【正文】 OLS回歸，得到：LF = *** + LS*** – (6) t*** + EC () () ((7))注：*代表在10%水平下顯著，**代表在5%水平下顯著，***代表在1%水平下顯著對(duì)殘差EC進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)殘差為平穩(wěn)過(guò)程。由此判定LF與LS之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。LF = + * LS – (6) * t表8：EC的單位根檢驗(yàn)DickyFuller test for unit rootNumber of obs. = 1217Test Statistic1% Critical Value5% Critical Value10% Critical ValueZ(t)MacKinnon approximate pvalue for Z(t) = 誤差修正模型基于EG兩步法的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，以EC的一階滯后項(xiàng)為外生變量，構(gòu)建DLF和DLS之間的VECM模型。對(duì)VECM中內(nèi)生項(xiàng)的滯后階數(shù)判斷綜合采用了AIC、SBIC等信息準(zhǔn)則，并認(rèn)為近期的信息最有價(jià)值，由此認(rèn)定內(nèi)生項(xiàng)的滯后階數(shù)為1階，其經(jīng)濟(jì)意義為股指期貨與現(xiàn)貨的引導(dǎo)關(guān)系（如果存在）在5分鐘左右。得到如下VECM模型：DLFt=** () () ()DLSt=******+*** () () ()注：*代表在10%水平下顯著，**代表在5%水平下顯著，***代表在1%水平下顯著寫成矩陣形式即為：DLFtDLSt=+()ECt1模型表明，上一期的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期期貨價(jià)格有負(fù)向的反饋影響，但系數(shù)較小且統(tǒng)計(jì)上無(wú)法拒絕系數(shù)等于0，作用有限；同時(shí)，如果在上一期期貨價(jià)格出現(xiàn)了對(duì)長(zhǎng)期均衡值的偏離，誤差項(xiàng)將在當(dāng)期對(duì)期貨價(jià)格做出反向的調(diào)整，即，使其回到長(zhǎng)期均衡位置。另一方面，上一期的期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格有正向的引導(dǎo)作用，這種作用在統(tǒng)計(jì)上是顯著的；同時(shí)，如果在上一期期貨價(jià)格出現(xiàn)了對(duì)長(zhǎng)期均衡值的偏離，誤差項(xiàng)將在當(dāng)期對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格做出同向的調(diào)整，即，使期貨價(jià)格朝均衡方向回復(fù)。同時(shí)，該VECM模型的特征根都落在單位圓內(nèi)，表明該模型是穩(wěn)定的。圖2：VECM模型特征根的分布 Granger因果檢驗(yàn)在上述VECM的框架下進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，得到如下結(jié)果：表9：IF1009合約期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的Granger因果檢驗(yàn)Granger Causality Wald TestH0Chi2dfProb chi2DLS does not Granger cause DLF1DLF does not Granger cause DLS1即可以拒絕“DLS是DLF的原因”的假設(shè)，而無(wú)法拒絕“DLF是DLS的原因”的假設(shè)。因此在統(tǒng)計(jì)上，可以認(rèn)為在IF1009合約的情況中，股指期貨的價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格存在領(lǐng)先的引導(dǎo)關(guān)系，領(lǐng)先的時(shí)間在5分鐘以內(nèi)。 脈沖響應(yīng)函數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)反映的是對(duì)模型中某一變量的沖擊對(duì)股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格當(dāng)前值和未來(lái)值所帶來(lái)的影響。分析結(jié)果如圖所示：（1）股指期貨價(jià)格沖擊對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響圖3：期貨與現(xiàn)貨價(jià)格沖擊對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格的影響上圖反映的是：對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格分別給予一單位的沖擊，現(xiàn)貨價(jià)格在當(dāng)期和未來(lái)的反應(yīng)。由此看到，在第0期對(duì)股指期貨價(jià)格給予沖擊，第1期的現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)出現(xiàn)正向較大幅度的反應(yīng)，第2期出現(xiàn)負(fù)向的反應(yīng)，但幅度已經(jīng)減小，到第4期時(shí)影響已經(jīng)基本消除。現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響作為對(duì)照組，反映出現(xiàn)貨價(jià)格受到期貨價(jià)格沖擊的幅度是相當(dāng)顯著的。（2）現(xiàn)貨價(jià)格沖擊對(duì)股指期貨價(jià)格的影響圖4：期貨與現(xiàn)貨價(jià)格沖擊對(duì)于期貨價(jià)格的影響上圖對(duì)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格分別給予一單位的沖擊，期貨價(jià)格在當(dāng)期和未來(lái)的反應(yīng)。