【正文】 ?？梢姡Y產(chǎn)證券化對改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴大資金來源，分散信用風(fēng)險，緩解資本充足壓力，提高金融系統(tǒng)安全性等方面都有著重要的作用。 三、資產(chǎn)證券化有利于促進金融體制創(chuàng) 新， 促使商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)相融合。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新，即由商業(yè)銀行等中介機構(gòu)發(fā)放貸款，然后把它們的貸款資產(chǎn)適時地出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務(wù)的機構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券出售給個人或機構(gòu)投資者。由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，極充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，在貸款業(yè)務(wù)的鏈條中富有效率地發(fā)揮自己獨特的不可替代的功能。因此，資產(chǎn)證券化成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)結(jié)合部，是直接金融與間接金融的完美結(jié)合。根據(jù)已有的證券化交易的例子，一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)該具有以下特征： １、能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流； ２、持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄； ３、本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存活 期間； ４、金融資產(chǎn)的債權(quán)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布； ５、金融資產(chǎn)的原持有者已持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄； ６、金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值或它對于債務(wù)人的效用很高； ７、金融資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款。 依據(jù)以上標準，我們可以從現(xiàn)有的銀行信貸資產(chǎn)中選擇適合證券化的原始資產(chǎn)來 5 發(fā)行資產(chǎn)支持證券（簡稱 ABS）。 （一）按證券化的資產(chǎn)分類： １、居民住宅抵押貸款； ２、汽車銷售貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和消費貸款； ３、信用卡應(yīng)收帳款； ４、計算機租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車租賃等； ５、人壽 、健康保險單； ６、各種有價證券（包括高收益／垃圾債券）組合。其他創(chuàng)新形式的證券都是由這三種證券衍化而來。近年來，隨著證券化的蓬勃發(fā)展，在三種基本類型的證券的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了許多新的衍生結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)不同發(fā)行者對不同金融資產(chǎn)進行證券化所希望達到的法律、會計等方面的目的，吸引更廣泛的投資者，其中抵押貸款債券（簡稱ＣＭ Ｏ）結(jié)構(gòu)比較流行，在下一章里將詳細介紹。目前，金融市場的供求雙方已越來越傾向于接受資產(chǎn)證券化。英國是全球證券化的第二大市場，也是資產(chǎn)證券化國際性傳播的主要橋梁。 1994 年底，英國國內(nèi)金融市場流通的抵押債券大約有 160 億英磅市值，資產(chǎn)擔(dān)保債券則在 30 億英磅左右。在亞洲的印度尼西亞、巴基斯坦和泰國，資產(chǎn)證券化自 1995 年興起以來，其增長速度也逐年提高，根據(jù)美國標準普 爾公司最近的估計，今后三年包括中國在內(nèi)的亞洲新興工業(yè)化國家的證券化市場潛力將由 68 億美元增長到 110 億美元以上，年平均增長率超過 25%，而且亞洲國家和地區(qū)政府近年來也相繼立法支持資產(chǎn)證券化的推廣。 展望資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢，有專家預(yù)言：隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，任何可靠的現(xiàn)金流收入都能被成功地證券化，只要在傳統(tǒng)的債券市場和資產(chǎn)擔(dān)保債券市場之間存在套利機會。一般說來，推行資產(chǎn)證券化應(yīng)具備三個條件：一是較強的市場需求，這主要靠政府對機構(gòu)投資者的扶植和放手讓商業(yè)銀行進行金融創(chuàng)新；二是適宜的法律和經(jīng)濟政策環(huán)境，這需要政府在會計稅務(wù)準則以及證券交易監(jiān)管方面作出修改，以保護資產(chǎn)證券化有關(guān)各方的權(quán)益；三是發(fā)達的金融市場，尤其要有一定規(guī)模的抵押信貸市場和相對活躍的證券流通市場，這與政府推行金融深化戰(zhàn)略、促進商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)往來分不開。