【正文】 失?。还旧a(chǎn)成本太高，競爭無力；資源開采型公司因資源枯竭或礦藏品質(zhì)下降，開采成本上升，失去開采價值，公司停止?fàn)I業(yè)，從而轉(zhuǎn)變?yōu)榭諝す尽魵す緛碓粗饕袃煞矫妫阂皇强諝す敬蠊蓶|在公司重整無望的情況下，解散員工、出售資產(chǎn)、清理債務(wù)、解決法律糾紛，進(jìn)行一系列清理工作，最終只維持空殼公司上市資格，以備自己發(fā)展或合并新業(yè)務(wù)時使用；或待價而沽，售給意欲借殼上市的買主及投資銀行或相關(guān)專業(yè)投資顧問機構(gòu)。 。總結(jié)實踐經(jīng)驗，借殼上市的主要模式有以下三類：表21：借殼上市的主要內(nèi)容與操作方式主要內(nèi)容操作方式獲取殼公司的控制權(quán)① 支付對價收購股份② 國有股權(quán)行政劃撥③ 競買司法拍賣股份資產(chǎn)置換① 借凈殼上市（殼公司與原控股股東之間置換資產(chǎn)）② 借非凈殼上市（殼公司與借殼方之間置換資產(chǎn)）對價支付① 現(xiàn)金② 資產(chǎn)③ 股權(quán)（換股吸收合并）④ 混合（即現(xiàn)金、資產(chǎn)和股權(quán)三種方式的混合使用）資料來源：根據(jù)本研究整理（1）獲取殼公司控制權(quán)與資產(chǎn)置換分步進(jìn)行這一模式的特點，是獲取殼公司控制權(quán)與資產(chǎn)置換按時間先后順序分兩步進(jìn)行：第一步，借殼方以現(xiàn)金、資產(chǎn)、股權(quán)等對價支付方式收購殼公司的股份進(jìn)而獲取其控制權(quán)，或者直接通過行政劃撥、競買司法拍賣股份等方式獲取殼公司的控制權(quán)。（2）獲取殼公司控制權(quán)與資產(chǎn)置換同步進(jìn)行在該模式中，殼公司向借殼方定向增發(fā)股份，借殼方以所持子公司的股份按照一定比例與殼公司定向增發(fā)的股份進(jìn)行換股，然后殼公司對借殼方的子公司進(jìn)行吸收合并，也就是通過換股吸收合并同步完成獲取殼公司控制權(quán)與資產(chǎn)置換兩個交易。（3）殼公司退市的同時借殼方替換殼公司上市與上述兩種模式不同的是，由于極為特殊的原因，證券監(jiān)管部門允許借殼方通過公開發(fā)行股票替換殼公司原有的流通股票，在殼公司退市的同時借殼方實現(xiàn)了替換上市。 借殼上市的實施流程一般而言，借殼上市需經(jīng)歷前期準(zhǔn)備、協(xié)議簽訂及報批、收購及重組實施、收購后整理等四個階段，每一個階段的工作內(nèi)容如下表所示：表22：借殼上市的實施流程表階段工作內(nèi)容（1）前期準(zhǔn)備階段① 擬定收購的上市公司（殼公司）標(biāo)準(zhǔn)，初選殼對象② 聘請財務(wù)顧問等中介機構(gòu)③ 股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方經(jīng)洽談就殼公司股權(quán)收購、資產(chǎn)置換及職工安置方案達(dá)成原則性意向并簽署保密協(xié)議④ 對殼公司及收購人的盡職調(diào)查⑤ 收購方、殼公司完成財務(wù)報告審計⑥ 完成對收購方擬置入資產(chǎn)、上市公司擬置出資產(chǎn)的評估⑦ 確定收購及資產(chǎn)置換最終方案⑧ 起草《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》⑨ 起草《資產(chǎn)置換協(xié)議》⑩ 收購方董事會、股東會審議通過收購及資產(chǎn)置換方案決議 出讓方董事會、股東會審議通過出讓股份決議 出讓方向結(jié)算公司提出擬轉(zhuǎn)讓股份查詢及臨時保管申請（2）協(xié)議簽訂及報批階段① 收購方與出讓方簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、收購方與上市公司簽訂《資產(chǎn)置換協(xié)議》續(xù)上表② 收購方簽署《收購報告書》并于兩個工作日內(nèi)，報送證券主管部門并摘要公告③ 出讓方簽署《權(quán)益變動報告書》并于三個工作日內(nèi)公告④ 殼公司刊登關(guān)于收購的提示性公告并通知召開就本次收購的臨時董事會⑤ 收購方簽署并報送證監(jiān)會《豁免要約收購申請報告》（同時準(zhǔn)備《要約收購報告書》備用并做好融資安排，如不獲豁免，則履行要約收購義務(wù)）⑥ 出讓方向各上級國資主管部門報送國有股轉(zhuǎn)讓申請文件⑦ 殼公司召開董事會并簽署《董事會報告書》，并在指定證券報紙刊登⑧ 殼公司簽署《重大資產(chǎn)置換報告書（草案）及摘要，并報送證監(jiān)會，向交易所申請停牌至發(fā)審委出具審核意見（3）收購及重組實施階段① 