【正文】 一季度，A女士將向B先生支付200萬(wàn)美元，同時(shí)，作為回報(bào)，B先生將向A女士支付300萬(wàn)美元。在第二季度，B先生應(yīng)該向A女士支付400萬(wàn)美元，加上固定支付的200萬(wàn)美元，A女士應(yīng)該向B先生總共支付600萬(wàn)美元。在第四季度，B先生應(yīng)該向A女士支付300萬(wàn)美（=500萬(wàn)美元200萬(wàn)美元）的差額。考察第一季度，如果B先生賣掉了股票而以買(mǎi)入的季度回報(bào)率為2%的債券來(lái)代替，那么，他將獲得200萬(wàn)美元的收益。 2．利率互換通過(guò)利率互換，交易的第一方實(shí)際上相當(dāng)于賣掉了短期固定收益證券同時(shí)買(mǎi)入長(zhǎng)期債券；而交易的第二方相當(dāng)于賣掉了這些長(zhǎng)期債券同時(shí)又買(mǎi)入了短期固定收益證券。同股票互換一樣，利率互換也可以有各種不同的變換方式?；蛘?，也可以在兩個(gè)不同的浮動(dòng)利率支付之間進(jìn)行利率互換，諸如一個(gè)是按照倫敦同業(yè)拆借利率計(jì)算的利息支付，另一個(gè)則是按照國(guó)庫(kù)券的利率計(jì)算的利息支付。四、經(jīng)理客戶關(guān)系維護(hù)投資經(jīng)理管理的資金數(shù)額越大，與客戶之間的聯(lián)系有可能就越多。他們所關(guān)心的問(wèn)題是：誰(shuí)將代理他們經(jīng)營(yíng)管理這些錢(qián)？怎樣去投資這些錢(qián)以及如何對(duì)投資經(jīng)理下達(dá)投資指令并實(shí)施約束？按照客戶對(duì)投資經(jīng)理投資能力認(rèn)識(shí)的不同，可以區(qū)分各種不同的“投資經(jīng)理—客戶”關(guān)系。這種“分拆式”投資方式為絕大多數(shù)客戶所使用的理由有兩個(gè)：首先，它允許雇傭不同技巧或不同風(fēng)格的投資經(jīng)理；其次，通過(guò)資金在不同投資經(jīng)理之間的分散化可以減少“下錯(cuò)注”的機(jī)會(huì)，因?yàn)橥顿Y經(jīng)理實(shí)際上是“下注人”或“賭徒”。因此，“分拆式”的投資方式幾乎只有在對(duì)消極型基金投資時(shí)才會(huì)大量使用，但是，由于交易成本支出和投資經(jīng)理的費(fèi)用支出，這種投資方式會(huì)給投資者帶來(lái)高額的成本。例如，客戶可以要求投資經(jīng)理最多只能按其所確定的比例的一半去對(duì)市場(chǎng)組合中單個(gè)證券的投資比例進(jìn)行調(diào)整。但是，在實(shí)際操作中，投資者不可能通過(guò)簡(jiǎn)單的方法去監(jiān)督投資經(jīng)理這么做。鑒于這種情況，通常使用一種更為簡(jiǎn)單的方法：對(duì)任何單個(gè)證券的持有量都設(shè)置限額。個(gè)人投資者，雖然不像機(jī)構(gòu)投資者那樣明顯，但在對(duì)其所雇傭的投資經(jīng)理下達(dá)的指令中，也試圖包含類似信息。第二節(jié) 投資決策過(guò)程投資的決策過(guò)程是思考與行動(dòng)的有聯(lián)系的過(guò)程，從想到要投資，到對(duì)諸如股票債券一類的投資資產(chǎn)做出買(mǎi)或賣的決策。為投資決策過(guò)程設(shè)計(jì)一個(gè)清晰的步驟是行之有效的，首先要決定投資者的目標(biāo)，然后是認(rèn)清所有的制約因素，即最終的資產(chǎn)組合所應(yīng)具有的性質(zhì)與需要滿足的要求，最后，這些目標(biāo)與制約因素必須轉(zhuǎn)化成投資政策。在這一節(jié)當(dāng)中，我們將把那些主要的步驟（目標(biāo)、制約因素與決策）進(jìn)一步詳細(xì)分解為多方面的具體考慮的情況，從而使組織目標(biāo)更容易實(shí)現(xiàn)，表141列示出其標(biāo)準(zhǔn)模式。表141 投資策略的制定目標(biāo) 制約因素 決策 收益率的要求 流動(dòng)性 資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)的忍耐 忍耐的程度 分散化 監(jiān)管 風(fēng)險(xiǎn)定位 稅收 稅收定位 個(gè)別需求 收入生成一、資產(chǎn)組合目標(biāo)資產(chǎn)組合目標(biāo)的核心問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)—收益權(quán)衡（riskreturn tradeoff），即投資者希望得到的預(yù)期收益與他們?cè)敢饷岸啻蟮娘L(fēng)險(xiǎn)（“風(fēng)險(xiǎn)的容忍度”）之間的權(quán)衡。