【正文】 1,094357,074515,648486,089434,231453,633419,027439,221502,387430,353516,767573,3625,628,887%2009439,279427,273487,724538,118534,486582,096543,035571,622675,673622,900695,501641,3006,759,007%資料來源：中國銀河證券研究所在剔除抑制消費后的09年銷售規(guī)?；A(chǔ)上，只要2010年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不出現(xiàn)惡化，轎車銷量維持在四季度產(chǎn)銷水平上，2010年轎車的銷量則會實現(xiàn)7%左右的增長，我們認(rèn)為這一增速應(yīng)是明年轎車銷量增速的下限水平。從增速波動來看，明年全年的銷量增速應(yīng)為前高后低，增速的高點或在一季度出現(xiàn)，二季度起銷量增速或?qū)⒚媾R下移壓力。由下圖可見交叉型乘用車銷量在以往歷年屬于自身增長性一般，產(chǎn)銷規(guī)模較為穩(wěn)定的子行業(yè)。我們預(yù)計交叉型乘用車2010年難以實現(xiàn)顯著增長。綜合轎車與交叉型乘用車，預(yù)計2010年乘用車銷量增速應(yīng)在8%14%的區(qū)間內(nèi)，且11%14%為大概率事件。 表6：20092011年乘用車各子行業(yè)銷量預(yù)測 單位：輛2006200720082009E2010E2011E銷量增速銷量增速銷量增速銷量增速銷量增速銷量增速轎車3828862%4726617%5041452%7345900 %8300867 %9795022%MPV191090%225745%197393%229963 %236862 %248705 %SUV238106%357366%446109%646100 %827008 %992409 %交叉型乘用車917903%987810%1063560%1914408 %1971840 %1971840 %乘用車合計5175961%6297538%6748514%10136370 %11336576 %13007977 %資料來源：中國銀河證券研究所下一個驚喜能否來自政策層面？2010年國內(nèi)以及國際宏觀經(jīng)濟(jì)或許面臨諸多不確定性，站在目前的時點仍可以確定的是促進(jìn)內(nèi)需增長仍是2010年不變的主題。表7：政策實施情況政策內(nèi)容開始實施時間原定結(jié)束時間未來政策走向預(yù)測公路收費改革取消養(yǎng)路費 2009年1月繼續(xù)實施中東部逐步取消政府還貸二級公路收費2009年2月繼續(xù)實施購置稅減免%購置稅2009年1月2009年12月%執(zhí)行2010年1月2010年底繼續(xù)實施汽車下鄉(xiāng)報廢低速貨車換購輕卡補貼2009年3月2010年底繼續(xù)實施輕卡換購改直接補貼2009年3月2009年底繼續(xù)實施以舊換新以舊換新補貼范圍擴(kuò)大到中、輕、微商用車2009年6月2010年5月2010年新能源汽車試點城市由13個擴(kuò)大到20個，選擇5個城市對私人購買給予補貼資料來源：中國銀河證券研究所首先，從2009年的實施情況來看，可以明確政策對汽車消費調(diào)節(jié)具備有效性；其次，2009年支持政策執(zhí)行后，刺激了內(nèi)需而且對財政不僅沒產(chǎn)生任何負(fù)效應(yīng)還帶動了財政收入的增加；第三，后續(xù)政策的空間仍然較大。公路道路建設(shè)速度未見放緩，并且國內(nèi)的各項汽車購置成本仍較國際水平偏高等諸多因素仍為政策留有余地。國內(nèi)汽車金融最早在90年代出現(xiàn)，2003年左右進(jìn)入發(fā)展高峰，汽車信貸消費在汽車消費中的占比曾一度達(dá)到20%以上，但后由于信貸質(zhì)量較差，壞賬率大幅上升，人民銀行及銀監(jiān)會加強管理，汽車消費信貸快速萎縮。圖6：汽車消費人群年齡分布資料來源：中國銀河證券研究所圖7：汽車消費信貸資料來源：中國銀河證券研究所（二）保有量瓶頸遠(yuǎn)未到來，不必?fù)?dān)憂增長的空間與時間保有量依然明顯偏低，乘用車增長空間廣闊2008年國內(nèi)平均千人汽車保有量不足40輛，不僅遠(yuǎn)低于美國、日本、法國、德國等發(fā)達(dá)國家，也低于全球平均水平。