證監(jiān)會審核通過重大資產(chǎn)重組方案，在指定證券報紙全文刊登《重大資產(chǎn)置換報告書》，有關(guān)補充披露或修改的內(nèi)容應(yīng)做出特別提示（審核期約為報送文件后三個月內(nèi)）② 證監(jiān)會對《收購報告書》審核無異議，在指定證券報紙刊登全文（審核期約為上述批文后一個月內(nèi)）③ 國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得國資委批準(zhǔn)（審核期約為報送文件后三到六個月內(nèi)）④ 證監(jiān)會同意豁免要約收購（或國資委批文后）⑤ 轉(zhuǎn)讓雙方向交易所申請股份轉(zhuǎn)讓確認(rèn)⑥ 實施重大資產(chǎn)置換⑦ 辦理股權(quán)過戶⑧ 刊登完成資產(chǎn)置換、股權(quán)過戶公告資料來源：引自呂良彪，借殼上市：并購上市公司的八種基本手法，財新網(wǎng)，2012年7月24日。為此，本文圍繞并購動因、并購溢價以及并購績效等內(nèi)容對企業(yè)并購領(lǐng)域的國外研究成果進(jìn)行梳理，為接下來的具體分析提供理論基礎(chǔ)。Coase（1937）[1] R. H. Coase. The Nature of the Firm[J]. Economica, 1937, 4(16): 386405. 指出，市場中的經(jīng)濟行為都需要耗費一定的交易成本，而企業(yè)的存在能夠替代市場節(jié)約交易成本。（2）代理理論該理論從現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離產(chǎn)生的 “委托－代理”問題這一角度出發(fā)，對并購動因進(jìn)行了解釋。而企業(yè)規(guī)模的擴大往往意味著更大的權(quán)力與更多的利益，為此管理者就會傾向于通過并購來實現(xiàn)自身利益的最大化而非股東所期盼的企業(yè)利潤最大化。Dodd和Ruback（1977）[3] Peter Dodd, Richard Ruback. Tender offers and stockholder returns: An empirical analysis[J]. Journal of Financial Economics, 1977, 5(3): 351373. 通過研究發(fā)現(xiàn)，無論并購最終是否成功，并購標(biāo)的公司的股價普遍呈現(xiàn)出上升趨勢，這也表明市場認(rèn)同并購方的信息優(yōu)勢為其帶來的并購價值。Jensen和Ruback（1983）[4] Michael C. Jensen and Richard S. Ruback. The market for corporate control: The scientific evidence[J]. Journal of Financial Economics, 1983, 11(14): 550.4] 首先提出，企業(yè)進(jìn)行并購的主要原因是為了提升效率，并購方和被并購方合并后獲得管理效率的提升，即發(fā)揮了管理協(xié)同效應(yīng)。而Leland（2007）[6] Hayne E. Leland. Financial Synergies and the Optimal Scope of the Firm: Implications for Mergers[J]. Spinoffs, and Structured Finance, The Journal of Finance, 2007, 62(2): 765807.6]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，通過并購建立內(nèi)部統(tǒng)一的資本市場，能夠有效降低資金成本并緩沖現(xiàn)金流波動，為企業(yè)帶來財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的好處。Roll（1986）[7] Richard Roll. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J]. The Journal of Business, 1986, 59(2): 197216.7] 認(rèn)為，管理者對自身能力容易存在不恰當(dāng)?shù)母吖?，這就導(dǎo)致其在評估并購項目帶來的潛在收益時過度樂觀，甚至在并購不產(chǎn)生收益時仍然做出并購的決策。（6）市場勢力理論該理論的核心觀點是，企業(yè)并購競爭對手不僅能減少市場競爭，還能擴大自身的市場份額，進(jìn)而通過影響價格進(jìn)一步增強市場勢力，為自身贏得更大的競爭優(yōu)勢。（7）外部環(huán)境沖擊理論隨著企業(yè)并購浪潮的興起，國外學(xué)者們紛紛將研究目光由企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)向了外部環(huán)境因素。