【正文】 % 25% 10 % 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%C I C S 部 門權(quán) 重的 變 化較低收益較高收益S amp。 15 美國經(jīng)濟(jì)和股市結(jié)構(gòu)變化 ? 1950年以來，美國經(jīng)濟(jì)中商業(yè)服務(wù)、金融、科技和教育醫(yī)療產(chǎn)業(yè)比重大幅增長，而傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)、制造業(yè)出現(xiàn)大幅萎縮。國家信息基礎(chǔ)設(shè)施行動(dòng)計(jì)劃 成立工業(yè)競爭力總統(tǒng)委員會(huì) 公共住房計(jì)劃 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 工會(huì)合法化 累進(jìn)所得稅 第四次產(chǎn)業(yè)革命 20世紀(jì) 80年代至今 ? 標(biāo)志： 信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用 ? 信息產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展帶動(dòng)微電子、半導(dǎo)體、激光、超導(dǎo)等技術(shù)的發(fā)展 ? 主要發(fā)達(dá)國家開始向后工業(yè)社會(huì)過渡。 第三次產(chǎn)業(yè)革命 20世紀(jì) 4070年代 ? 標(biāo)志： 電子、宇航、原子能、高分子產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。 ? 以電的廣泛應(yīng)用為核心，以內(nèi)燃機(jī)、石油、化學(xué)、鋼鐵等新興工業(yè)為特征。 ? 奠定大機(jī)器工業(yè)體系的基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)中心從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向工業(yè)。 10505101520第一階段 第二階段 第三階段 第四階段 第五階段 第六階段債券 股票 商品傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中大類資產(chǎn)輪換規(guī)律 (美國股市 19542022) 12 二、價(jià)量分析之產(chǎn)業(yè)周期輪換 13 經(jīng)濟(jì)周期中的新興產(chǎn)業(yè)與成長股 第一次產(chǎn)業(yè)革命 18世紀(jì) 70年代 ? 標(biāo)志： 蒸汽機(jī)和紡織機(jī)的發(fā)明和應(yīng)用。 ? 但 2022年上半年美國通過政治博弈改變了全球資金方向 。 ? 美國加息預(yù)期降低壓制美元匯率走勢 。 ? 克林頓政府時(shí)代：技術(shù)進(jìn)步＋加息＋財(cái)政盈余 ， 美元升值 ? 小布什政府時(shí)代：再通脹＋降息＋財(cái)政赤字迅速上升 ， 美元貶值 ? 經(jīng)濟(jì)周期 、 資產(chǎn)周期末期：美元現(xiàn)金資產(chǎn)功能急遽上升 。 上述分析詳細(xì)闡述了美元本位貨幣影響經(jīng)濟(jì)周期的機(jī)理，但是這種分析是不完備的，它忽略了在不同類型的經(jīng)濟(jì)周期中美元的變化差異，以及它只闡述了美元由盛而衰的一個(gè)方面。 ? 基本分析主要適用于周期相對比較長的證券價(jià)格預(yù)測 、 相對成熟的證券市場以及預(yù)測精確度要求不高的領(lǐng)域 。 股票市場與 GDP比較（利潤總額占比） 48%4%17%8%8%3%27%85%0% 20% 40% 60% 80% 100%股票市場宏觀經(jīng)濟(jì)金融 石油開采 煤炭開采 其他15% 73% 4 分析方法 2：三大流派 ? 基本面分析 ? 基本分析的假設(shè)前提是：證券的價(jià)格是由其內(nèi)在價(jià)值決定的 ， 價(jià)格受政治的 、 經(jīng)濟(jì)的 、心理的等諸多因素的影響而頻繁變動(dòng) ， 很難與價(jià)值完全一致 ， 但總是圍繞價(jià)值上下波動(dòng) 。中信證券襄樊解放路營業(yè)部 中信策略研究的主要方法 A股市場投資策略 2 策略分析內(nèi)容 ? 起點(diǎn)于“價(jià)量分析” ? 