【正文】 資本與收入的性質》中,將“資本”定義為能在一段時間內提供服務的財富,將“收入”定義為服務流量超過必要的維持和更替費用的余額。企業(yè)價值評估的產生和發(fā)展是與經濟學中價值理論有著很深的歷史淵源,1938年威廉姆斯博士在《投資價值理論》一文中,首先提出了企業(yè)價值觀點,開創(chuàng)了內在價值理論的先河。莫迪里安尼和米勒（1958）在《資本成本、公司理財和投資理論》中提出了著名的 MM 理論 Franco Modigliani and Mertor Miller. 1958. Capital costs, enterprise finance and investment management Journal of finance. 13:257336：“投資決策和未來收益及市場風險是共同影響企業(yè)價值的三大因素，在均衡狀態(tài)下，企業(yè)的公平市場價值等于其未來收益按與其相應的風險報酬率進行折現得到的資本化價值”，首次回答了不確定情況下企業(yè)價值與企業(yè)資本結構的關系問題，精辟論述了企業(yè)價值評估與企業(yè)資本結構之間的關系。1973年,美國科學家布萊克和邁倫從此,只要是以市價價格變動來定價的衍生金融工具都可以使用期權法進行合理定價,并可一定程度上規(guī)避不確定因素干擾?？破仗m、蒂姆Company lnc.，Tom Copeland and Tim Koller. 1976. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Wiley. 17: 18927。即在直接將企業(yè)所有發(fā)行在外的證券賬面價值簡單加總的基礎上,再對賬面價值加以調整。即加總企業(yè)發(fā)行在外的所有證券的市場價值。即通過可比公司的企業(yè)價值間接推算目標企業(yè)的價值。二、 國內學者的相關研究綜述我國資產評估行業(yè)起步于20世紀八零年代末九零年代初,隨著經濟體制改革的深入,公司之間合資合作、兼并、破產等經濟行為和產權變動日益增多,這些都建立在對公司價值的合理確定基礎上。但是，盡管近年來我國在相關領域的研究取得了長足進步，客觀地講，我國對企業(yè)價值評估方法主要注重于理論上的研究，實踐的操作較少。顏志剛(2001)在《企業(yè)價值評估中自由現金流量分析》里對企業(yè)價值評估中自由現金流量進行了分析，他認為企業(yè)價值主要取決于未來的自由現金流量，而自由現金流量是企業(yè)經營產生的現金流量。二是指管理當局對其所在企業(yè)的價值的估價，并據此做出科學、合理的管理決策，促進企業(yè)價值最大化目標的實現。李延喜等（2005）提出了企業(yè)價值評估模型研究的新方法，即基于動態(tài)現金流量確定模型框架。祝濤（2007）從現實運用著手，分析了自由現金流量指標在運用過程中的難點并提出了相關對策。他認為企業(yè)價值應該分解為零增長價值和增長機會價值，并提出了用期權定價模型確定企業(yè)的增長價值。這一結論也為陷入財務困境企業(yè)的并購重組提供了定價依據。涂平暉、張子剛（2004）在《實物期權方法及其在戰(zhàn)略收購中的應用》提出了利用增長期權進行企業(yè)價值評估的設想，彌補了折現現金流量法在面對企業(yè)經營靈活性時的固有缺陷。孫浩（2008)對無形資產的價值評估方法進行了研究，并嘗試用實物期權理論來解決基于傳統方法的評價層面上，難以準確評估無形資產的實際價值的狀況。EVA概念最早由美國 Stern Stewart amp。國內關于EVA理論的研究是近些年才開始的，而且主要集中于EVA價值相關性的實證研究。李亞輝（2007）選取了2002年我國上市企業(yè)的數據為樣本，通過實證分析驗證了把 EVA 運用于我國價值研究是有效的，同時證明了采用 EVA 來衡量企業(yè)價值的優(yōu)勢。不僅如此，我國近幾年對企業(yè)價值評估的新研究也層出不窮，有創(chuàng)新性的研究：如，傅傳銳（2009)認為在傳統的實物資本（勞力、貨幣、生產資料）之外，還應加上智力資本，并嘗試對智力資本的價值創(chuàng)造進行研究。