（1）股指期貨對現(xiàn)貨市場有引導(dǎo)作用賴瑞芬（1997）選取摩根臺指的5分鐘數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨領(lǐng)先期貨2分鐘。Min（1999）發(fā)現(xiàn)，在韓國市場上，指數(shù)期貨價格領(lǐng)先于現(xiàn)貨價格大約30分鐘。Fedderke（2001）運用1998年內(nèi)的2分鐘、6分鐘和10分鐘高頻數(shù)據(jù)，以及1996至1998年的日收盤數(shù)據(jù)，均發(fā)現(xiàn)南非市場上存在股指期貨領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場的結(jié)論，并且認為這可能是無成本套利帶來的結(jié)果。Ryoo（2004）對韓國KOSPI 200指數(shù)進行了研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨價格互為格蘭杰原因，但在領(lǐng)先滯后關(guān)系上，股指期貨領(lǐng)先于現(xiàn)貨的關(guān)系更加顯著。Zafeiropoulos（2004）以臺灣TAIEX指數(shù)及其期貨作為研究對象，采用2002年5月10日至2002年8月22日的5分鐘日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股指期貨的收益率領(lǐng)先現(xiàn)貨市場5分鐘左右，并且建議投資者關(guān)注股指期貨市場上提供的信息以輔佐投資決策。由此證明股指期貨可以作為價格發(fā)現(xiàn)的工具。Floros（2009）對2002至2006年間南非市場中的FTSE/JSE Top 40指數(shù)進行了檢驗。Pati（2011）對印度的NSE Samp。以股指期貨和現(xiàn)貨的5分鐘數(shù)據(jù)為樣本，運用JohansenJuselius (JJ)的協(xié)整模型，Pati發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨價格之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在運用GARCH（1,1）模型對兩個市場的波動性進行研究之后，發(fā)現(xiàn)期貨市場對現(xiàn)貨市場的傳導(dǎo)能力更強，由此得出股指期貨對現(xiàn)貨確實存在領(lǐng)先的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)在VECM模型下，股指期貨和現(xiàn)貨價格的變動互為格蘭杰原因，兩者存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，但脈沖響應(yīng)函數(shù)表明現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中起到更為重要的作用。而Ramasamy（2003）以馬來西亞市場為對象，發(fā)現(xiàn)在市場的某些階段，期貨價格領(lǐng)先于現(xiàn)貨價格；而在市場波動較大的階段，則出現(xiàn)相反的情況。即使有類似的研究，也基本上是基于海外市場的數(shù)據(jù)完成的。孫興平（2011）發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)期貨對于現(xiàn)貨價格具有一定的引導(dǎo)作用。朱寅姝（2011）采用2010年4月16日至2011年2月15日的滬深300股指期貨及現(xiàn)貨價格的5分鐘數(shù)據(jù)，運用向量自回歸模型、格蘭杰因果檢驗及脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，發(fā)現(xiàn)股指期貨與現(xiàn)貨價格互為格蘭杰原因。范文婷（2011）運用日收盤價數(shù)據(jù)，對滬深300股指期貨市場進行研究，通過Johansen協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗，發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨價格之間存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，兩者互為Granger原因，價格發(fā)現(xiàn)的過程是由兩個市場同時完成的。Yang（2012）使用2010年4月16日到2010年7月30日（即A股第一支股指期貨）的5分鐘高頻數(shù)據(jù)對剛建立的中國股指期貨市場進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能并不明顯，現(xiàn)貨市場仍占主導(dǎo)地位，這可能是由于市場的進入壁壘較高，限制了股指期貨功能的發(fā)揮。同時大多數(shù)以日收盤價為樣本的研究都不支持股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。圍繞這一主題，本文分為六個部分來論述。第2章為我國股指期貨的發(fā)展狀況。第3章主要介紹價格發(fā)現(xiàn)功能存在的理論基礎(chǔ)及影響價格發(fā)現(xiàn)效率的主要因素。