進入 90 年代，許多國家銀行業(yè)潛在問題逐漸暴露，呆帳也開始蔓延和擴大，資產(chǎn)證券化作為政府幫助金融業(yè)擺脫 呆帳困境的一種措施被推廣采用，它不但在國別地域上有擴展的趨勢，在予以證券化的資產(chǎn)種類和規(guī)模上也急劇擴大，證券化趨勢越來越滲透到各國經(jīng)濟的各個部門和社會財富的各個領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化本身就是一個最大的創(chuàng)新，即從概念上突破了舉債和償債的舊框架，把借貸關(guān)系建立在非傳統(tǒng)的基礎(chǔ)上－－動態(tài)的現(xiàn)金流上，它蘊含的繼續(xù)創(chuàng)新衍生金融產(chǎn)品的能力非常強。 第二章 資產(chǎn)證券化的運作程序 第一節(jié) 資產(chǎn)證券化的操作步驟 一、資產(chǎn)證券化過程中的參與者 資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜。在這里，特設(shè)信托機構(gòu)是由能獲得國際上權(quán)威性資信評估機構(gòu)授予較高信用等級(AAA 級或 AA 級 )的信 托投資公司、信用擔(dān)保公司、投資保險公司或其他獨立法人機構(gòu)來擔(dān)任，信用提高機構(gòu)可以是母公司、子公司或其他金融機構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險公司。 二、資產(chǎn)證券化的操作步驟 資產(chǎn)證券化的基本運作程序主要有以下幾個 步驟： １、確定資產(chǎn)證券化目標，組成資產(chǎn)池：發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機構(gòu)或資產(chǎn)負債表上發(fā)生資產(chǎn)的企業(yè)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進行組合，根據(jù)證券化目標確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集成一個資產(chǎn)池。特設(shè)信托機構(gòu)有時由發(fā)起人設(shè)立，但它是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，注冊后的特設(shè)信托機構(gòu)的活動必須受法律的嚴格限制，其資本化程度必須很低，資金 全部來源于發(fā)行證券的收入。這一交易必須以真實出售 (True Sale)的方式進行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達到“破產(chǎn)隔離”的目的。 ３、完善交易結(jié)構(gòu)，進行信用提高（ Credit enhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現(xiàn)。 ４、資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用提高，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。因此資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。 ６、證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。 但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機構(gòu)，由其對積累金進行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和 SPV之間進行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。 一、 過手證券 (Passthrough) 過手證券是最普遍的一種資產(chǎn)支持證券，它代表具有相似的到 期日、利率和特點的組合資產(chǎn)的直接所有權(quán)。之所以稱之為過手證券，是因為其發(fā)行機構(gòu)只是居中將資產(chǎn)的債務(wù)人如抵押貸款之借款人所償還的本息過手移交給投資者，當(dāng)然發(fā)行機構(gòu)要為這些資產(chǎn)提供服務(wù)， 并收取本金和利息，從中扣除服務(wù)費，將剩余款項過手給投資者。系統(tǒng)性提前支付風(fēng)險由市場抵押貸款利率下跌所致，普遍的經(jīng)濟蕭條引起系統(tǒng)性的違約風(fēng)險；非系統(tǒng)性提前支付風(fēng)險，由其他非利率因素所致。而且過手證券的流動性大大強于單個貸款，因而為投資者所青睞。 購買信用提高 出售貸款 10%信用提高 發(fā)起人 /服務(wù)人 特設(shè)信托機構(gòu) SPV 信用提高機構(gòu) 發(fā)行 證書 10 評級機構(gòu) 級別發(fā)布 投資銀行 銷售 證書 投資者 圖 過手證券結(jié)構(gòu)的“典型”資產(chǎn)支持證券發(fā)行 圖 通過過手證券結(jié)構(gòu)標示了資產(chǎn)出售的程序，其中信用提高，即發(fā)起人購買的保險證券，占有發(fā)行日的優(yōu)先金融資產(chǎn)的一定比例，如上圖中比例是 10%，這種信用提高的水平由信用評級機構(gòu)確定。 