【正文】 的部門衛(wèi)生保健日常消費品科技金融除 I B M 科技外16 產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn) ? 產(chǎn)業(yè)周期形成新的利潤增長點，將是拉動市場估值體系再次上升的最重要引擎，在這個過程中新產(chǎn)業(yè)股價的表現(xiàn)將戰(zhàn)勝市場，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中涉及應(yīng)用新技術(shù)改進傳統(tǒng)工藝（ 80年汽車、機械重獲生機）或者實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)也會有較好表現(xiàn)。 我們無疑對中國的經(jīng)濟深度報有極大的信心 ， 不過這并非意味著盲目樂觀 ， 我們依然認為判別這個階段經(jīng)濟到底是進入轉(zhuǎn)型的 陣痛期或是緩沖期 ， 制度執(zhí)行力是需要考慮的關(guān)鍵因素 。 1956年 高度集權(quán)化下部分管理權(quán)下放 ， 使地方成為一個相對獨立自足的單位 。 1980年 干部人事改革 ， 由 “ 下管兩極 ” 過渡到 “ 下管一級 ” ， 經(jīng)濟績效成為晉升的主要指標之一 。 1994年 “分稅制 ” 改革標志著進入 “ 垂直管理的收權(quán)浪潮 ” 。 后來銀監(jiān)會 、 證監(jiān)會 、 保監(jiān)會模仿銀行系統(tǒng)采用了垂直管理的模式 。 2022年 質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督部門和國家藥監(jiān)局建立省以下垂直管理體制 。 2022年 國家對省以下土地部門實行垂直管理 ， 將省以下的土地審批權(quán)限 、 國土部門的人事權(quán)限統(tǒng)一集中到省級國土部門 。 20 中國治理：條塊化管理 ——財政體制演變 建國初 高度集中 ， 統(tǒng)一管理； 1951年 做出調(diào)整 ， 提出實施統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下的劃分收支 ， 分級管理的原則 ， 賦予地方一定的權(quán)力 1954年 鄧小平提出財政 “ 六條方針 ” ， 支出包干和結(jié)余不上繳 。 1961年 《 關(guān)于調(diào)整管理體制的若干暫行規(guī)定 》 1980年 財政包干制 1983年 利改稅 1988年 《 關(guān)于地方實行財政包干辦法的決定 》 1994年 分稅制改革 21 中國激勵：政治錦標賽 ? “條塊管理”在 09年形成合力，在 2022年形成分化。從 80年代開始的地方官員之間圍繞 GDP增長而進行的“政治錦標賽”模式是理解政府激勵與增長的關(guān)鍵線索之一。 22 ? 經(jīng)濟領(lǐng)先指標 ? 長周期判斷 ? 短期經(jīng)濟問題探悉 四、中國經(jīng)濟周期判斷 23 中國經(jīng)濟的領(lǐng)先指標 ? 資本推動周期中的信貸增速與 PMI。 ? 從中長期看 ， 問題是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的可能性 ， 繼汽車 、 房地產(chǎn)以后 ， 什么將是中國經(jīng)濟增長的新動力 ， 其實質(zhì)還是擔(dān)憂 固定資產(chǎn)投資 。 25 長期因素：傳統(tǒng)工業(yè)化推動的經(jīng)濟增長已經(jīng)走到盡頭 ? 傳統(tǒng) 重化工業(yè)化 是推動過去中國經(jīng)濟增長的主要動力 ， 但近幾年來對 GDP的貢獻在逐漸減少 ， 還引發(fā)環(huán)境污染 、 資源耗竭等社會問題 。 工業(yè)占比快速增長但對經(jīng)濟的貢獻率開始下滑 世界主要國家工業(yè)增加值占 GDP 最高值 (% )051 01 52 02 53 0加拿大瑞典墨西哥意大利新加坡韓國巴西巴基斯坦中國香港印度以色列瑞士新西蘭法國美國澳大利亞3 54 04 55 0英國匈牙利日本德國俄羅斯泰國波瀾中國臺灣中國南非馬來西亞中國工業(yè)化水平（ 2022）已經(jīng)超過大部分工業(yè)化國家最高值 26 城市化嚴重滯后工業(yè)化 ? 中國快速城市化進程至少還要持續(xù)十年：中國當前城市化率為 %， 按照每年 1個百分點的城市化進程 ， 達到 60%以上的國際公認水平 ， 也還要經(jīng)歷 1015年 。 ? 。 他們只能被稱為 “ 半城市化 ” ， 減除這一部分 ， 中國城市化率只有 % 。 27 轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟增長動力 ——城市化與工業(yè)現(xiàn)代化 人口紅利 資本流入 技術(shù)創(chuàng)新 制度紅利 出口 投資 消費 地產(chǎn) 基建 汽車 … 傳統(tǒng)工業(yè)化 工業(yè)現(xiàn)代化 城市化 投資 先進裝備 生產(chǎn)服務(wù) 新興產(chǎn)業(yè) 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 收入分配制度改革 地產(chǎn)基建 新 36條 單引擎驅(qū)動 雙引擎驅(qū)動 農(nóng)民工市民化 28 農(nóng)民工市民化 ——城市化的突破口 ? 農(nóng)民工市民化對經(jīng)濟增長的影響主要體現(xiàn)在 ： （ 1） 居民消費增長； （ 2） 增長就業(yè)；（ 3） 住房支出增加； （ 4） 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)； （ 5） 政府支出結(jié)構(gòu)變化 。 32 小結(jié) ? 經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期增長水平將有所下降 ， 但仍將保持較高水平 ， 未來主要經(jīng)濟增長動力是城市化和工業(yè)現(xiàn)代化 ； ? 