【正文】 的部門衛(wèi)生保健日常消費(fèi)品科技金融除 I B M 科技外16 產(chǎn)業(yè)周期變化決定不同股市周期中行業(yè)表現(xiàn) ? 產(chǎn)業(yè)周期形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，將是拉動(dòng)市場(chǎng)估值體系再次上升的最重要引擎，在這個(gè)過(guò)程中新產(chǎn)業(yè)股價(jià)的表現(xiàn)將戰(zhàn)勝市場(chǎng)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中涉及應(yīng)用新技術(shù)改進(jìn)傳統(tǒng)工藝（ 80年汽車、機(jī)械重獲生機(jī)）或者實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)也會(huì)有較好表現(xiàn)。 我們無(wú)疑對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)深度報(bào)有極大的信心 ， 不過(guò)這并非意味著盲目樂(lè)觀 ， 我們依然認(rèn)為判別這個(gè)階段經(jīng)濟(jì)到底是進(jìn)入轉(zhuǎn)型的 陣痛期或是緩沖期 ， 制度執(zhí)行力是需要考慮的關(guān)鍵因素 。 1956年 高度集權(quán)化下部分管理權(quán)下放 ， 使地方成為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立自足的單位 。 1980年 干部人事改革 ， 由 “ 下管兩極 ” 過(guò)渡到 “ 下管一級(jí) ” ， 經(jīng)濟(jì)績(jī)效成為晉升的主要指標(biāo)之一 。 1994年 “分稅制 ” 改革標(biāo)志著進(jìn)入 “ 垂直管理的收權(quán)浪潮 ” 。 后來(lái)銀監(jiān)會(huì) 、 證監(jiān)會(huì) 、 保監(jiān)會(huì)模仿銀行系統(tǒng)采用了垂直管理的模式 。 2022年 質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督部門和國(guó)家藥監(jiān)局建立省以下垂直管理體制 。 2022年 國(guó)家對(duì)省以下土地部門實(shí)行垂直管理 ， 將省以下的土地審批權(quán)限 、 國(guó)土部門的人事權(quán)限統(tǒng)一集中到省級(jí)國(guó)土部門 。 20 中國(guó)治理：條塊化管理 ——財(cái)政體制演變 建國(guó)初 高度集中 ， 統(tǒng)一管理； 1951年 做出調(diào)整 ， 提出實(shí)施統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下的劃分收支 ， 分級(jí)管理的原則 ， 賦予地方一定的權(quán)力 1954年 鄧小平提出財(cái)政 “ 六條方針 ” ， 支出包干和結(jié)余不上繳 。 1961年 《 關(guān)于調(diào)整管理體制的若干暫行規(guī)定 》 1980年 財(cái)政包干制 1983年 利改稅 1988年 《 關(guān)于地方實(shí)行財(cái)政包干辦法的決定 》 1994年 分稅制改革 21 中國(guó)激勵(lì)：政治錦標(biāo)賽 ? “條塊管理”在 09年形成合力，在 2022年形成分化。從 80年代開始的地方官員之間圍繞 GDP增長(zhǎng)而進(jìn)行的“政治錦標(biāo)賽”模式是理解政府激勵(lì)與增長(zhǎng)的關(guān)鍵線索之一。 22 ? 經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo) ? 長(zhǎng)周期判斷 ? 短期經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探悉 四、中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期判斷 23 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo) ? 資本推動(dòng)周期中的信貸增速與 PMI。 ? 從中長(zhǎng)期看 ， 問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的可能性 ， 繼汽車 、 房地產(chǎn)以后 ， 什么將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力 ， 其實(shí)質(zhì)還是擔(dān)憂 固定資產(chǎn)投資 。 25 長(zhǎng)期因素：傳統(tǒng)工業(yè)化推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)走到盡頭 ? 傳統(tǒng) 重化工業(yè)化 是推動(dòng)過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?， 但近幾年來(lái)對(duì) GDP的貢獻(xiàn)在逐漸減少 ， 還引發(fā)環(huán)境污染 、 資源耗竭等社會(huì)問(wèn)題 。 