第5章為本文的核心內(nèi)容，介紹實證研究的數(shù)據(jù)及結(jié)果。第6章是結(jié)論部分，對本文的分析做出總結(jié)。 本文的不足之處同時，本文在研究方法上也存在著一定的不足：本文主要采用基于VECM模型的Granger因果檢驗來判斷股指期貨和現(xiàn)貨價格的領(lǐng)先滯后關(guān)系。但由于作者在這方面的技術(shù)能力存在欠缺，因此并未完成這一部分的分析，而這也將是本篇論文將來改進的方向。買賣雙方根據(jù)各自對一定時期后的股票指數(shù)價格水平的預(yù)期報出價格并達成一致。如買賣雙方達成的合約執(zhí)行價格為K，股指期貨到期時的價格為S，合約乘數(shù)為N，則對于合約的買方，合約價值為N*max(SK, 0)。（2）杠桿性與其他期貨品種一樣，股指期貨也實行保證金制度。保證金制度使得股指期貨交易者可以“小本搏大利”，當然在損失發(fā)生時也會相應(yīng)地擴大損失。如果出現(xiàn)虧損導(dǎo)致保證金不足，可能會導(dǎo)致強制平倉。因此與其他期貨品種一樣，股指期貨也涉及到對標的物價格的預(yù)期和判斷。（1）股指期貨的合約標的物是股票價格指數(shù)商品期貨以實物商品作為標的物，而股指期貨以股票價格指數(shù)為合約標的，股票價格指數(shù)不是一種有形的具體商品，它代表的是一籃子股票按照某一權(quán)重進行平均之后的價格。（2）合約價值由合約乘數(shù)和股指期貨指數(shù)點水平共同決定股指期貨合約的價值不僅和當時股指期貨指數(shù)點的大小有關(guān)，還與合約乘數(shù)的大小有關(guān)。因此股指期貨的合約價值=指數(shù)點合約乘數(shù)。 股指期貨的基本功能股指期貨因市場需求而誕生，它具有價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險規(guī)避和資產(chǎn)配置三個基本功能。因此，在成熟的股指期貨市場中，股指期貨價格能夠充分、迅速地反映新的市場信息，能夠?qū)ΜF(xiàn)貨價格未來走勢做出引導(dǎo)和預(yù)測，更具有前瞻性。而這種價格發(fā)現(xiàn)的功能是否存在，正是本文需要探討的內(nèi)容。根據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，非系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過分散化投資逐步減弱或消除，但分散化投資卻無法幫助投資者消除系統(tǒng)性風(fēng)險。投資者可以將股指期貨合約作為股票現(xiàn)貨資產(chǎn)的對沖，即投資者通過在股票市場和股指期貨市場反向操作。這樣將可以構(gòu)建一種盈虧沖抵機制：當現(xiàn)貨市場出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌時，股指期貨的盈利將抵消現(xiàn)貨市場的虧損，從而達到規(guī)避股市系統(tǒng)性波動風(fēng)險的目的，實現(xiàn)套期保值。比如投資者可以利用股指期貨可賣空的特性，根據(jù)資產(chǎn)池中的風(fēng)險收益情況，選擇買入或者賣出股指期貨合約，以獲得雙向收益。由此，通過股指期貨，投資者可以使得自己的投資方式更加多樣化，提高資金使用的效率。以往對于大盤整體估值偏高的情況，市場自身的修正非常慢，投資者即便能夠清晰地判斷市場趨勢，卻無法實際執(zhí)行。 股指期貨發(fā)展歷程股票指數(shù)期貨是現(xiàn)代資本市場的產(chǎn)物，20世紀70年代，西方各國受石油危機的影響，經(jīng)濟發(fā)展十分不穩(wěn)定，利率波動劇烈，導(dǎo)致股票市場價格大幅波動，許多投資者由于無法踏準股市波動的節(jié)奏，遭受了大額的損失。于是，股票指數(shù)期貨應(yīng)運而生。同年4月，標準普爾500指數(shù)期貨合約上市，并成為當今世界金融衍生品市場最成功的股指期貨合約之一。20世紀90年代后期，一些新興市場也陸續(xù)開設(shè)了股指期貨，1996年5月，KOSPI 20O指數(shù)期貨在韓國上市，1998年7月，臺股指數(shù)期貨TAIFEX在中國臺灣地區(qū)上市，2000年6月，Samp。自2005年其，股指期貨開始成為全球成交量最大的期貨品種。 滬深300指數(shù)期貨介紹 滬深300指數(shù)期貨的推出股指期貨在中國的發(fā)展道路十分“曲折”。由于投資者教育不到位、合格的參與者較少等原因，整個市場交易清淡，后期甚至出現(xiàn)大量投機行為，加大了市場的波動性，因此當時監(jiān)管部門認為國內(nèi)開設(shè)股指期貨的條件并不成熟，便于1993年9月初關(guān)閉了股指期貨的交易。當年9月5日，新加坡交易所搶先推出了新華富時A50股指期貨。2006年9月8日，中國金融期貨交易所股份有限公司正式在上海期貨大廈內(nèi)掛牌。2007年5月8日，中國金融期貨交易所公布《滬深300股指期貨合約》、《交易規(guī)則》兩項規(guī)則及8項相關(guān)的實施細則。12日，中國證監(jiān)會批復(fù)同意中國金融期貨交易所開展股指期貨交易。當日股指期貨累計成交58,457手，總持倉3,590手，市場運行平穩(wěn)。該指數(shù)是滬深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布的反映 A 股市場整體走勢的指數(shù)。