由此看到，現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊對(duì)于第1~3期的期貨價(jià)格有輕微的負(fù)向影響，并且在第4期之后逐漸減弱。期貨價(jià)格沖擊對(duì)期貨價(jià)格影響的圖作為對(duì)照組，則反映出一個(gè)事實(shí)：現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊對(duì)期貨價(jià)格的影響微不足道。 方差分解方差分解是指通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，來(lái)評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，可以進(jìn)一步確定股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在引導(dǎo)方面的相對(duì)地位。（1）現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)中股指期貨的貢獻(xiàn)圖5：現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)中期貨的貢獻(xiàn)由此看出，在現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)中，第1期有接近56%的變動(dòng)是由期貨價(jià)格的變動(dòng)引起的，且這一比例逐漸上升，%的水平。這實(shí)際表明，股指期貨在現(xiàn)貨價(jià)格的形成中起到了非常重要的作用。（2）股指期貨價(jià)格的變動(dòng)中現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)圖6：期貨價(jià)格波動(dòng)中現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)由此看出，在期貨價(jià)格的波動(dòng)中，%來(lái)自現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)。因此從高頻數(shù)據(jù)的角度，現(xiàn)貨在期貨的價(jià)格形成中作用非常微弱。 其他期貨合約的實(shí)證結(jié)果完成對(duì)于IF1009合約的分析后，重復(fù)同樣過(guò)程對(duì)其他七個(gè)合約進(jìn)行分析。為了簡(jiǎn)便起見(jiàn)，此處不一一列舉每個(gè)步驟的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，僅將結(jié)果歸納為下表：表10：不同股指期貨合約的檢驗(yàn)結(jié)果合約協(xié)整因果檢驗(yàn)影響滯后脈沖響應(yīng)方差分解 方差分解中，F(xiàn)224。S代表F對(duì)S變動(dòng)的貢獻(xiàn)，S224。F代表S對(duì)F變動(dòng)的貢獻(xiàn)。F224。SS224。FF224。SS224。FIF1009是F224。S5 min短期顯著T4后穩(wěn)定短期微弱T4后穩(wěn)定55%~57%%IF1010是F224。S5 min短期顯著T4后穩(wěn)定短期微弱T4后穩(wěn)定58%~60%%IF1011是互為因果15 min短期顯著T6后穩(wěn)定短期微弱T6后穩(wěn)定49%~51%%IF1012是互為因果15 min短期顯著T6后穩(wěn)定短期微弱T6后穩(wěn)定50%~51%%IF1105是F224。S10 min短期顯著T5后穩(wěn)定短期微弱T5后穩(wěn)定60%~62%%IF1106是F224。S10 min短期顯著T5后穩(wěn)定短期微弱T5后穩(wěn)定62%~64%%IF1107是F224。S5 min短期顯著T4后穩(wěn)定短期微弱T4后穩(wěn)定63%~64%%IF1108是F224。S10 min短期顯著T5后穩(wěn)定短期微弱T5后穩(wěn)定68%~71%%雖然這些合約并不能代表滬深300指數(shù)期貨所有合約的情況，但從已有樣本的情況看，以5分鐘高頻數(shù)據(jù)為分析對(duì)象的股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系與代表合約IF1009的情況類似。首先，股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間一般都存在協(xié)整關(guān)系，影響滯后一般在15分鐘以內(nèi)。其次，多數(shù)合約中均反映出股指期貨價(jià)格對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系，在少數(shù)合約中出現(xiàn)了兩者相互引導(dǎo)的情況。再次，考慮脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，股指期貨的價(jià)格變動(dòng)對(duì)于現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)具有更加顯著的影響，反映出其較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，而這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力似乎隨著時(shí)間的推移，呈現(xiàn)出增強(qiáng)的趨勢(shì)（證據(jù)即為方差分解中F對(duì)于S變動(dòng)的貢獻(xiàn)，由股指期貨推出不久時(shí)的50%，增加到最近到期合約的70%左右）。而另一方面，現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用則微弱許多。以上這些分析有力地證明了滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，以及在價(jià)格形成中的主導(dǎo)作用。 實(shí)證結(jié)果小結(jié)通過(guò)以上分析，可以發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)期貨及現(xiàn)貨之間存在如下關(guān)系：（1）兩者均為非平穩(wěn)序列，但存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。