價(jià)的分析：美元周期下 利率 匯率 商品 通脹的規(guī)則 ? 量的分析：產(chǎn)業(yè)周期下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)之分 ? 產(chǎn)業(yè)周期背后的決定因素：制度，中國的條塊管理與政治錦標(biāo)賽 ? 制度后的因素：文化，中庸文化與逐利文化 ? A股策略范式：經(jīng)濟(jì)面、政策、業(yè)績、估值、資金、風(fēng)格輪換 ? 此輪特殊性：經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反身性尤為激烈 3 分析方法 1：從 A股市場結(jié)構(gòu)出發(fā) ? A股市場主要被金融、石油、煤炭三大行業(yè)主宰，這三個(gè)行業(yè)市值占 50%以上，利潤占比超過 73%，而在 GDP中的占比僅為 15%。與投資關(guān)系大，與流動(dòng)性關(guān)系大。理性的投資者應(yīng)根據(jù)證券價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行投資決策 。 ? 技術(shù)分析： 非禮勿視，非禮勿聽，非禮勿言 ? 數(shù)量分析： 西蒙斯與巴非特、彼得林奇、索羅斯的投資理念區(qū)別 5 分析方法 3：外力研究為主 內(nèi)生研究為輔 ? 股價(jià)如桌球？ 球的運(yùn)動(dòng)方向主要取決于外力，股價(jià)也如此？ 6 ? 美元鏈接資產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期 ? 美元本位的缺陷 一、價(jià)量分析之美元價(jià)格體系 7 價(jià)量分析包含資產(chǎn)周期與產(chǎn)業(yè)周期 價(jià)量分析及其背后的制度基礎(chǔ) 流動(dòng)性 增長屬性 通脹屬性 石油 黃金 房地產(chǎn) 資本支出 工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù) (就業(yè) ) 個(gè)人收入 公司利潤 消費(fèi)支出 CPI 貨幣政策 財(cái)政政策 通脹出口 產(chǎn)業(yè)載體 股票市場 國內(nèi)因素看量：政策變化使得從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)走向新興產(chǎn)業(yè) 國外因素看價(jià)：政治博弈改變了 09年以來全球資金流動(dòng)以及商品股票反饋機(jī)制 8 美元本位的三大缺陷 ? 價(jià)格體系 ——”美元 利率 匯率 商品價(jià)格 資產(chǎn)周期 流動(dòng)性 通脹 ” ? 以往學(xué)者研究美元概括的的主要缺陷： ? 首先 ， 紙幣儲(chǔ)備開啟信用創(chuàng)造和信用擴(kuò)張的過程 ， 這將使得某些特定國家長期維持大量的經(jīng)常帳戶盈余或是資本帳戶盈余 ， 同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致這些國家陷入經(jīng)濟(jì)不斷繁榮和衰退的惡性經(jīng)濟(jì)周期 ， 打擊這些國家的銀行體系 ， 并且對政府和財(cái)政造成傷害； ? 其次 ， 該體系使得全球經(jīng)濟(jì)過渡依賴美國 ， 而美國的負(fù)債處于加速過程中 ， 這種狀態(tài)不可持續(xù)； ? 最后 ， 信用創(chuàng)造過度引發(fā)產(chǎn)能過度擴(kuò)張 ， 最終產(chǎn)生通貨緊縮 。 9 我們研究范式：美元螺旋式下跌 ? 我們框架的優(yōu)點(diǎn)：通過美元將經(jīng)濟(jì)周期 、 資產(chǎn)周期鏈接 ， 解決經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中不涉及資產(chǎn)價(jià)格的缺陷 。 708090100110120130J92 N92 S93 J94 M95 M96 J97 N97 S98 J99 M00 A01 F02 D02 O03 A04 J05 A06 F07 D07 O0801234567美元指數(shù) 美國目標(biāo)利率克林頓時(shí)期：緊縮型財(cái)政 小布什時(shí)期：擴(kuò)張性財(cái)政 ?經(jīng)濟(jì)周期末期 10 傳統(tǒng)分析的三個(gè)因素 ? 