【正文】 Jun06Dec06Jun07Dec07Jun08Dec08Jun092022E 2022E信貸增速 名義 G DP 增速上證指數(shù)滾動年漲幅 ( 右軸 ) 14 12 10 8 6 4 20246 100 % 50 %0 %50 %100 %150 %200 %250 %300 %350 %200301200308200403200410200505200512200607200702200709200804200811200906滬深 30 0 滾動年漲幅 （ 右軸 ） M 1 增速 M 2 增速41 DDM估值模型 DDM模型主要假設(shè)以及滬深 300指數(shù)測算結(jié)果 假設(shè) 假設(shè)增速 無風(fēng)險(xiǎn)收益率 3% 2022年預(yù)測利潤增速 %（市場平均） 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 7% 2022年預(yù)測利潤增速 %（市場平均） 合計(jì)股權(quán)成本 10% 穩(wěn)定增長階段 12%（ 5年） 分紅比例 33% 增速下降階段 每年增速減少 %（ 30年） 2022年凈利潤 永續(xù)增長階段 % 估計(jì) PE（ 2022） 1825 ? 還可以結(jié)合股息率、存款利率、債券收益率、租金回報(bào)率進(jìn)行比較 。最大的盈利預(yù)測下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)還是來自于地方融資平臺的撥備計(jì)提，但從目前情況看，更可能采取逐步逐年計(jì)提方式，而不會一步計(jì)提到位。 到 2022年 11月底 ， 全國外出就業(yè)的農(nóng)民工已經(jīng)達(dá)到了 。中國幾乎每次土地管理大的變動都與圈地浪潮和房地產(chǎn)膨脹相關(guān) 。 1950年以來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化 1957年以來標(biāo)普 500各行業(yè)占比和收益率情況 1 32 0882243661 311 141 1223 3246 69 1 172 70 %500 %1000 %1500 %2022 %2500 %3000 %占比 2022 % 占比 1950 %商業(yè)服務(wù)金融 科技教育醫(yī)療信息 礦產(chǎn)公用事業(yè)建筑交運(yùn)倉儲 商業(yè)貿(mào)易零售 政府農(nóng)林牧漁制造業(yè) 收益率15%14%13%12%11%10%9%8%7% 30% 20% 15 % 25% 10 % 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%C I C S 部 門權(quán) 重的 變 化較低收益較高收益S amp。 第四次產(chǎn)業(yè)革命 20世紀(jì) 80年代至今 ? 標(biāo)志： 信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用 ? 信息產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展帶動微電子、半導(dǎo)體、激光、超導(dǎo)等技術(shù)的發(fā)展 ? 主要發(fā)達(dá)國家開始向后工業(yè)社會過渡。 上述分析詳細(xì)闡述了美元本位貨幣影響經(jīng)濟(jì)周期的機(jī)理，但是這種分析是不完備的，它忽略了在不同類型的經(jīng)濟(jì)周期中美元的變化差異，以及它只闡述了美元由盛而衰的一個(gè)方面。 708090100110120130J92 N92 S93 J94 M95 M96 J97 N97 S98 J99 M00 A01 F02 D02 O03 A04 J05 A06 F07 D07 O0801234567美元指數(shù) 美國目標(biāo)利率克林頓時(shí)期：緊縮型財(cái)政 小布什時(shí)期：擴(kuò)張性財(cái)政 ?經(jīng)濟(jì)周期末期 10 傳統(tǒng)分析的三個(gè)因素 ? 傳統(tǒng)方法有三種：購買力平價(jià) 、 利率平價(jià)理論和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 。遺產(chǎn)稅 我們無疑對中國的經(jīng)濟(jì)深度報(bào)有極大的信心 ， 不過這并非意味著盲目樂觀 ， 我們依然認(rèn)為判別這個(gè)階段經(jīng)濟(jì)到底是進(jìn)入轉(zhuǎn)型的 陣痛期或是緩沖期 ， 制度執(zhí)行力是需要考慮的關(guān)鍵因素 。 1961年 《 關(guān)于調(diào)整管理體制的若干暫行規(guī)定 》 1980年 財(cái)政包干制 1983年 利改稅 1988年 《 關(guān)于地方實(shí)行財(cái)政包干辦法的決定 》 1994年 分稅制改革 21 中國激勵(lì)：政治錦標(biāo)賽 ? “條塊管理”在 09年形成合力，在 2022年形成分化。 27 轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)增長動力 ——城市化與工業(yè)現(xiàn)代化 人口紅利 資本流入 技術(shù)創(chuàng)新 制度紅利 出口 投資 消費(fèi) 地產(chǎn) 基建 汽車 … 傳統(tǒng)工業(yè)化 工業(yè)現(xiàn)代化 城市化 投資 先進(jìn)裝備 生產(chǎn)服務(wù) 新興產(chǎn)業(yè) 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 收入分配制度改革 地產(chǎn)基建 新 36條 單引擎驅(qū)動 雙引擎驅(qū)動 農(nóng)民工市民化 28 農(nóng)民工市民化 ——城市化的突破口 ? 農(nóng)民工市民化對經(jīng)濟(jì)增長的影響主要體現(xiàn)在 ： （ 1） 居民消費(fèi)增長； （ 2） 增長就業(yè)；（ 3） 住房支出增加； （ 4） 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)； （ 5） 政府支出結(jié)構(gòu)變化 。