同時也有對我國近幾十年價值評估領域的成功總結：應尚軍、襲國光（2011)總結了近 20 年我國價值評估領域的發(fā)展及其成果，并對價值評估研究的前景進行了展望，認為基于成本和市場的評估方法急待創(chuàng)新。文章的結構大概分為五個部分，第一部分是緒論，主要整理國內外關于企業(yè)價值評估的研究現狀，以及研究這個問題的意義和背景，然后提出研究方法，整理思路。第三部分是對我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司估值的分析，主要包括行業(yè)內分析，價值驅動因素，估值方法的選擇。最后一部分總結研究成果，提出文中存在的不足，為以后的研究指明方向。該觀點從資產評估學的角度出發(fā),認為企業(yè)價值就是“目標企業(yè)的整體價值”,這里的目標企業(yè)是指資產評估中的被評估企業(yè)。這里的“價值”,按照資產評估學的定義是指公允價值,是按照評估時點的市場公允價值作為參考,確定的目標企業(yè)價值。（3）從投資分析角度,企業(yè)價值就是未來收益的折現值,是其內在價值。約翰與其它觀點不同,內在價值的觀點更加強調的是企業(yè)未來整體的盈利能力。本文中所論述的“企業(yè)價值評估”就是建立在內在價值理論的基礎之上的,本文將依據此觀點對我國醫(yī)藥類上市公司的價值評估進行相關的研究。汪海粟(2005)認為,公司價值評估是在一個既定的時點,對公司的整體價值做出評價,其實質是對各種契約或合同相對應的多種經濟權利所反映的價值進行判斷。由于本文研究對象為醫(yī)藥行業(yè)上市公司,是以公司為口徑來進行寫作的,而資產評估準則中統一為企業(yè),因此本文沒有全部采用資產評估準則的定義。2．企業(yè)價值評估的對象根據企業(yè)價值的涵義,企業(yè)價值主要是指一個企業(yè)整體的經濟價值,這里所講的整體價值并不是指企業(yè)各組成部分價值的簡單相加,也不是企業(yè)各單項資產的疊加。3．企業(yè)價值評估的意義根據國內外理論和實踐,企業(yè)價值評估最終目的是通過定性分析和定量計算,對企業(yè)進行估值,從而為投資者和企業(yè)管理當局提供決策依據,其主要意義表現在以下幾方面:（1） 為投資提供決策依據對于理性的投資者來說,基于價值的投資理念已經深入人心,企業(yè)價值應該是其投資依據的基礎,投資者通過分析企業(yè)的內在價值，同時與市場上其它公司的價值進行比較,來確定是否對企業(yè)進行投資,應該說這是這是一種比較成熟的投資理念。（2） 價值評估可以用于以價值為基礎的管理基于價值的管理理念在企業(yè)管理中已經得到廣泛的認同,以開發(fā)企業(yè)潛在價值為主要目的的價值管理正在成為當代企業(yè)管理的新潮流。因此,企業(yè)價值評估是基于價值管理的根本基礎。隨著現代企業(yè)制度的建立和發(fā)展,公司治理結構發(fā)生了重大改變,企業(yè)經營權和所有權的分離,使得如何考核企業(yè)經營者的業(yè)績成為重要的課題,由于企業(yè)價值的增值是企業(yè)發(fā)展的基礎,因此,企業(yè)價值是經營業(yè)績考核的基礎,而企業(yè)價值評估為指標考核提供了重要的依據。企業(yè)價值評估的方法是指評估人員估算企業(yè)價值的技術手段,綜合了工程技術、統計方法、會計管理理論的基礎上,按照企業(yè)價值評估的相關要求,運用企業(yè)價值評估的程序加以組合而形成的評估方法體系。： 企業(yè)價值評估三大基本方法成本法市場法收益法基本原理利用市場上同樣或類似以資產的近期交易價格，經過直接比較或類比分析以估測資產價值重建或重置被評估資產一項資產的價值是它所能獲取的未來收益的現值技術思路投資者在購置資產時所愿意支付的價格不會高于市場上具有相同用途的替代品的現行市價投資者投資時所愿意支付的價格不會超過構建一項與所購資產具有相同用途的替代品所需的成本投資者投資時所愿意支付的價格不會高于所購置資產在未來能帶來的回報具體應用上市公司比較法是獲取并分析可比上市公司的經營和財務數據，計算適當的價值比率，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，確定評估對象價值。