它挑選了上海和深圳證券市場中300只A股作為樣本，其中滬市179只、深市121只。從滬深300指數(shù)的編制來看，該指數(shù)具有如下的幾個優(yōu)點：（1）樣本涵蓋了滬深證券市場大多數(shù)行業(yè)的股票，能夠較好地反映整個市場的收益情況，具有廣泛的代表性；（2）挑選的300只股票覆蓋了滬深兩市六成以上的市值和大部分的流通市值，市場覆蓋率高，抗操縱性強；（3）考慮了行業(yè)分布的相對均衡，剔除了股價波動異常和有重大違規(guī)行為的ST股票，抗行業(yè)周期性波動較強，套期保值效果較好。因此，最終中金所首個股指期貨合約最終選定了滬深300指數(shù)作為標的物。10%最低交易保證金合約價值的12%最后交易日合約到期月份的第三個周五，遇國家法定假日順延交割日期同最后交易日交割方式現(xiàn)金交割交易代碼IF上市交易所中國金融期貨交易所資料來源：中金所網(wǎng)站依據(jù)滬深300指數(shù)期貨合約的命名規(guī)則，首份股指期貨合約為2010年4月16日交易、2010年5月21日到期的合約，記為IF1005。國內(nèi)外學(xué)者對于價格發(fā)現(xiàn)功能的表述可以從兩個方面來理解。這兩類觀點中，前一種從靜態(tài)的角度論證期貨市場對于現(xiàn)貨市場的價格引導(dǎo)，而后一種則從動態(tài)角度闡述期貨市場消化和反映新信息的能力。只有價格發(fā)現(xiàn)功能得以保證，我們才能認定股指期貨價格是現(xiàn)貨價格的無偏估計，與此相關(guān)的一系列股指期貨估值才能成立。因此理論上，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能是進行之后所有研究的邏輯起點。下面這些因素可能解釋股指期貨市場引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價格的不同方式。而考慮連續(xù)復(fù)利的情況，運用無套利理論推導(dǎo)出的期貨定價公式為：F0=E0St=S0*ert其中r是無風(fēng)險利率，t是距離到期日的時間。具體來說，當新信息在市場上出現(xiàn)時，市場必然需要對信心進行處理并最終在交易價格上做出反應(yīng)。但是這種理論根本上說是靜態(tài)的，要求投資者必須能夠?qū)Ξ斍靶畔⒂谐渥愕慕佑|和處理并最終形成理性預(yù)期。因此股指期貨市場的獨特微觀結(jié)構(gòu)就顯得尤為重要。而如果信息傳導(dǎo)存在瑕疵，套利機制的存在就能夠及時消除定價偏差，實現(xiàn)信息的順暢傳導(dǎo)。套利機制的發(fā)揮不外乎兩個方面：價格低估時買入，價格高估時賣空。雖然A股市場在去年已經(jīng)推出融資融券業(yè)務(wù)，但大部分券商將門檻設(shè)定為開戶時間應(yīng)不少于18個月、證券資產(chǎn)不低于50萬元、金融總資產(chǎn)不低于100萬元、投資經(jīng)驗在3年以上的客戶，門檻較高，因此現(xiàn)實中融券業(yè)務(wù)并未成“大氣候”。但是在股指期貨市場上，由于雙向交易更加便利，套利者能夠比較容易地發(fā)現(xiàn)并修正價格偏差；并且由于保證金交易制度的存在，提升了股指期貨市場的杠桿倍數(shù)，從而使得股指期貨市場的價格調(diào)整和修正更為迅速，因此套利行為在股指期貨市場上能夠得到更充分的運用，從而使得新信息產(chǎn)生后的價格得到更快的修正，而這也將提升股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力。 交易成本交易成本的相對高低決定了交易者對市場的偏好程度。在A股市場上，股票現(xiàn)貨交易的直接交易成本包括：繳納印花稅（單向，1‰）、傭金（雙向，‰~3‰）、過戶費等；而股指期貨的直接交易成本則主要是中金所收取的手續(xù)費（雙向，‰）、期貨公司收取的傭金（雙向，‰~‰）。而潛在的交易成本包括對資金的占用、對價格的沖擊等。同時，由于股指期貨市場大多是機構(gòu)投資者參與，出于資產(chǎn)配置等目的，不同交易方向的機構(gòu)投資者為市場注入了充足的流動性，某一交易對價格的潛在沖擊可控。因此，從交易成本角度來看，投資者可能更愿意買賣股指期貨合約，而非現(xiàn)貨市場上的成分股。因此，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)作用就能較好地得以體現(xiàn)。不同成分股在實際買賣時換手率高低不一，換手率高的股票交易比較活躍，那么該類股票能夠較好的反映出新信息的沖擊；換手率交易的股票交易就相對不活躍，不能充分反映新信息的沖擊。同時，由于滬深300指數(shù)期貨比現(xiàn)貨市場早15分鐘開盤，而晚15分鐘收盤，因此指數(shù)期貨有可能更早、更全面地反映出市場上的新信息：即9:15開始交易的股指期貨價格可能對9:30開始交易的現(xiàn)貨市場做出引導(dǎo)，而15:15收盤的股指期貨有可能對15:00收盤的現(xiàn)貨市場做出更合理的修正，從而使得股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能更為突出。現(xiàn)貨市場和股指期貨市場的交易成本差距越大，股指期貨市場上的價格發(fā)現(xiàn)功能的體現(xiàn)就更加明顯；（4）市場