新政治錦標賽 是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的制度保障 ， 農(nóng)民工市民化 是城市化的主要內(nèi)容 ， 農(nóng)民工市民化就是最大的 制度紅利 ：戶籍制度 、 土地流轉(zhuǎn) 、 收入分配制度 、 新 36條等； ? 對資本市場來說 ， 其指向 消費和投資 兩大領(lǐng)域； ? 財政政策仍保持較強力度 ， 開始從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主轉(zhuǎn)向保障房建設(shè) ， 保障房建設(shè)是防止經(jīng)濟二次探底的主要手段； ? 貨幣政策只保持對房地產(chǎn)和地方融資平臺的局部緊縮 ， 隨著通脹預(yù)期的逐步緩解 ，未來有可能略微放松； 33 ? 定位 ? 業(yè)績 ? 政策 ? 估值 五、市場走勢 34 大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷 三類經(jīng)濟周期種資產(chǎn)價格 及股市行業(yè)的表現(xiàn)特征 大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷 業(yè)績方面未來兩年的特征 當前估值水平測算及未來變化趨勢 ? 存貨周期 ? 資本支出周期 ? 房地產(chǎn)周期 ? 上市公司成長性、收益性 ? 上市公司利潤增速分項貢獻測算 ? 自上而下與自下而上的業(yè)績預(yù)測 ? 業(yè)績預(yù)期分析及未來可能的調(diào)整情況 ? DDM模型測算 A股絕對估值及大盤合理點位 ? 計量回歸模型測算 A股估值及大盤合理點位 ? 比較 A股歷史相對估值 ? 大類資產(chǎn)間收益率比較 ? 估值水平未來變化趨勢綜合判斷 ? 信貸增速、 M2增速預(yù)測（馬歇爾 K值） ? 熱錢規(guī)模測算 ? M1增速走勢粗判 ? 未來 1年融資規(guī)模測算 ? 短期流動性分析：機構(gòu)倉位、開戶數(shù)等 流動性和資金面分析（結(jié)合全球流動性） 35 業(yè)績分析 ——自上而下與自下而上的業(yè)績預(yù)測 ? 自上而下的業(yè)績預(yù)測 ? 自下而上的業(yè)績預(yù)測 ? 方法一：以工業(yè)企業(yè)利潤增速預(yù)測值為基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性方法加入其他幾大行業(yè)的分析師預(yù)測。 ?工業(yè)利潤增速 =利潤率增速 +主營收入增速，影響企業(yè)利潤率的具體因素包括：產(chǎn)能利用率、庫存變化以及原材料價格變化，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)收入對名義 GDP的彈性大約為 。 ? 由以上分析給出未來兩年的年度利潤增速和未來一年的季度利潤增速。 而我們是看多派，我們的理由是這輪市場之底就是轉(zhuǎn)型政策之底 ——外在動力式研究。 總體看今年上市公司盈利增長在 2025之間 。我們認為信貸規(guī)模下調(diào)的可能性較小，即使考慮最壞情況，全年新增貸款減少 1萬億左右，影響 2022年凈利潤增速也僅僅為 35個百分點；而即使息差比預(yù)期下降 12個 BP，影響全年凈利潤增速也不足 1個百分點。 2022年凈利潤增速應(yīng)該達不到 20%，估計在 15%左右。（ 2）信貸：信貸需求下降，按貸款余額增長 14%左右計算，2022年新增貸款在 67萬億左右。 石油石化 假設(shè)全年原油均價在 7580美元之間，如果下半年油價波動區(qū)間在 7090美元之間，將不會影響全年盈利預(yù)測。 目前預(yù)測油價均值在 85美元附近，較 2022年略高，按現(xiàn)在的成品油定價機制，油價 7090美元之間油價調(diào)整都不會有太大壓力，煉油毛利比較穩(wěn)定，整體波動不大；油價波動主要影響的是上游的盈利能力。 煤炭 全行業(yè)凈利潤增速預(yù)測超過 40%。對于資源稅，從測算情況看，其對上市公司凈利潤影響的彈性大致為 36倍，但考慮存在轉(zhuǎn)嫁可能性，因此具體盈利影響不確定性較大。這一假設(shè)下，上市公司應(yīng)該也有 10%以上的凈利潤增速。 38 為什么要研究政策？ ——政策影響股市路徑 貨 幣 政 策 財 政 政 策 市 場 政 策 預(yù)期效應(yīng) 投資組合效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 投資者預(yù)期貨幣政策的改變將影響股市的資金供給 貨幣量變化影響不同資產(chǎn)投資收益率 ， 對資產(chǎn)配置的改變影響對股市的投資 貨幣環(huán)境變化改變企業(yè)資金成本 ， 從而影響業(yè)績 投資者預(yù)期財政政策的改變將影響公司業(yè)績 ， 并提前作用于股市 稅收 、 補貼等手段改變企業(yè)業(yè)績 監(jiān)管部門的公開言論和窗口指導(dǎo)改變投資者預(yù)期 監(jiān)管部門通過控制上市公司融資節(jié)奏、調(diào)整基金發(fā)行和 QFII審批等手段調(diào)節(jié)股市供需，進而影響市場 股 市 ?建立與國家政策制訂部門的緊密聯(lián)系。 42 對投資行為的研究日益重要 60%65%70%75%80%85%90%050715 050923 051118 060113 060327 060519 060707 060922 061117 070105 070323 070706 071116 080328 080630 080926 081128 090213 090403 090527 090717 090911500150025003500450055006500股票型（左軸） 平均倉位（左軸） 滬深3 0 0 （右軸） 25%3%6%4% 4%5%29%6%11%17%10%24%17%37%14%18%2% 2%15%14%20%8%5%3%0%1%1%1%5%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006一季報2