下面我們將對(duì)七種不同的投資類型，分別分析影響其收益和對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的主要因素。2．個(gè)人信托當(dāng)一個(gè)人將其資產(chǎn)的合法權(quán)益授予另外一個(gè)人或另一個(gè)機(jī)構(gòu)（受托人），使其對(duì)這個(gè)資產(chǎn)以一個(gè)或更多人為受益者進(jìn)行管理時(shí)，即建立起個(gè)人信托（personal trusts）關(guān)系。收入受益人只能在他們的有生之年從信托中獲取利息與紅利收入。個(gè)人信托業(yè)務(wù)的目標(biāo)通常比單個(gè)投資者目標(biāo)的范圍更受限制。他們一般不會(huì)進(jìn)行某些特定資產(chǎn)種類的投資，也不會(huì)輕易進(jìn)行賣空、賣空等高杠桿的投資。一般來(lái)說(shuō)，共同基金的目標(biāo)在它的募資說(shuō)明書(shū)中都有具體說(shuō)明。明確捐助型計(jì)劃事實(shí)上就是公司為其雇員設(shè)立的可緩稅退休儲(chǔ)蓄賬戶，雇員們獲得該計(jì)劃中的所有資產(chǎn)收益，也承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn)。5．資助基金資助基金（endowment funds）的資金主要使用于非營(yíng)利目的組織。通常，資助基金投資目標(biāo)是在一個(gè)適度的風(fēng)險(xiǎn)下產(chǎn)生一個(gè)穩(wěn)定的收益流，但是資助基金的受托人也可根據(jù)特定資助基金的情況確定其他目標(biāo)。這樣，不同保單類型所對(duì)應(yīng)的投資目標(biāo)也不相同。7．非人壽保險(xiǎn)公司非人壽保險(xiǎn)公司，業(yè)務(wù)范圍如財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、意外損失保險(xiǎn)等。非人壽保險(xiǎn)公司同人壽保險(xiǎn)公司一樣，可以是股份公司，也可以是互助公司。作為投資者，銀行的目標(biāo)是將資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，同時(shí)利用貸款與借款利率之間的差額獲得收益。我們將在這里討論五種常見(jiàn)的限制因素。它是一個(gè)投資資產(chǎn)的時(shí)間尺度（要用多長(zhǎng)時(shí)間可以被處理掉）與價(jià)格尺度（在公平市場(chǎng)價(jià)格上打了多少折扣）之間的關(guān)系。一般來(lái)講，現(xiàn)金與貨幣市場(chǎng)工具如國(guó)庫(kù)券、商業(yè)票據(jù)等是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，其買(mǎi)賣差額低于1%，而房地產(chǎn)是流動(dòng)性最差的資產(chǎn)之一。（二）投資期限這是指投資或部分投資的計(jì)劃終止日期。（三）監(jiān)管只有專業(yè)投資者與機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)受到監(jiān)管的約束。此外，還有適用于不同機(jī)構(gòu)投資者的特殊規(guī)定。（四）稅收考慮稅收結(jié)果對(duì)投資決策意義重大，因?yàn)槿魏我粋€(gè)投資策略的業(yè)績(jī)都是由其稅后收益的多少來(lái)評(píng)價(jià)的。（五）獨(dú)特的需求實(shí)際上每一個(gè)投資者都面臨著自己特殊的投資環(huán)境。那么，該家庭所有成員的收入都與同樣一個(gè)周期性的行業(yè)息息相關(guān)。三、資產(chǎn)配置考慮到自己的投資目標(biāo)與各種限制因素，投資者會(huì)制訂出一系列的投資政策。其中最重要的部分是資產(chǎn)配置，即決定投資于資產(chǎn)組合中各種主要資產(chǎn)類型的資金數(shù)額。機(jī)構(gòu)投資者大多數(shù)投資于前四種資產(chǎn)，而私人投資者還常把貴金屬與其他國(guó)外的投資工具也包含在自己的投資組合當(dāng)中。（三）確定有效率資產(chǎn)組合的邊界這一步驟指的是在既定風(fēng)險(xiǎn)水平下可獲得最大預(yù)期收益的資產(chǎn)組合。第三節(jié) 積極的投資管理理論一、消極管理與積極管理在投資界，根據(jù)投資管理方法的不同，經(jīng)常把它區(qū)分為消極型管理和積極型管理兩種風(fēng)格。