工業(yè)占比快速增長(zhǎng)但對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率開始下滑 世界主要國(guó)家工業(yè)增加值占 GDP 最高值 (% )051 01 52 02 53 0加拿大瑞典墨西哥意大利新加坡韓國(guó)巴西巴基斯坦中國(guó)香港印度以色列瑞士新西蘭法國(guó)美國(guó)澳大利亞3 54 04 55 0英國(guó)匈牙利日本德國(guó)俄羅斯泰國(guó)波瀾中國(guó)臺(tái)灣中國(guó)南非馬來(lái)西亞中國(guó)工業(yè)化水平（ 2022）已經(jīng)超過(guò)大部分工業(yè)化國(guó)家最高值 26 城市化嚴(yán)重滯后工業(yè)化 ? 中國(guó)快速城市化進(jìn)程至少還要持續(xù)十年：中國(guó)當(dāng)前城市化率為 %， 按照每年 1個(gè)百分點(diǎn)的城市化進(jìn)程 ， 達(dá)到 60%以上的國(guó)際公認(rèn)水平 ， 也還要經(jīng)歷 1015年 。 ? 。 他們只能被稱為 “ 半城市化 ” ， 減除這一部分 ， 中國(guó)城市化率只有 % 。 27 轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力 ——城市化與工業(yè)現(xiàn)代化 人口紅利 資本流入 技術(shù)創(chuàng)新 制度紅利 出口 投資 消費(fèi) 地產(chǎn) 基建 汽車 … 傳統(tǒng)工業(yè)化 工業(yè)現(xiàn)代化 城市化 投資 先進(jìn)裝備 生產(chǎn)服務(wù) 新興產(chǎn)業(yè) 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 收入分配制度改革 地產(chǎn)基建 新 36條 單引擎驅(qū)動(dòng) 雙引擎驅(qū)動(dòng) 農(nóng)民工市民化 28 農(nóng)民工市民化 ——城市化的突破口 ? 農(nóng)民工市民化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響主要體現(xiàn)在 ： （ 1） 居民消費(fèi)增長(zhǎng)； （ 2） 增長(zhǎng)就業(yè)；（ 3） 住房支出增加； （ 4） 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)； （ 5） 政府支出結(jié)構(gòu)變化 。 32 小結(jié) ? 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期增長(zhǎng)水平將有所下降 ， 但仍將保持較高水平 ， 未來(lái)主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力是城市化和工業(yè)現(xiàn)代化 ； ? 新政治錦標(biāo)賽 是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的制度保障 ， 農(nóng)民工市民化 是城市化的主要內(nèi)容 ， 農(nóng)民工市民化就是最大的 制度紅利 ：戶籍制度 、 土地流轉(zhuǎn) 、 收入分配制度 、 新 36條等； ? 對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō) ， 其指向 消費(fèi)和投資 兩大領(lǐng)域； ? 財(cái)政政策仍保持較強(qiáng)力度 ， 開始從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主轉(zhuǎn)向保障房建設(shè) ， 保障房建設(shè)是防止經(jīng)濟(jì)二次探底的主要手段； ? 貨幣政策只保持對(duì)房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的局部緊縮 ， 隨著通脹預(yù)期的逐步緩解 ，未來(lái)有可能略微放松； 33 ? 定位 ? 業(yè)績(jī) ? 政策 ? 估值 五、市場(chǎng)走勢(shì) 34 大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷 三類經(jīng)濟(jì)周期種資產(chǎn)價(jià)格 及股市行業(yè)的表現(xiàn)特征 大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷 業(yè)績(jī)方面未來(lái)兩年的特征 當(dāng)前估值水平測(cè)算及未來(lái)變化趨勢(shì) ? 存貨周期 ? 資本支出周期 ? 房地產(chǎn)周期 ? 上市公司成長(zhǎng)性、收益性 ? 上市公司利潤(rùn)增速分項(xiàng)貢獻(xiàn)測(cè)算 ? 自上而下與自下而上的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) ? 業(yè)績(jī)預(yù)期分析及未來(lái)可能的調(diào)整情況 ? DDM模型測(cè)算 A股絕對(duì)估值及大盤合理點(diǎn)位 ? 計(jì)量回歸模型測(cè)算 A股估值及大盤合理點(diǎn)位 ? 比較 A股歷史相對(duì)估值 ? 大類資產(chǎn)間收益率比較 ? 估值水平未來(lái)變化趨勢(shì)綜合判斷 ? 信貸增速、 M2增速預(yù)測(cè)（馬歇爾 K值） ? 熱錢規(guī)模測(cè)算 ? M1增速走勢(shì)粗判 ? 