成本法是指將目標企業(yè)的全部資產按照評估時的現時重置成本扣減各項損耗來計算的方法。成本法評估企業(yè)價值,實際上是在審計和資產清查的基礎上,以資產負債表為基礎,以企業(yè)的各單項資產為起點,對各項有形和無形的資產根據各自的特征和使用情況扣減必要的減值,最后將全部資產相加。但是使用這種方法進行評估時并非從企業(yè)整體的角度出發(fā),而是將企業(yè)的資產簡單加總,根據企業(yè)價值理論可知,一個企業(yè)的整體價值并不等于個單項資產的簡單的加總,從嚴格意義上來說成本法并不是企業(yè)價值評估的合理方法。因此公司價值評估中的“資產基礎途徑”主要適用于破產清算等不可持續(xù)經營的公司價值評估,不再考慮資產的帶來未來收益的能力,而只考慮它們的賬面價值。運用市場法的前提條件是:第一,資本市場相對有效,能夠在這個市場中實現對企業(yè)的合理估值。第三,有相當數量的可比公司存在,其中可比因素包括:公司的主營業(yè)務、資本結構、經營情況、發(fā)展?jié)摿?、管理方式等。在市場經濟比較發(fā)達的國家里,證券市場比較成熟,這個方法得到了廣泛的應用。1. PE模型市盈率是上市公司常用的財務指標,市盈率=市價/盈利=每股市價/每股盈余。由于,市凈率=市價/凈資產，PBV企業(yè)價值評估模型為：企業(yè)價值=可比企業(yè)平均市凈率目標企業(yè)盈利3. PS模型銷售收入是企業(yè)價值的源泉，PS模型認為銷售收入是決定企業(yè)價值的關鍵財務指標，市價/銷售額稱之為收入乘數。例如,若資本市場不發(fā)達,交易量少,數據不準確,都無法實現對公司價值的合理反映。至關重要的是,市場法是以有效資本市場為假設前提,當市場不完全有效時,市場的價格并不能如實反映其內在價值,市場法的運用則顯得局限性較大。企業(yè)價值評估方法中的“收益法”是指企業(yè)在其存續(xù)周期內產生的預期收益,通過適當的折現率變現的一種方法。從上述模型中可以看出，被評估企業(yè)的價值取決于企業(yè)未來存續(xù)期限，折現率以及未來各期的收益額，那么運用該方法的一個必備前提是企業(yè)具有持續(xù)經營和盈利的能力，只有符合這個條件，使用收益法進行企業(yè)價值評估才會有意義。V=t=1∞Dt（1+Ke）t其中：V表示股權價值； Dt表示股票第t期分紅； Ke表示股權資本成本。但它的應用前提是要求公司有持續(xù)的股利分配政策,這在現實中的很多公司都難以滿足。2. 股權自由現金流量貼現模型(FCFE)依據公司所處增長的階段及特點,可以分為三類:永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。如果增長率為0,則該模型成為零增長模型。所以在股權現金流量模型中,對折現率和增長率的取值要求很高。三階段增長模型中的三個階段分別是公司高速增長階段、增長率逐漸降低的階段和永續(xù)增長階段。3. 公司自由現金流量貼現模型(FCFF)基于公司自由現金流的貼現模型是目前評估方法適用范圍最廣,使用頻率最高的主流模型,已經發(fā)展的相當的成熟,其基本的估值模型為:V=t=1∞FCFFt（1+WACCt）t其中：V=公司價值FCFFt=公司第t期期末所能得到的自由現金流量。二是公司的加權平均資本成本。一般認為，使用公司自由現金流貼現模型進行估值時都假設公司是持續(xù)經營的，序續(xù)周期是無限的。①穩(wěn)定增長模型主要用于發(fā)展相對穩(wěn)定即處于“穩(wěn)態(tài)”的公司的估值，這些公司的最大的特點是企業(yè)規(guī)模、效益、資本結構等相對穩(wěn)定，其紅利在預計很長一段時間內以某一穩(wěn)定的速度增長。