圖8：中國部分地區(qū)及全球主要國家保有量水平人均GDP資料來源：Japan Automobile Manufacture Association，wind，國家統(tǒng)計局目前仍存在一定爭議的問題是經(jīng)歷了高增長后，國內(nèi)乘用車，特別是轎車是否還具備持續(xù)、快速增長的潛力。從日本和韓國乘用車進(jìn)入家庭的過程來看，在經(jīng)濟(jì)保持較快增長階段，乘用車消費增速亦保持在較高水平。在成長期結(jié)束后將有歷史10年左右的普及期，在此期間的年均復(fù)合增長率也可達(dá)20%以上。從日本和韓國汽車保有量與銷量增速的關(guān)系來看，千人保有量在進(jìn)入200之前，汽車銷量都保持在較高水平。 圖9：日本千人保有量與銷量增速資料來源：中國銀河證券研究所圖10：韓國千人保有量與銷量增速資料來源：中國銀河證券研究所三、四線地區(qū)剛性需求隨支付能力提升漸次釋放的趨勢不會改變09年以來，在一線城市上牌量增速較低迷的同時，三、四線地區(qū)上牌量增速快速上升。從保有量上看，國內(nèi)部分地區(qū)保有量嚴(yán)重偏低，例如河南、湖北等省千人保有量在30以下，在這些地區(qū)存在大量的初次消費要求，具有一定的剛性特征，隨著近年來收入水平的提升，這部分主觀要求轉(zhuǎn)化為具備支付能力的實際消費需求，并開始逐步釋放。圖11：各省市上牌量增速情況資料來源：中國銀河證券研究所從國內(nèi)較成熟汽車消費市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，汽車消費與人均可支配收入的相關(guān)性較大。圖12：北京汽車消費快速增長期資料來源：泰康圖13：上海汽車消費快速增長期資料來源：泰康圖14：天津汽車消費快速增長期資料來源：泰康圖15：福建汽車消費快速增長期資料來源：泰康2008年人均可支配收入超過14000元的城鎮(zhèn)人口比例為45%，55%的城鎮(zhèn)人口仍處于14000元以下。圖16：國內(nèi)人均可支配收入進(jìn)入乘用車消費高峰的演進(jìn)資料來源：中國銀河證券研究所“高額群眾消費”階段來臨，助推汽車消費美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯托認(rèn)為世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要經(jīng)歷六個階段：（1）傳統(tǒng)社會階段；（2）“起飛”創(chuàng)造前提的階段；（3）“起飛”階段；（4）向“成熟”發(fā)展的階段；（5）“高額群眾消費”階段；（6）“追求生活質(zhì)量”階段。隨著人均GDP3000美元，中國已步入高額群眾消費階段。（三）行業(yè)利潤率水平仍有望維持09年水平財富效應(yīng)不減，中高端車銷量有望更上一層樓銷量結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍有空間中高端車的盈利水平較低端產(chǎn)品高很多，我們認(rèn)為2010年行業(yè)盈利水平的主要利好因素來自于銷量結(jié)構(gòu)仍有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。從增速上來看，低端車銷量的增速一直快于中高端銷量的增速，三季度末四季度初，中級轎車的銷量增速才追上微型轎車和緊湊型轎車銷量的增速。因此，結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍有空間。2010年新政策執(zhí)行，%%，優(yōu)惠幅度減小，如果再考慮政策效應(yīng)的衰減。2009年13季度，中級、%%。數(shù)據(jù)顯示，中高端車型的銷量增長與資產(chǎn)價格關(guān)系密切。行業(yè)新建產(chǎn)能規(guī)劃寥寥，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，2008年整車及零部件的固定資產(chǎn)投資增速雙雙見負(fù)，2009年二季度起才見好轉(zhuǎn)。由于09年產(chǎn)能以及生產(chǎn)計劃偏保守，導(dǎo)致2009年主流車企產(chǎn)能打滿，供不應(yīng)求，加價、等車現(xiàn)象普遍。