【正文】 研究現(xiàn)狀隨著資本市場(chǎng)的深入發(fā)展，我國(guó)也開(kāi)始重視價(jià)值評(píng)估及其管理。在現(xiàn)實(shí)實(shí)務(wù)中，我國(guó)現(xiàn)階段確定企業(yè)的價(jià)值、價(jià)格，通常使用的方法是賬面價(jià)值法、市盈率法、比較價(jià)值法和以市場(chǎng)貼現(xiàn)率為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量法等。 對(duì)國(guó)內(nèi)外研究綜述的小結(jié)在搜集整理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的過(guò)程中，我發(fā)現(xiàn)，價(jià)值評(píng)估理論與方法一直都是眾多專家學(xué)者追蹤的熱點(diǎn)問(wèn)題。另一方面，國(guó)內(nèi)的許多專家學(xué)者也紛紛從事價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域的研究，他們的科研成果或者是試圖修正傳統(tǒng)的評(píng)估方法存在的缺陷和不足，或者是尋求新型評(píng)估方法。也正因?yàn)槿绱?，才?huì)促使更多的后來(lái)者在前輩們研究的基礎(chǔ)上，不斷地修正與創(chuàng)新，推動(dòng)這一領(lǐng)域的科研成果走向新的征程?；诖吮疚木蛯?duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論做一些介紹和探討，并將主要著重對(duì)我國(guó)上市公司價(jià)值評(píng)估方法的實(shí)施應(yīng)用進(jìn)行闡述。在本章節(jié)中，就將對(duì)這三大方法和其相關(guān)的、派生的一些價(jià)值評(píng)估方法予以介紹。成本法又稱為成本加和法，具體說(shuō)就是將構(gòu)成公司的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值加總求得公司整體價(jià)值的方法。因此，該方法也稱為賬面價(jià)值法。只要評(píng)估出所有單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值，不用考慮資產(chǎn)間的組合效應(yīng)，因而顯得比較容易；2）成本法具有很強(qiáng)的可操作性。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)效益低下，資產(chǎn)盤(pán)子大，非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占有相當(dāng)大比重，而且證券市場(chǎng)不完善的條件下，為防止國(guó)有資產(chǎn)流失，成本法卻不失為一種比較恰當(dāng)?shù)倪x擇；4）成本法可以作為評(píng)價(jià)公司整體價(jià)值的基礎(chǔ)，成本法計(jì)算的資產(chǎn)價(jià)值，雖然不能真實(shí)反映公司的價(jià)值，但它作為公司價(jià)值的構(gòu)成部分，可以作為評(píng)價(jià)公司整體價(jià)值的基礎(chǔ)（如果公司的整體價(jià)值低于公司的資產(chǎn)價(jià)值，此時(shí)說(shuō)明公司資產(chǎn)的組合效應(yīng)為負(fù)效應(yīng)，反之為正效應(yīng)）。這種方法評(píng)估的結(jié)果，無(wú)論效益好壞，只要同類公司的原始投資額相等，則公司價(jià)值評(píng)估值相同，甚至有的時(shí)候，效益差的公司評(píng)估值還會(huì)高于效益好的公司評(píng)估值，因此會(huì)產(chǎn)生誤解；4）成本法忽視了資產(chǎn)的時(shí)間損耗。成本法從資產(chǎn)存量出發(fā)，通過(guò)資產(chǎn)單項(xiàng)評(píng)估后匯總得到的公司價(jià)值，這就造成了公司資產(chǎn)質(zhì)的規(guī)定性和量的規(guī)定性之間的脫節(jié)以及不考慮資產(chǎn)整體效應(yīng)的弊端。因?yàn)閷?duì)于非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，不存在資產(chǎn)的組合效應(yīng)問(wèn)題；對(duì)于破產(chǎn)清算的公司，公司處于停產(chǎn)狀態(tài)，資產(chǎn)的組合效應(yīng)幾乎不用考慮。而交易價(jià)格通常會(huì)考慮其當(dāng)時(shí)的價(jià)值，因而更加適合評(píng)估非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值以及破產(chǎn)公司的清算價(jià)值。因此，這種方法只能作為持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司進(jìn)行評(píng)估的近似方法。收益法中最常見(jiàn)的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法與經(jīng)濟(jì)增加值法?；舅悸肥? (1) 估計(jì)出公司資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量序列公司資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流量，它們是在一段時(shí)期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營(yíng)業(yè)活動(dòng)或投資活動(dòng)創(chuàng)造的。