【正文】 ies – Where do they fit in the broader market？” 的論文中提出一個(gè)國家高檔商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值和國內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在緊密關(guān)系。2004年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值為136,515億元，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值為10,502元，%，%，考慮到中國尚屬于發(fā)展中國家，根據(jù)圖表4中第二個(gè)公式，即便中國商業(yè)地產(chǎn)都為高檔商業(yè)地產(chǎn)，估算出其2005年年底的內(nèi)在需求規(guī)模仍可達(dá)到27,538億元人民幣。假設(shè)住宅及商業(yè)地產(chǎn)的空置率歷年來均維持10%和30%不變，則2003底，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)上已建成并售出的住宅及商業(yè)地產(chǎn)為135,199萬平米和22,354萬平米。以北京寫字樓銷售價(jià)格增速作為參考，2005年售價(jià)比2003年底的售價(jià)增長(zhǎng)6%，我們可以大致估算出2005年底我國商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值約為15,685億人民幣。巨大的缺口昭示了行業(yè)發(fā)展的雄厚潛力。表格 1 2005年底中國商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值估算資料來源：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)年鑒（2004）整理圖表 7 各國各類地產(chǎn)價(jià)值比重?cái)?shù)據(jù)來源：IPD各國報(bào)告和美國National Council of Real Estate Investment Fiduciaries. 投資價(jià)值分析：穩(wěn)定的高收益使其成為市場(chǎng)的理性選擇高收益水平受人關(guān)注以中國的代表城市北京和上海為例，其寫字樓和公寓的租金收益率均高于北美洲、亞洲和歐洲三大洲的平均租金凈收益率水平（表格3）。以中國國貿(mào)為例，％，和主要行業(yè)（根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司行業(yè)分類）的上市公司平均凈資產(chǎn)收益率排序相比，位于約前三分之一的位置（表格4）。數(shù)據(jù)表明，租金收入波動(dòng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于物業(yè)本身銷售價(jià)格的波動(dòng)率（圖表6）。后者由于產(chǎn)權(quán)過于分散，導(dǎo)致無法對(duì)物業(yè)整體項(xiàng)目進(jìn)行規(guī)劃，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營危機(jī)。之后經(jīng)過一段時(shí)間的改造后，市場(chǎng)重新開張，統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一進(jìn)經(jīng)營，1999年第一季度累計(jì)超過1000萬元，其中2月份突破500萬元大關(guān)，而物業(yè)租賃式經(jīng)營，年租金只有100萬元。商業(yè)地產(chǎn)長(zhǎng)期持有經(jīng)營物業(yè)獲取租金收益的本質(zhì)要求資金大量沉淀，同時(shí)經(jīng)營周期較長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)自身素質(zhì)要求很高，需要有良好的資金儲(chǔ)備和優(yōu)秀的管理水平，只有如金融街、大連萬達(dá)以及中國華貿(mào)這些資金充沛、有豐富經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)才有能力在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2%的初始調(diào)整幅度并不大，但是市場(chǎng)對(duì)人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期已經(jīng)建立，前不久央行進(jìn)行的貨幣掉期進(jìn)一步強(qiáng)化了該預(yù)期?？梢杂^察到，自去年起海外資金不斷進(jìn)入中國房地產(chǎn)行業(yè)，從住宅市場(chǎng)到商業(yè)物業(yè)，從知名國際投行到低調(diào)的私募基金，從和房地產(chǎn)開發(fā)商合作到直接購買整幢物業(yè)，隨處可見。雖然海外資金進(jìn)入中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要?jiǎng)右蚴侨嗣駧庞?jì)價(jià)資產(chǎn)的升值，但是對(duì)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)前景看好也是投資決策中重要原因之一。在等待人民幣升值的過程中，外國投資者會(huì)加入到現(xiàn)有的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營者隊(duì)伍中，增加行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，并帶來成熟市場(chǎng)的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從而提高整個(gè)行業(yè)整體的管理和經(jīng)營效率。人民幣升值從理論上將直接導(dǎo)致外部需求減弱；同時(shí)人民幣購買力的增強(qiáng)，會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)的對(duì)國內(nèi)產(chǎn)出的部分需求轉(zhuǎn)移到國外。