而基于協(xié)整關(guān)系的向量誤差修正模型表明，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)有負(fù)向的調(diào)整，但作用比較微弱，甚至統(tǒng)計(jì)上無(wú)異于0；而期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)則有正向的引導(dǎo)作用，且作用較顯著；（2）Granger因果檢驗(yàn)表明，在本文所考察的8個(gè)股指期貨合約中，股指期貨的價(jià)格變動(dòng)都是現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的Granger原因；而只有在其中兩個(gè)合約中，現(xiàn)貨才是期貨的Granger原因；（3）脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析表明，給予期貨價(jià)格一個(gè)沖擊，現(xiàn)貨價(jià)格在短期內(nèi)會(huì)有比較顯著的波動(dòng)，但基本上現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)都會(huì)在L+3（L為VECM模型的滯后階數(shù)）期后趨于穩(wěn)定；而如果給予現(xiàn)貨價(jià)格一個(gè)沖擊，期貨價(jià)格的波動(dòng)則非常微弱，且在L+3期之后也趨于穩(wěn)定。這表明信息從股指期貨向現(xiàn)貨的傳導(dǎo)比較顯著，而從現(xiàn)貨向股指期貨的傳導(dǎo)則比較微弱；（4）方差分解的分析表明，現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)非常小，反映出現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相當(dāng)微弱；而期貨價(jià)格的變動(dòng)則貢獻(xiàn)了現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的50%以上，且這一比例還在隨著時(shí)間的推移而逐漸增大，反映出股指期貨較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；并且隨著股指期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還在得到強(qiáng)化。 實(shí)證結(jié)果的原因分析出現(xiàn)以上結(jié)果的原因，按照邏輯順序，可能有如下幾步：首先，雖然現(xiàn)貨市場(chǎng)的套利近似于單向，某些價(jià)格偏差無(wú)法修正，但是股指期貨市場(chǎng)的套利卻是完整的。這在一定程度上保證了股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間不至于出現(xiàn)過(guò)大的價(jià)格偏離，保證了兩者之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。其次，股指期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)作用，可以從如下3個(gè)方面來(lái)理解：（1）股指期貨市場(chǎng)的套利機(jī)制更為完善，因此價(jià)格對(duì)理論值出現(xiàn)偏離時(shí)，修正速度會(huì)比現(xiàn)貨市場(chǎng)更加迅速，更能反映市場(chǎng)的實(shí)際走勢(shì)；（2）股指期貨市場(chǎng)的交易成本更低（中金所及期貨公司的手續(xù)費(fèi)加總只有不到萬(wàn)分之二，而現(xiàn)貨市場(chǎng)的印花稅、手續(xù)費(fèi)則接近千分之二），加上股指期貨市場(chǎng)的杠桿作用和較高的流動(dòng)性，投資者在股指期貨市場(chǎng)上的交易成本更低，可能更偏好于在股指期貨市場(chǎng)上對(duì)新信息作出反應(yīng)，使得其價(jià)格變動(dòng)相對(duì)領(lǐng)先；（3）指數(shù)的各成份股活躍程度有差異，綜合來(lái)看指數(shù)對(duì)于市場(chǎng)的反映可能不如股指期貨更加有效和完整，因此股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可能更加完善。再次，正是由于股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)在微觀交易機(jī)制上的諸多差異，現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于期貨市場(chǎng)。因此在出現(xiàn)新信息的沖擊時(shí)，期貨對(duì)現(xiàn)貨的沖擊會(huì)更加顯著；在拆分價(jià)格波動(dòng)的來(lái)源時(shí)，股指期貨的貢獻(xiàn)會(huì)比現(xiàn)貨更大。最后，實(shí)證中也出現(xiàn)了幾例現(xiàn)貨與期貨相互引導(dǎo)的情況。這可能是由于投資者或多或少也參照了現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)，對(duì)股指期貨的操作進(jìn)行了修正。但是從這幾個(gè)例子看，由于可能的套利有限性、交易成本問(wèn)題，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于期貨市場(chǎng)的波動(dòng)貢獻(xiàn)依然十分有限。結(jié)論正如前文所述，股指期貨是當(dāng)前資本市場(chǎng)上一種重要的投資工具，受到投資者的廣泛青睞。而投資者追捧的主要原因是其價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避以及資產(chǎn)配置功能。然而這些功能并非先天就成立，它們必須依賴于資本市場(chǎng)的成熟，依賴于股指期貨最根本功能——價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。