消極管理者把證券市場(chǎng)作為相對(duì)有效的市場(chǎng)來(lái)對(duì)待。他們持有的證券組合要么就是市場(chǎng)組合的替代組合——被稱為指數(shù)基金，要么是適合于那些與普通投資者具有不同偏好和要求的客戶的特別組合。如果是屬于消極型投資管理，那么，只有當(dāng)客戶的偏好發(fā)生了變化，或者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生了改變，或者對(duì)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的市場(chǎng)趨同預(yù)測(cè)發(fā)生改變的時(shí)候，總體投資組合才會(huì)發(fā)生改變。此外，不再需要其他的活動(dòng)。他們不認(rèn)為證券市場(chǎng)是有效的，并不將它當(dāng)作有效市場(chǎng)看待，他們利用的是與市場(chǎng)趨同相反的市場(chǎng)背離預(yù)測(cè)，也就是說(shuō)，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的預(yù)測(cè)與市場(chǎng)公認(rèn)的預(yù)測(cè)不同。前者會(huì)持有“超過(guò)正常比例”的該種證券，后者則會(huì)持有“低于正常比例”的該種證券。這種對(duì)超額收益的競(jìng)爭(zhēng)保證了證券的價(jià)格將非常接近其“公平”價(jià)值。但是，在對(duì)投資報(bào)酬進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中，某些投資經(jīng)理可以獲得比市場(chǎng)價(jià)格所包含的平均預(yù)期收益更高的收益。我們先進(jìn)行理論的分析。在投資者會(huì)很明智地分配管理基金的情況下，隨之而來(lái)的獲利機(jī)會(huì)將把積極管理的經(jīng)理們重新吸引回來(lái)并使他們?cè)俣全@得成功。這些告訴我們，積極的資產(chǎn)組合管理理論是有一定地位的，即使投資者們都認(rèn)為證券市場(chǎng)接近有效率，積極管理仍然有著無(wú)法替代的優(yōu)勢(shì)。顯然，在這種情況下，證券選擇是毫無(wú)意義的。不過(guò)，這個(gè)結(jié)論并不符合實(shí)際。因此，任何理性的資金配置都需要對(duì)與E（rm）進(jìn)行估計(jì)，也就是說(shuō)，即便是進(jìn)行消極管理的投資者也需要做一定的預(yù)測(cè)。例如，長(zhǎng)期債券的收益，在很大程度上由利率期限結(jié)構(gòu)的變化決定，而股票的收益則受到許多其它因素的影響，其中包括許多利率以外的宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。因此，投資者很容易就會(huì)偏離純粹的消極管理策略，并且我們還沒(méi)有把國(guó)際股票與債券投資組合或行業(yè)資產(chǎn)組合的影響考慮進(jìn)來(lái)。投資者會(huì)期望投資經(jīng)理建立一個(gè)能產(chǎn)生最大可能回報(bào)率的證券資產(chǎn)組合。但是如果客戶是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，答案就比較復(fù)雜了。均值方差有效資產(chǎn)組合管理理論的出現(xiàn)，使這一問(wèn)題得到了解決。我們知道，構(gòu)造最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是一個(gè)技術(shù)問(wèn)題，它能得到一個(gè)對(duì)所有投資者都適用的最佳有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。均值－方差模型影響投資管理決策的一個(gè)特點(diǎn)是，選擇最佳有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)。運(yùn)用馬克維茨資產(chǎn)組合模型構(gòu)造的這種最佳有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合可以使每一位客戶滿意，而不用考慮客戶對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。 威廉收益—波動(dòng)性比率也被人們稱為夏普測(cè)度：　　　　　　　　　　　　簡(jiǎn)單地說(shuō)，均值方差資產(chǎn)組合理論意味著投資經(jīng)理的目標(biāo)是使（事前）夏普測(cè)度最大，即使資本配置線（CAL）的斜率最大。