另一方面，政府可能會(huì)基于經(jīng)濟(jì)減速預(yù)期制訂相應(yīng)的對(duì)沖政策，如寬松貨幣政策、保持低利率環(huán)境等，因此實(shí)際影響較難確定。但日元1985年后的升值對(duì)中國的參考價(jià)值不大，升值前（1984年）日本已經(jīng)基本完成其工業(yè)化過程（第二產(chǎn)業(yè)44% ，%），人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到10,010美元，而日元在1975～1978年第一次大幅升值前，%，%，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值則為4,250美元，此次升值前后，日本主要城市的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格均保持穩(wěn)定。此外我國現(xiàn)在第二產(chǎn)業(yè)依然占據(jù)主導(dǎo)地位，較低的人均國內(nèi)生產(chǎn)水平使得收入效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)對(duì)地產(chǎn)的影響非常微?。煌瑫r(shí)處于工業(yè)社會(huì)意味著資金仍然稀缺，投機(jī)房地產(chǎn)升值的資金也會(huì)有限。而中國對(duì)房地產(chǎn)的局部過熱已有所警惕，對(duì)房地產(chǎn)（特別是住宅類）信貸已經(jīng)收緊；另外，國家已嚴(yán)格控制各地拆遷力度，由拆遷產(chǎn)生的被動(dòng)需求大幅減少。圖表 9 日元兌美元匯率走勢(shì)（19732005年）數(shù)據(jù)來源：CEIC數(shù)據(jù)庫圖表 10 日本主要城市商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來源：日本國土交通省3. 北京寫字樓市場(chǎng)：穩(wěn)定緩速增長(zhǎng)北京是全國的政治文化中心，同時(shí)也是國際化大都市。. 北京寫字樓供給分析：非均衡快速發(fā)展各寫字樓主要集中區(qū)域差異北京市寫字樓主要集中在CBD及周邊地區(qū)、金融街地區(qū)、中關(guān)村地區(qū)、燕沙商圈、長(zhǎng)安街沿線、朝陽門地區(qū)以及亞奧商圈。CBD區(qū)域內(nèi)寫字樓存量緊隨中關(guān)村區(qū)域的寫字樓，位居第二（圖表9）。圖表 11 北京各主要寫字樓區(qū)域存量資料來源：高力國際寫字樓品質(zhì)差別根據(jù)高力國際調(diào)查數(shù)據(jù)表明截至2004年底北京共有150多個(gè)經(jīng)營性寫字樓單位，其中60個(gè) 由單一業(yè)主擁有，只租不售，其中25個(gè)為超甲級(jí)或甲級(jí)寫字樓。優(yōu)質(zhì)寫字樓比例仍然較低，截至2005年3季度，%； ，%；乙級(jí)585萬平方米，%（圖表10）。圖表 12 北京寫字樓存量等級(jí)結(jié)構(gòu)資料來源：高力國際. 北京寫字樓需求分析：不同區(qū)域不同細(xì)分市場(chǎng)北京市寫字樓各個(gè)主要集中區(qū)域由于發(fā)展背景、支柱產(chǎn)業(yè)及政府相關(guān)政策方面各具特色，導(dǎo)致區(qū)域客戶需求現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢(shì)等方面存在較大區(qū)別。世界前500強(qiáng)中160家進(jìn)入北京，其中75%選擇CBD。機(jī)構(gòu)的客戶群體特征使得CBD地區(qū)寫字樓市場(chǎng)以租賃為主并且價(jià)格承受能力較好。圖表 13 CBD外資企業(yè)比例資料來源：朝陽區(qū)政府網(wǎng)站金融街寫字樓客戶以大型國有電信、銀行、保險(xiǎn)、證券企業(yè)為主，%，銀行保險(xiǎn)和投資業(yè)客戶占一半以上，充分體現(xiàn)了該地區(qū)以金融為核心行業(yè)的特點(diǎn)。中關(guān)村地區(qū)客戶群體主要為高科技企業(yè)，CBRE抽樣調(diào)查顯示IT、通訊和非IT高科技企業(yè)辦公面積占60%以上。. 市場(chǎng)概述：北京優(yōu)質(zhì)寫字樓近期市場(chǎng)概況北京寫字樓歷經(jīng)1992～1996年外資企業(yè)需求膨脹階段和1997～2000年甲級(jí)寫字樓集中供應(yīng)階段，2005～2007年將是北京寫字樓市場(chǎng)的多極化發(fā)展階段。1997～2000年伴隨著亞洲金融危機(jī)，嘉里中心、盈科大廈、國貿(mào)二期等新入市優(yōu)質(zhì)寫字樓的整體租金大幅下滑。本季度北京寫字樓整體租金水平有所上升與人民幣升值之后很多寫字樓的租金都采用了人民幣報(bào)價(jià)不無關(guān)系。圖表 14 北京市優(yōu)質(zhì)寫字樓供求狀況圖表 15 北京優(yōu)質(zhì)寫字樓租金走勢(shì)資料來源：高力國際不同寫字樓集中區(qū)域市場(chǎng)仍然表現(xiàn)不一：CBD熱租；金融街穩(wěn)中有升；而中關(guān)村仍在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中徘徊。兩年前CBD及周邊地區(qū)寫字樓新增供應(yīng)量幾乎斷檔，但是需求卻一直旺盛，2005年區(qū)域內(nèi)寫字樓第一次大規(guī)模放量，第三季度里入住項(xiàng)目很少，對(duì)于寫字樓租賃市場(chǎng)來說是一個(gè)難得的吸納空置面積的好機(jī)會(huì)，整體空置率也下降了5個(gè)百分點(diǎn)，%。金融街由于其面對(duì)客戶和開發(fā)政策原因，是寫字樓銷售市場(chǎng)的主力，但是近來區(qū)域內(nèi)可供開發(fā)土地已不多，開發(fā)商發(fā)展策略調(diào)整，也逐漸由售轉(zhuǎn)租。在某種程度上，英藍(lán)國際金融中心的入住緩解了金融街地區(qū)寫字樓供應(yīng)相對(duì)短缺的狀況，%。中關(guān)村地區(qū)前兩年由于寫字樓大量供應(yīng)，曾經(jīng)租售市場(chǎng)都曾經(jīng)一度走入谷底，該區(qū)域市場(chǎng)存量較大，新建項(xiàng)目大多也已開始入住，一部