表9：乘用車廠商產(chǎn)能情況 單位：萬輛廠商200520062007200820092010E2011E本土一汽夏利20202338383848華晨金杯771520303030奇瑞汽車20356565658585一汽轎車10201212122040海馬汽車15151515152030吉利汽車202030405065100哈飛汽車10104040404040昌河汽車15151515303030上海通用五菱581010101010比亞迪10102020406080長安汽車1012151530上海汽車1215203030江淮汽車515202020美系廠商上海通用45556060707676長安福特15203237424242日系廠商廣州本田24363636464651東風(fēng)本田3121216182020天津豐田20204045555555廣州豐田102020353540東風(fēng)日產(chǎn)12203636464676長安鈴木18242424242424韓系廠商北汽現(xiàn)代30303060606060東風(fēng)悅達(dá)起亞15151535354545東南汽車591515151515歐系廠商上海大眾606060606075100一汽大眾666666666666100神龍汽車20203030454545華晨寶馬3555666北京奔馳1010101010產(chǎn)能合計468562763872101811291338產(chǎn)能增長94201109146111209產(chǎn)能增速%%%%%%資料來源：中國銀河證券研究所圖20：國內(nèi)乘用車車型價格走勢資料來源：中國銀河證券研究所我們預(yù)計產(chǎn)能壓力2010年難現(xiàn)，但值得注意的問題是目前除部分日系廠商外，大部分廠商均有一定程度的產(chǎn)能彈性，整車企業(yè)可以通過生產(chǎn)線調(diào)整、增加生產(chǎn)班次延長生產(chǎn)時間在現(xiàn)有設(shè)計產(chǎn)能下提高實際生產(chǎn)能力?？紤]到目前的產(chǎn)能情況以及部分已知廠商2010年生產(chǎn)計劃的增長幅度，我們預(yù)計明年出現(xiàn)激烈價格戰(zhàn)或價格不降反升的可能性都較小，終端產(chǎn)品價格有望回歸行業(yè)正常45%的下降水平。在需求穩(wěn)定增長和產(chǎn)能增加相對有限的背景下，車價保持正常的下降水平，以及原材料成本大幅攀升可能性不大的預(yù)期下，我們預(yù)計2010年毛利率水平有望維持在09年二季度的水平，%，%。這些領(lǐng)域均與經(jīng)濟(jì)活躍度密切相關(guān)。圖22：重卡銷量 單位：輛資料來源：中國銀河證券研究所 注：12月為預(yù)測數(shù)據(jù)圖23：經(jīng)季節(jié)調(diào)整后重卡銷量 單位：輛資料來源：中國銀河證券研究所目前國內(nèi)重卡的保有量在兩百多萬輛，按照平均5年的更新周期（含工程、公路車）計算，每年大致的更新量在40萬輛左右。此外，重卡09年1季度的銷量處于近幾年的絕對低點，因此2010年一季度乃至上半年同比仍會實現(xiàn)顯著增長，全年將會呈現(xiàn)前高后低。圖24：歷年大中客銷量情況 單位：輛資料來源：中國銀河證券研究所特別值得關(guān)注的是，以19月累計增長來看，%，但如剔除出口量，僅內(nèi)銷，19月累計實現(xiàn)了15%的增長。圖25：大中客出口情況資料來源：中國銀河證券研究所圖26：內(nèi)需恢復(fù)更快資料來源：中國銀河證券研究所近年來，國家大力發(fā)展鐵路軌道交通運輸，特別是城際高鐵建設(shè)提速。根據(jù)建設(shè)規(guī)劃，2012 年將建成“四橫四縱”的鐵路客運專線，未來3年將進(jìn)入各條客運專線的集中建成投放期，并且投放速度逐年加快。上海杭州南昌長沙昆明2700滬昆線青島石家莊太原770上海南京合肥武漢重慶成都2078滬漢蓉高速鐵路，連接西南、華中和華東。而這些地區(qū)也是傳統(tǒng)上公路客運較發(fā)達(dá)的地區(qū)。目前已恢復(fù)到每月1500輛左右的出口水平，但較正常水平仍有上升空間。綜合國內(nèi)外需求的恢復(fù)水平，我們預(yù)計2010年大中客銷量有望實現(xiàn)715%的增速。09年12月18日，國務(wù)院國資委主任李榮融表示，要借助資本市場加快推進(jìn)中央企業(yè)的調(diào)整、重組，爭取明年將央企整合到100家以內(nèi)。長期以來，國內(nèi)乘用車行業(yè)存在市場集中度低的問題，通過重組并購?fù)苿悠髽I(yè)優(yōu)勢互補，實現(xiàn)外延式增長。圖27：