客戶可以通過(guò)觀察投資經(jīng)理的不同回報(bào)率并計(jì)算他們已實(shí)現(xiàn)的夏普測(cè)度（事后資本配置線）來(lái)證明其相對(duì)的業(yè)績(jī)。同時(shí)，每個(gè)投資者還必須決定將多大比例的資金交給這位經(jīng)理進(jìn)行投資，并將余下的部分投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。四、證券選擇的特雷納—布萊克模型１、特雷納－布萊克模型概述證券分析是積極的資產(chǎn)組合管理的一種常用形式。它們給投資者提供了數(shù)值為正的預(yù)期α值。因此，作為一個(gè)積極型投資經(jīng)理，必須在大膽利用定價(jià)不當(dāng)?shù)淖C券和分散投資目標(biāo)之間做出權(quán)衡。2）為了有效地分散投資，市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合是所有投資的基準(zhǔn)，模型把它當(dāng)作消極型資產(chǎn)組合。4）證券分析的目標(biāo)是用有限數(shù)量的證券構(gòu)造一個(gè)積極型資產(chǎn)組合，定價(jià)不當(dāng)?shù)谋谎芯孔C券就是這種組合的基本組成部分。（α值）。這種風(fēng)險(xiǎn)抵消了對(duì)價(jià)格低估證券進(jìn)行專門(mén)研究所帶來(lái)的好處（α值）、β與殘差風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)值確定每只證券在資產(chǎn)組合中的最佳權(quán)重。6）根據(jù)消極型市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)值與積極型資產(chǎn)組合的綜合預(yù)測(cè)值確定最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，它將是消極型資產(chǎn)組合和積極資產(chǎn)組合的結(jié)合。不考慮證券分析，特雷納與布萊克（TB）用式（142）表示所有證券的回報(bào)率，并且假定市場(chǎng)資產(chǎn)組合M是有效資產(chǎn)組合，而且證券之間回報(bào)率中的非系統(tǒng)部分是不相關(guān)的?，F(xiàn)在，我們只需考察目標(biāo)證券集合中的一小部分，目的是在這些被分析證券中構(gòu)造一個(gè)積極資產(chǎn)組合，并把這個(gè)組合與指數(shù)資產(chǎn)組合混合起來(lái)。所以，對(duì)每一只被分析證券，都要估計(jì)以下參數(shù)如果所有的均為0，那么只需要進(jìn)行消極管理就可以，指數(shù)資產(chǎn)組合M就是投資的最好選擇。下面，我們繼續(xù)分析持有積極型資產(chǎn)組合以后的工作，以便對(duì)特雷納布萊克模型有一個(gè)整體印象。虛線有效率邊界表示所有的定價(jià)合理證券的集合，即它們的阿爾法均為0。事實(shí)上，并不需要知道這條邊界，因?yàn)橹灰^察到市場(chǎng)指數(shù)資產(chǎn)組合，并構(gòu)造一個(gè)資本配置線在資本市場(chǎng)線之上的資產(chǎn)組合即可。要從圖141上把A的位置找出來(lái)，我們首先要知道它的預(yù)期回報(bào)率與標(biāo)準(zhǔn)差，它的標(biāo)準(zhǔn)差為因?yàn)槲覀冾A(yù)測(cè)A的阿爾法值是正數(shù)，所以它一定在資本市場(chǎng)線（虛線）的上方，其預(yù)期回報(bào)率為 下面，我們將構(gòu)造積極型資產(chǎn)組合A和消極型資產(chǎn)組合M的最佳組合。這一點(diǎn)從有效率邊界的實(shí)線同時(shí)過(guò)M點(diǎn)和A點(diǎn)可以看出來(lái)，它支撐著最優(yōu)資產(chǎn)配置線（CAL），而連接A和M的最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合P位于該線上，而且是資產(chǎn)配置線與有效率邊界的切點(diǎn)。那么，該組合的回報(bào)率為我們可以用這個(gè)等式計(jì)算出夏普測(cè)度的數(shù)值（用超額回報(bào)均值除以它的標(biāo)準(zhǔn)差），它是權(quán)重W的一個(gè)函數(shù)。得到的最終結(jié)果為 （144）其中 如果積極型資產(chǎn)組合的為1，那么W0就是它的最佳權(quán)重。