因此，如果股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在中國(guó)市場(chǎng)上無(wú)法滿足，那么基于股指期貨的一系列資本市場(chǎng)改革，就失去了邏輯合理性。因此，十分有必要在股指期貨推出兩年之時(shí)，對(duì)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行檢驗(yàn)。正是出于這樣的目的，本文從如下幾個(gè)方面展開(kāi)了分析，并得到了相應(yīng)結(jié)論；（1）本文首先從股指期貨的基本概念和特性出發(fā)，探討了股指期貨在全球和在中國(guó)市場(chǎng)上的發(fā)展，并將其功能歸納為價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及資產(chǎn)配置；（2）討論了股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論內(nèi)涵，認(rèn)為價(jià)格的無(wú)偏預(yù)期可以從靜態(tài)的角度解釋股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；然而從動(dòng)態(tài)的角度理解價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，則要求市場(chǎng)的微觀機(jī)制賦予投資者更強(qiáng)的信息獲取和處理能力，由此，套利機(jī)制、交易成本和非同步交易三個(gè)原因可能能夠解釋股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并簡(jiǎn)單歸納了影響股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響因素；（3）進(jìn)而，采用8支股指期貨合約的5分鐘高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，運(yùn)用ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)、EngleGranger協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等方法，證實(shí)了：（a）滬深300股指期貨與現(xiàn)貨之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系；（b）股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間確實(shí)存在領(lǐng)先滯后的關(guān)系；（c）由股指期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格方向的信息傳導(dǎo)更為顯著；和（d）在對(duì)新信息的反應(yīng)和價(jià)格形成方面，股指期貨的貢獻(xiàn)更為顯著。由此證明了滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并且還發(fā)現(xiàn)這種價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還在隨著市場(chǎng)的成熟和發(fā)展而不斷增強(qiáng)；（4）股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能存在的原因，可能有如下方面：（a）股指期貨市場(chǎng)相比現(xiàn)貨市場(chǎng)，套利機(jī)制更加完善；（b）股指期貨市場(chǎng)的交易成本更低；（c）股指期貨市場(chǎng)的同步性比現(xiàn)貨市場(chǎng)更高。這些原因共同導(dǎo)致了新信息在股指期貨市場(chǎng)上的傳導(dǎo)會(huì)更加迅速，最終形成了股指期貨市場(chǎng)更優(yōu)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。綜上，在滬深300股指期貨正式推出兩年之際，對(duì)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其在資本市場(chǎng)上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)得到了比較充分的發(fā)揮，確實(shí)起到了對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)有效引導(dǎo)、提升市場(chǎng)有效性和質(zhì)量的作用。而價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的證實(shí)，也使得投資者能夠進(jìn)行有效的套期保值和資產(chǎn)配置，對(duì)市場(chǎng)的完善起到了積極作用。對(duì)于監(jiān)管者而言，這一結(jié)論表明股指期貨這個(gè)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新已經(jīng)取得了積極的成效。當(dāng)然，我們也需要看到，當(dāng)前A股市場(chǎng)上也存在許多不完善之處，可能制約了股指期貨等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的功能進(jìn)一步發(fā)揮，如股指期貨市場(chǎng)的交易門檻較高、投資者結(jié)構(gòu)較為單一、期現(xiàn)市場(chǎng)分割、監(jiān)管不夠完善等。因此，未來(lái)如果能夠在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下適當(dāng)降低股指期貨的交易門檻，培育更多合格的機(jī)構(gòu)投資者，豐富投資者結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)系，完善相關(guān)的監(jiān)管法規(guī)，股指期貨等金融創(chuàng)新產(chǎn)品必然能夠更好地提升市場(chǎng)效率，服務(wù)廣大投資者，更有效地推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)步和完善。參考文獻(xiàn)[1] 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