債務(wù)人 本金和利息 本金和利息 服務(wù)人 特設(shè)信托機構(gòu) 投資者 本金和利息 托收帳戶 賠 拖欠和違 償 約支付 信用提高 圖 過手證券結(jié)構(gòu)的“典型”資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流 圖 演示了一個典型的過手證券結(jié)構(gòu)中的現(xiàn)金流。在數(shù)量上，由于中介機構(gòu)的服務(wù)費、擔(dān)保費等要求，證券持有人的所得略低于借款人的支付。在支付的時間上，由于中介機構(gòu)的轉(zhuǎn)手，也略滯于借款人的支付，由于提前支付的存在，傳遞證券的現(xiàn)金流量具有相對的不確定性，因此在計算過手證券的收益時需要對有關(guān)抵押資產(chǎn)組合在整個借貸期預(yù)付率作一假定，這樣就可以計算現(xiàn)金流的收益了。它測度的是一年中預(yù)計要支付的金額占當(dāng)年抵押組合的未償還余額的百分比，一旦給出現(xiàn)金流，就可以計算出使現(xiàn)金流現(xiàn)值與證券價格相等的利率。 二、資產(chǎn)支持債券 資產(chǎn)支持債券是一種比較簡單的資產(chǎn)支持證券形式。利息通常半年支付一次，本金到期才支付。超額抵押對債券持有人提供了額外保護，可免受組合中個別貸款違約的影響，以及保護債券持有人免受在估價期間抵押物市價下降的影響，但是因為作為抵押的資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的帳戶上，發(fā)行抵押支持債券的機構(gòu)必須用一定比例資金對貸款進行擔(dān)保，這使得資產(chǎn)支持債券的發(fā)行費用要比過手證券的發(fā)行費用高，因此發(fā)行數(shù)量受到限制，如 1988 年美國發(fā)行的抵押支持債券只占當(dāng)年發(fā)行的過手證券數(shù)量的 5%。它是一種由一個抵押組合或一些抵押權(quán)過手證券的組合作擔(dān)保的債券，由于抵押貸款證券的現(xiàn)金流動是從基本擔(dān)保品中派生出來的，因此又稱為“衍生證券”，在 CMO 結(jié)構(gòu)中，存在著若干等級具有不同的合同規(guī)定期限的債券持有人。 本金與利息支付機制的變化是ＣＭＯ與過手證券的本質(zhì)區(qū)別。如ＣＭＯ中的短期證券對尋求規(guī)避利率風(fēng)險的投資者具有吸引力，而長期的證券由于有贖回保護條款，因而滿足了投資者規(guī)避贖回及再投資的風(fēng)險。前三類可以從基本擔(dān)保品中獲得定期的利息支付。當(dāng)ＣＭＯ受托人獲得本金償還時，這些款項被用于償付Ａ類債券；當(dāng)全部Ａ類債券被償清之后，所獲得償還的本金被用于償付Ｂ類債券；當(dāng)Ａ、Ｂ、Ｃ三類債券被全部清償后，從余下的基本擔(dān)保品中獲得的全部現(xiàn)金流量才被用于滿足Ｚ類債券的債權(quán)要求（原始本金加上應(yīng)計利息）。 1983 年 CMO 的發(fā)行總額僅為 47 億美元，但是到了 1992年，發(fā)行總額已是 1983 年的 36 倍。資產(chǎn)證券化過程的所有參與者都會從中獲得收益，但也會遇到不利的方面。 一、資產(chǎn)證券化對各參與者的收益分析 １、發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機構(gòu)，也可以是其他類型的公司，金融機構(gòu)通常發(fā)行過手證券來出售證券化的資 產(chǎn)，而其他類型的公司大多趨向于以債務(wù)形式發(fā)行轉(zhuǎn)付證券。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場中出售，金融機構(gòu)可迅速獲得流動性。通過將資產(chǎn)包裝設(shè)計成多等級證券，金融機構(gòu)能滿足大范圍的投資者要求，而不是只限于尋找購買預(yù)先設(shè)置的包裝的單一投資者。 ２、特設(shè)信托機構(gòu)：特設(shè)信托機構(gòu)是一個中介機構(gòu)，它購買發(fā)起人的原始信用產(chǎn) 15 品，加以整合，然后出售包裝后的證券。通過購買、證券化和出售， SPV 幾乎將信用風(fēng)險都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得 SPV 降低其所有者權(quán)益成本，因為這些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中。 ３、信用提高機構(gòu)：信用提高機構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險公司。 ４、投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行 開辟了一項新業(yè)務(wù)。由于投資銀行具備了必要的專業(yè)知識和良好的信譽，有利于資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，而投資銀行則進一步開辟市場，加強了與銀行之間的溝通聯(lián)系，同時也增加了發(fā)行收入。在許多情況下，當(dāng)金融機構(gòu)將其資產(chǎn)通過信用提高轉(zhuǎn)換為 AAA 級資產(chǎn)支持證券時，便為投資方創(chuàng)造了一個合格的投資機會。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟的低速發(fā)展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產(chǎn)的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風(fēng)險。 二、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析