（ 2）信貸：信貸需求下降，按貸款余額增長 14%左右計(jì)算，2022年新增貸款在 67萬億左右。 美國 GDP增速不斷下臺階，股票指數(shù)不斷創(chuàng)新高 1973年以來美國股市市值結(jié)構(gòu) 0%20%40%60%80%100%730319750319770319790319810319830319850319870319890319910319930319950319970319990319010319030319050319醫(yī)療保健 信息技術(shù) 金融 公用事業(yè) 電信消費(fèi)服務(wù) 消費(fèi)產(chǎn)品 工業(yè) 原材料 能源44 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)到達(dá)估值底線 ? 上半年能源和金融板塊分別下挫 36%和 24%， A股板塊結(jié)構(gòu)的不均衡 ， 以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的過度下跌是 A股在全球市場表現(xiàn)差強(qiáng)人意的主要原因； ? 通過估值比較 ， 我們認(rèn)為即使在未來長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)壓制較大 ， 主要的傳統(tǒng)板塊股價(jià)也已經(jīng)反映了所蘊(yùn)含的悲觀信息 ， 當(dāng)前金融和能源板塊的估值分別只有 。 ? 大宗商品價(jià)格上漲必然伴隨著通貨膨脹，黃金是一個(gè)良好的避險(xiǎn)工具。 鋼鐵和有色分別消耗了 11%和 %的用電量 ， 30%的航運(yùn)需求來自鐵礦石和相關(guān)礦石 。 38 為什么要研究政策？ ——政策影響股市路徑 貨 幣 政 策 財(cái) 政 政 策 市 場 政 策 預(yù)期效應(yīng) 投資組合效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 預(yù)期效應(yīng) 基本面效應(yīng) 投資者預(yù)期貨幣政策的改變將影響股市的資金供給 貨幣量變化影響不同資產(chǎn)投資收益率 ， 對資產(chǎn)配置的改變影響對股市的投資 貨幣環(huán)境變化改變企業(yè)資金成本 ， 從而影響業(yè)績 投資者預(yù)期財(cái)政政策的改變將影響公司業(yè)績 ， 并提前作用于股市 稅收 、 補(bǔ)貼等手段改變企業(yè)業(yè)績 監(jiān)管部門的公開言論和窗口指導(dǎo)改變投資者預(yù)期 監(jiān)管部門通過控制上市公司融資節(jié)奏、調(diào)整基金發(fā)行和 QFII審批等手段調(diào)節(jié)股市供需，進(jìn)而影響市場 股 市 ?建立與國家政策制訂部門的緊密聯(lián)系。我們認(rèn)為信貸規(guī)模下調(diào)的可能性較小，即使考慮最壞情況，全年新增貸款減少 1萬億左右，影響 2022年凈利潤增速也僅僅為 35個(gè)百分點(diǎn)；而即使息差比預(yù)期下降 12個(gè) BP，影響全年凈利潤增速也不足 1個(gè)百分點(diǎn)。 ? 。 2022年 國家對省以下土地部門實(shí)行垂直管理 ， 將省以下的土地審批權(quán)限 、 國土部門的人事權(quán)限統(tǒng)一集中到省級國土部門 。 ? 1973年以來市值結(jié)構(gòu)中金融、科技、醫(yī)療和市場消費(fèi)品的比重大幅提高，能夠持續(xù)給投資者帶來收益的行業(yè)主要集中在衛(wèi)生保健和日常消費(fèi)品，而能源、非必需消費(fèi)品和科技也取得了超過指數(shù)的投資收益。 ? 發(fā)達(dá)國家先后完成工業(yè)化過程，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷都經(jīng)歷了農(nóng)業(yè)比重下降、工業(yè)比重上升后趨于下降、服務(wù)業(yè)比重上升的發(fā)展過程。 ? 技術(shù)分析： 非禮勿視，非禮勿聽，非禮勿言 ? 數(shù)量分析： 西蒙斯與巴非特、彼得林奇、索羅斯的投資理念區(qū)別 5 分析方法 3：外力研究為主 內(nèi)生研究為輔 ? 股價(jià)如桌球？ 球的運(yùn)動方向主要取決于外力，股價(jià)也如此？ 6 ? 美元鏈接資產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期 ? 美元本位的缺陷 一、價(jià)量分析之美元價(jià)格體系 7 價(jià)量分析包含資產(chǎn)周期與產(chǎn)業(yè)周期 價(jià)量分析及其背后的制度基礎(chǔ) 流動性 增長屬性 通脹屬性 石油 黃金 房地產(chǎn) 資本支出 工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù) (就業(yè) ) 個(gè)人收入 公司利潤 消費(fèi)支出 CPI 貨幣政策 財(cái)政政策 通脹出口 產(chǎn)業(yè)載體 股票市場 國內(nèi)因素看量：政策變化使得從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)走向新興產(chǎn)業(yè) 國外因素看價(jià)：政治博弈改變了 09年以來全球資金流動以及商品股票反饋機(jī)制 8 美元本位的三大缺陷 ? 價(jià)格體系 ——”美元 利率 匯率 商品價(jià)格 資產(chǎn)周期 流動性 通脹 ” ? 以往學(xué)者研究美元概括的的主要缺陷： ? 首先 ， 紙幣儲備開啟信用創(chuàng)造和信用擴(kuò)張的過程 ， 這將使得某些特定國家長期維持大量的經(jīng)常帳戶盈余或是資本帳戶盈余 ， 同時(shí)也會導(dǎo)致這些國家陷入經(jīng)濟(jì)不斷繁榮和衰退的惡性經(jīng)濟(jì)周期 ， 打擊這些國家的銀行體系 ， 并