因此，公司在一定時(shí)期內(nèi)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流計(jì)算公式為:CFA = EBIT *(1 Tc)+ D△CNC 其中，CFA是指自由現(xiàn)金流量，EBIT是指息稅前收益，Tc是指公司所得稅率， △C是指這一時(shí)期資本需求的變化量，NC是指購(gòu)置新資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與出售舊資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之間的差額。現(xiàn)金流的回報(bào)率由正常投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率兩部分組成。貼現(xiàn)率的確定通常選擇以下兩種方法:① 風(fēng)險(xiǎn)累加法。 R1代表行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率: R2代表經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率: R3代表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率: R4代表其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。但這種方法需要逐一確定每一種風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，帶有較大的操作難度。② 加權(quán)平均資本成本(WACC)法。該模型是以公司的所有者權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債所構(gòu)成的投資資本，以及投資資本所需求的回報(bào)率，經(jīng)加權(quán)平均計(jì)算來(lái)獲得公司價(jià)值評(píng)估所需貼現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。KD是指長(zhǎng)期負(fù)債成本利息率: KE代表所有者權(quán)益要求的回報(bào)率，即權(quán)益資本成本。RF表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。β值越大，其風(fēng)險(xiǎn)越大，期望回報(bào)率越高。TV為第n年末公司資產(chǎn)的變現(xiàn)值。在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，DCF法的估價(jià)模型具有成本法和市場(chǎng)法不可比擬的優(yōu)越性，具有體現(xiàn)在兩個(gè)方面:① 它明確了資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān)，重點(diǎn)關(guān)注公司資產(chǎn)未來(lái)的收益能力。但D CF法使用起來(lái)比較復(fù)雜，在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，必須滿足一個(gè)假設(shè)前提，即公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來(lái)現(xiàn)金流量序列可預(yù)期且為正值。這些假設(shè)的存在使得DCF法在評(píng)估實(shí)踐中往往會(huì)因一些特殊情況而受到限制，具體體現(xiàn)在:① 對(duì)于當(dāng)前存在經(jīng)營(yíng)困難的公司而言，這些公司的當(dāng)前現(xiàn)金流或收益往往為負(fù)，而且可能在將來(lái)的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)還會(huì)為負(fù)。③ 對(duì)于擁有某種無(wú)形資產(chǎn)，但目前尚未利用，這樣預(yù)期現(xiàn)金流量難以估計(jì)，就會(huì)低估公司價(jià)值。（EVA法）(1 ) EVA的含義經(jīng)濟(jì)增加值，英文簡(jiǎn)寫(xiě)為EVA，是公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去所有資本費(fèi)用的余額。r為投資資本利潤(rùn)率。用EVA反映的公司價(jià)值為:公司價(jià)值 =投資資本十預(yù)期EVA的現(xiàn)值=I+PV1+PV2其中PV1為明確預(yù)期的EVA的現(xiàn)值。公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)必須先投入一定量的資本，然后才能創(chuàng)造價(jià)值。如果公司在一定時(shí)期的利潤(rùn)剛好等于按加權(quán)平均資本成本計(jì)算的資本費(fèi)用，公司的價(jià)值就恰好等于最初的投資。(2 )以EVA為基礎(chǔ)評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)① 這種方法直觀地反映了價(jià)值影響要素對(duì)公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)作用，便于進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃。從EVA公式的第二項(xiàng)和第三項(xiàng)可見(jiàn)，只有當(dāng)投資資本利潤(rùn)率大于資本成本時(shí)，提高公司投資增長(zhǎng)率才會(huì)增加價(jià)值:如果投資資本利潤(rùn)率等于資本成本，增加投資是毫無(wú)意義的。② 這種方法應(yīng)用較簡(jiǎn)單。(3)EVA法存在的問(wèn)題① EVA是源于美國(guó)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，因此，它的定義也是根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)得出的，直接應(yīng)用于我國(guó)，因兩國(guó)會(huì)計(jì)處理存在很大的差異，所以要進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)差異調(diào)整和會(huì)計(jì)方法差異調(diào)整，這使得EVA的調(diào)整過(guò)程變得相當(dāng)復(fù)雜。股權(quán)成本的計(jì)算方法很多，但是選擇哪種計(jì)算方法最合適，還沒(méi)有定論。由于估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的差異，因此計(jì)算出的資本成本也會(huì)存在差異，而最終選擇何種計(jì)算方法作為公司實(shí)際運(yùn)用的資本成本往往依賴管理人員的經(jīng)驗(yàn)判斷。權(quán)定價(jià)法是針對(duì)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在評(píng)估一些公司價(jià)值中的不足，主要表現(xiàn)在未考慮公司未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)價(jià)值而提出的?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)中公司開(kāi)展投資活動(dòng)并非都能立刻獲取收益，投資目的也不僅僅是為了短期獲利而可能是一些長(zhǎng)期目標(biāo)，比如占有更大的市場(chǎng)份額、申請(qǐng)注冊(cè)某種專利權(quán)、獲取特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等這些將使公司未來(lái)發(fā)展獲得更好的機(jī)會(huì)。他們認(rèn)為如果用V表示公司價(jià)值則有:V=Va +Vg 其中:Va為已到位資產(chǎn)的貼現(xiàn)值；Vg為未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值Vg一般被解釋為未來(lái)的投資，但是由于公司可以選擇進(jìn)行或不進(jìn)行未來(lái)的投資，也就是說(shuō)它可以選擇利用還是不利用未來(lái)的投資機(jī)會(huì)。這一期權(quán)的交割價(jià)是未來(lái)獲得該資產(chǎn)所需的投資。一般說(shuō)來(lái)公司在未來(lái)某個(gè)時(shí)間開(kāi)展停止或改變某種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的權(quán)利與其現(xiàn)在就實(shí)施該行為的權(quán)利是不同的，之所以稱其為期權(quán)是因?yàn)楣究梢愿鶕?jù)各種條件的變化情況等到最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)再做出取舍。這與金融學(xué)范疇中的期權(quán)很相似，擁有投資機(jī)會(huì)就像擁有買(mǎi)方期權(quán)一樣，通過(guò)耗費(fèi)一定的資本，即支付一定的期權(quán)價(jià)格，可以選擇現(xiàn)在或?qū)?lái)投資，從而取得一定的資產(chǎn)回報(bào)以達(dá)到公司價(jià)值最大化。期權(quán)定價(jià)法和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法結(jié)合使用，將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法計(jì)算出的公司價(jià)值和未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值加總，可以更全面真實(shí)地反映公司價(jià)值，因此，期權(quán)定價(jià)法使現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法得到進(jìn)一步完善。因?yàn)樗軜O大影響甚至改變長(zhǎng)期投資決策。③這種價(jià)值評(píng)估方法的運(yùn)用可使公司不僅重視目前業(yè)績(jī)，而且關(guān)注公司發(fā)展的前景和機(jī)會(huì)，避免短視行為。(3)期權(quán)定價(jià)法存在的問(wèn)題① 缺乏定價(jià)所需的信息。② 存在其他影響價(jià)值的因素。但是經(jīng)營(yíng)期權(quán)畢竟不完全等同于金融期權(quán)，它還有自身的特殊性，所以需要考慮其他因素，比如競(jìng)爭(zhēng)