②兩階段增長模型 所謂“兩階段”是指，公司初始階段的增長率不是固定不變的而是隨著時間線性下降的直到最終到達穩(wěn)定狀態(tài)，即該公司的發(fā)展氛圍兩個階段即超常增長階段和永續(xù)增長階段。③三階段增長模型 該模型將公司發(fā)展分為三個階段:保持高增長率的階段、增長率下降的過渡階段和永續(xù)低增長率的穩(wěn)定增長階段。三階段現金流貼現模型結合了前兩階段模型的特點，將公司發(fā)展前后經歷分為三個階段:保持高增長率的階段、增長率下降的過渡階段和永續(xù)低增長率的穩(wěn)定增長階段。該模型沒有對公司的增長率強加任何的限制，認為在超常增長階段很高，過渡階段逐步降低，而在穩(wěn)定增長階段達到穩(wěn)態(tài)。4. 經濟增加值法（EVA）EVA(經濟增加值)是美國Stern Stewart公司首先提出的一種基于價值管理的業(yè)績評價指標，其本質像經濟學家所說的剩余收益或者經濟利潤。其基本的計算公式為:EVA=稅后凈經營利潤資本成本這里的資本成本是指公司所有投資者投入公司的全部資本,包括股權資本和債權成本?；颈磉_式:公司價值=投入資本總額+未來EVA的現值。到2008年底,我國己擁有6700多個醫(yī)藥企業(yè),醫(yī)藥生產能力逐步增強,原料藥、化學、植物藥、生產制劑藥等二十四大類藥物實現突飛猛進的增長,我國以成為世界原料藥生產和出口第二大國,也是全球最大的制劑和疫苗產品生產國。實現利潤總額749億元,%。,%。但是,我國醫(yī)藥行業(yè)也存在著諸多的問題。到2008年底,我國已有6700多家醫(yī)藥生產企業(yè),其中近9既的為中小企業(yè),規(guī)模小,重復建設現象嚴重。第二.,我國醫(yī)藥產業(yè)行業(yè)集中度低,規(guī)模經濟不明顯。第三,我國醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新能力不足。在醫(yī)藥行業(yè)中,開發(fā)一種新藥一般需要近10年的時間,需耗資數億人民幣,我國醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入較少,與發(fā)達國家相比,相距甚遠,目前我國醫(yī)藥市場主要是以模仿和改進為主,具有自主知識產權的產品少之又少。第四,我國醫(yī)藥產業(yè)運行效率下滑。,從2001年開始營業(yè)利潤同比增長有所下降,20042008年同比增長均低于全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均增長利潤率。從中長期來看,我國醫(yī)藥行業(yè)將保持持續(xù)穩(wěn)定的增長。居民生活水平的提高、藥品銷售結構的合理及非處方藥品的快速發(fā)展將進一步擴大醫(yī)藥市場。據國家發(fā)改委的有關數據顯示,我國醫(yī)藥行業(yè)在今后5到10年內將會以大約17%的增長率發(fā)展,估計到2010年醫(yī)藥產業(yè)將成為繼美國、日本、德國和法國之后的全球第五大醫(yī)藥消費和生產市場。“十一五”期間,在市場引導和產業(yè)政策支持下,我國化學原料藥的國際市場占有率明顯增加,一批具有自主知識產權的產品投入國際市場,提高我國醫(yī)藥行業(yè)的總體水平,鞏固了我國化學原料藥生產大國的地位:未來10年是我國生物制藥的發(fā)展的關鍵時期,國家產業(yè)政策已經明確指出加大對現代生物技術產業(yè)化項目科研的補貼和資金注入,鼓勵形成一批具有國際競爭力的生物類高新技術企業(yè),因此生物制藥的發(fā)展?jié)摿薮?。鼓勵?chuàng)新,加強知識產權保護。根據以上分析可知，我國醫(yī)藥行業(yè)正處于發(fā)展階段，宏觀和微觀經濟形勢都比較有利，在未來幾年我國醫(yī)藥行業(yè)有很大的發(fā)展前景,這些因素都要在估值時予以充分的考慮。,我國醫(yī)藥市場,整體呈現不完全競爭特點