未來(lái) 1年融資規(guī)模測(cè)算 ? 短期流動(dòng)性分析：機(jī)構(gòu)倉(cāng)位、開戶數(shù)等 流動(dòng)性和資金面分析（結(jié)合全球流動(dòng)性） 35 業(yè)績(jī)分析 ——自上而下與自下而上的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) ? 自上而下的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) ? 自下而上的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) ? 方法一：以工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)值為基礎(chǔ)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性方法加入其他幾大行業(yè)的分析師預(yù)測(cè)。 ?工業(yè)利潤(rùn)增速 =利潤(rùn)率增速 +主營(yíng)收入增速，影響企業(yè)利潤(rùn)率的具體因素包括：產(chǎn)能利用率、庫(kù)存變化以及原材料價(jià)格變化，工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)收入對(duì)名義 GDP的彈性大約為 。 ? 由以上分析給出未來(lái)兩年的年度利潤(rùn)增速和未來(lái)一年的季度利潤(rùn)增速。 而我們是看多派，我們的理由是這輪市場(chǎng)之底就是轉(zhuǎn)型政策之底 ——外在動(dòng)力式研究。 總體看今年上市公司盈利增長(zhǎng)在 2025之間 。我們認(rèn)為信貸規(guī)模下調(diào)的可能性較小，即使考慮最壞情況，全年新增貸款減少 1萬(wàn)億左右，影響 2022年凈利潤(rùn)增速也僅僅為 35個(gè)百分點(diǎn)；而即使息差比預(yù)期下降 12個(gè) BP，影響全年凈利潤(rùn)增速也不足 1個(gè)百分點(diǎn)。 2022年凈利潤(rùn)增速應(yīng)該達(dá)不到 20%，估計(jì)在 15%左右。（ 2）信貸：信貸需求下降，按貸款余額增長(zhǎng) 14%左右計(jì)算，2022年新增貸款在 67萬(wàn)億左右。 石油石化 假設(shè)全年原油均價(jià)在 7580美元之間，如果下半年油價(jià)波動(dòng)區(qū)間在 7090美元之間，將不會(huì)影響全年盈利預(yù)測(cè)。 目前預(yù)測(cè)油價(jià)均值在 85美元附近，較 2022年略高，按現(xiàn)在的成品油定價(jià)機(jī)制，油價(jià) 7090美元之間油價(jià)調(diào)整都不會(huì)有太大壓力，煉油毛利比較穩(wěn)定，整體波動(dòng)不大；油價(jià)波動(dòng)主要影響的是上游的盈利能力。 煤炭 全行業(yè)凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)超過(guò) 40%。對(duì)于資源稅，從測(cè)算情況看，其對(duì)上市公司凈利潤(rùn)影響的彈性大致為 36倍，但考慮存在轉(zhuǎn)嫁可能性，因此具體盈利影響不確定性較大。這一假設(shè)下，上市公司應(yīng)該也有 10%以上的凈利潤(rùn)增速。 38 為什么要研究政策？ ——政策影響股市路徑 貨 幣 政 策 財(cái) 政 政 策 市 場(chǎng) 政 策 預(yù)期效應(yīng) 投資組合效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 投資者預(yù)期貨幣政策的改變將影響股市的資金供給 貨幣量變化影響不同資產(chǎn)投資收益率 ， 對(duì)資產(chǎn)配置的改變影響對(duì)股市的投資 貨幣環(huán)境變化改變企業(yè)資金成本 ， 從而影響業(yè)績(jī) 投資者預(yù)期財(cái)政政策的改變將影響公司業(yè)績(jī) ， 并提前作用于股市 稅收 、 補(bǔ)貼等手段改變企業(yè)業(yè)績(jī) 監(jiān)管部門的公開言論和窗口指導(dǎo)改變投資者預(yù)期 監(jiān)管部門通過(guò)控制上市公司融資節(jié)奏、調(diào)整基金發(fā)行和 QFII審批等手段調(diào)節(jié)股市供需，進(jìn)而影響市場(chǎng) 股 市 ?建立與國(guó)家政策制訂部門的緊密聯(lián)系。 42 對(duì)投資行為的研究日益重要 60%65%70%75%80%85%90%050715 050923 051118 060113 060327 060519 060707 060922 061117 070105 070323 070706 071116 080328 080630 080926 081128 090213 090403 090527 090717 090911500150025003500450055006500股票型（左軸） 平均倉(cāng)位（左軸） 滬深3 0 0 （右軸） 25%3%6%4% 4%5%29%6%11%17%10%24%17%37%14%18%2% 2%15%14%20%8%5%3%0%1%1%1%5%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006一季報(bào)2