傳統(tǒng)方法有三種：購買力平價(jià) 、 利率平價(jià)理論和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 。 ? 從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看 ， 美國市場投資的回報(bào)率急劇下降 ， 難以吸引大量資金流入 。 01020304050601980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022All Venture All Buyouts All Priv Equity 302010010203040一個(gè)季度一年期 三年期 五年期 十年期十五年期 二十年期到期平均收益率％11 資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期中的定位 第一階段 ， 信貸開始放松 ， 但由于信心不足 ， 資金主要進(jìn)入債券市場 ， 股票表現(xiàn)比較差；第二階段 ， 商品見底 ， 經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所改善 ， 股票資產(chǎn)開始有良好表現(xiàn)；第三階段 ， 每個(gè)市場都是牛市；第四階段 ， 債券開始下跌 ， 而股票和商品保持牛市；第五階段 ， 通貨膨脹壓力加大 ， 只有商品市場是牛市；第六階段 ， 信貸緊縮 ， 需求下降 ， 通脹回落 ， 沒有一個(gè)市場處于牛市 ， 現(xiàn)金為王 。 ? 鋼鐵、機(jī)械、煤炭、造船、鐵路、紡織等產(chǎn)業(yè)得到了極大的發(fā)展。 第二次產(chǎn)業(yè)革命 19世紀(jì) 40年代 ? 標(biāo)志： 蒸汽機(jī)廣泛應(yīng)用、鐵路網(wǎng)建設(shè)和近代煉鋼技術(shù)形成。 ? 由傳統(tǒng)輕工業(yè)的勞動(dòng)密集型向資本密集型轉(zhuǎn)化。 ? 發(fā)達(dá)國家先后完成工業(yè)化過程，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷都經(jīng)歷了農(nóng)業(yè)比重下降、工業(yè)比重上升后趨于下降、服務(wù)業(yè)比重上升的發(fā)展過程。 14 美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn) 鐵路連鎖超市塑料報(bào)業(yè)寡頭汽車農(nóng)用機(jī)械電話 民用航空化纖收音機(jī)白色家電 電影化妝品黑白電視高速公路日化青霉素原子彈 信用卡出版彩色電視蘋果 PC 機(jī)光纖IBMPC 機(jī)移動(dòng)通信軟件旅游 互聯(lián)網(wǎng) 新能源 20 15 10 5 0 5 10 15 20 25 1901 1904 1907 1910 1913 1916 1919 1922 1925 1928 1931 1934 1937 1940 1943 1946 1949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2022 2022 2022 2022道指收盤價(jià)（對數(shù)） 美國實(shí)際 G D P 同比增速 轉(zhuǎn)型期 遺產(chǎn)稅 普及義務(wù)教育 柯立芝繁榮 地產(chǎn)股市狂飆 羅斯福新政 社會(huì)保障 勞工關(guān)系 二戰(zhàn)催生 經(jīng)濟(jì)繁榮 一戰(zhàn) 《 國家的關(guān)鍵技術(shù) 》 報(bào)告 全球信息基礎(chǔ)設(shè)施行動(dòng)計(jì)劃 石油 危機(jī) 互聯(lián)網(wǎng)泡沫 大蕭條 轉(zhuǎn)型期 轉(zhuǎn)型期 消費(fèi)率上升 消費(fèi)率上升 消費(fèi)率上升 石油 危機(jī) ? 20世紀(jì)以來美國歷史上共出現(xiàn)三次轉(zhuǎn)型： 19101928年、 19371953年和 19761999年，平均每次 20年左右，轉(zhuǎn)型其間誕生大量新興產(chǎn)業(yè)。 ? 1973年以來市值結(jié)構(gòu)中金融、科技、醫(yī)療和市場消費(fèi)品的比重大幅提高，能夠持續(xù)給投資者帶來收益的行業(yè)主要集中在衛(wèi)生保健和日常消費(fèi)品，而能源、非必需消費(fèi)品和科技也取得了超過指數(shù)的投資收益。P 50 0能源非必需消費(fèi)品工業(yè)電信部門公用事業(yè)材料收縮的部門 擴(kuò)張