當(dāng)我們找到了積極型資產(chǎn)組合和消極型資產(chǎn)組合的最佳混合權(quán)重W*之后，我們就要確定該組合的收益波動(dòng)性比率。請(qǐng)看式（145）中的后一個(gè)等式，它表示當(dāng)我們構(gòu)造的積極型資產(chǎn)組合的最大時(shí)，該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的夏普測(cè)度就可取得最大值。 （146）這說(shuō)明在積極型資產(chǎn)組合中，每只證券的權(quán)重取決于它的定價(jià)不當(dāng)程度 與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比值。在式（145）中，最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合夏普測(cè)度的平方比消極型（市場(chǎng)指數(shù)）資產(chǎn)組合的高出。我們還可以計(jì)算整個(gè)積極型資產(chǎn)組合中單個(gè)證券對(duì)總體業(yè)績(jī)所作的貢獻(xiàn)。五、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇除了上面所介紹的投資方法之外，投資經(jīng)理還可以采取另一種投資策略，即市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇。采取這種投資策略的投資機(jī)構(gòu)通常是根據(jù)他們自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率和“市場(chǎng)”回報(bào)率相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率的變化幅度預(yù)測(cè)來(lái)調(diào)整其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例，而不管市場(chǎng)公認(rèn)的預(yù)測(cè)如何變化，也不管其客戶對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的態(tài)度如何。盡管如此，多因素模型并不會(huì)影響我們對(duì)積極型資產(chǎn)組合的構(gòu)造，因?yàn)檎麄€(gè)特雷納－布萊克分析主要集中于指數(shù)模型的殘差。如果能夠充分地描述證券市場(chǎng)，那么任何資產(chǎn)的方差就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的和：，而任意兩種資產(chǎn)之間的協(xié)方差就是。給定因素的資產(chǎn)組合的回報(bào)率為rM和rH，該證券對(duì)rf合理超額回報(bào)率用表示，預(yù)期超額收益為。因此，多因素模型的結(jié)構(gòu)就可以簡(jiǎn)化資產(chǎn)組合的構(gòu)造。但是我們?cè)撊绾蝸?lái)評(píng)價(jià)其業(yè)績(jī)呢？我們已經(jīng)看到，資產(chǎn)組合的平均收益看起來(lái)似乎可以作為直接的評(píng)價(jià)尺度，但事實(shí)并非如此，因?yàn)槲覀冞€必須考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。在本節(jié)中，我們由測(cè)算資產(chǎn)組合收益開(kāi)始，然后轉(zhuǎn)入討論風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的常見(jiàn)方法。一、投資收益的測(cè)算投資收益率是一個(gè)很簡(jiǎn)單的概念，即最初投資的一美元帶來(lái)了多少收益。對(duì)股票而言，總收益就是股利加上資本利得。為了以后討論的方便我們先看一個(gè)例子。假如現(xiàn)在你購(gòu)買(mǎi)了它，收到２美元紅利，然后在今年年底以５３美元賣掉它，那么你的收益率就是：另一種推導(dǎo)收益率的方法是把投資問(wèn)題看作是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。在我們的例子中，用50美元購(gòu)買(mǎi)股票，在年底時(shí)產(chǎn)生55美元（2美元紅利加上５３美元出售股股票）的現(xiàn)金流。１．時(shí)間加權(quán)收益率與資金加權(quán)收益率如果投資持續(xù)了一段時(shí)間，并且在此期間，還向資產(chǎn)組合注入或抽回了資金，那么測(cè)算收益率相對(duì)來(lái)說(shuō)就比較復(fù)雜。那么你的總現(xiàn)金流為：