Rossi和Volpin（2004）[11] Stefano Rossi, Paolo F. Volpin. Crosscountry determinants of mergers and acquisitions[J]. Journal of Financial Economics, 2004, 74(2): 277304. 通過對1990~2002年間的跨國并購案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)會計準(zhǔn)則更嚴(yán)格和股東保護(hù)制度更完善的國家發(fā)生并購的次數(shù)越多，進(jìn)而得出不同國家間的制度差異是決定跨國并購的關(guān)鍵因素之一。 并購的溢價研究企業(yè)并購最終能否成功取決于多方面的因素，而并購支付的交易對價在中間起著關(guān)鍵作用。在實務(wù)中，并購方支付的交易對價常常出現(xiàn)溢價的現(xiàn)象，國外學(xué)者針對這一問題開展了眾多的實證研究。而Nielsen和Melicher（1973）[15] James F. Nielsen and Ronald W. Melicher. A Financial Analysis of Acquisition and Merger Premiums[J]. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1973, 8(2): 139148. 以128起通過換股方式進(jìn)行并購的案例為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購溢價的程度與交易雙方的相對市盈率以及并購方的營業(yè)利潤率成同方向變動。而Fich等人（2011）[17] Eliezer M. Fich, Edward M. Rice, Anh L. Tran. Merger Bonuses, Synergies, and Target Shareholder Wealth[J]. 2011, Working paper, Available at SSRN: 則認(rèn)為若在并購?fù)瓿珊蠼o予CEO一定的分紅獎勵，那么并購溢價的程度也會隨之降低。 并購的績效研究國外主流學(xué)術(shù)界對并購的績效研究主要采用兩類方法，一類是對比并購前后股東收益的事件研究法，另一類則是對比各項財務(wù)指標(biāo)的會計研究法。Dodd（1980）[19] Peter Dodd. Merger proposals, management discretion and stockholder wealth[J]. Journal of Financial Economics, 1980, 8(2): 105137. 對美國1971~1977年間的151宗并購事件進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)并購標(biāo)的公司的股東平均獲得10% 以上的超額收益, 但并購方股東的收益卻為負(fù)。Bruner（2003）[21] A. Agrawal, J. F. Jaffe, G. N. Mandelker. The Post‐Merger Performance of Acquiring Firms: A Re examination of an Anomaly[J]. The Journal of Finance, 1992, 47(4): 16051621. 對1971~2001年30年間的100多篇文獻(xiàn)進(jìn)行匯總分析，發(fā)現(xiàn)并購標(biāo)的公司股東的超額收益達(dá)到10%~30%，但是并購方股東的收益不明確，甚至在部分案例中出現(xiàn)下降為負(fù)的趨勢。Agrawal等人（1992）[22] A. Agrawal, J. F. Jaffe. The postmerger performance puzzle[J]. Advances in Mergers amp。Agrawal和Jaffe（2000）[23] S. Y. Yang, L. Lin, D. W. Chou, et al. Merger drivers and the change of bidder shareholders39。Yang等人（2010）[24] P. M. Healy, K. G. Palepu, R. S. Ruback. Does corporate performance improve after mergers?[J]. Journal of financeal economics, 1992, 31(2): 135175. 通過研究美國1990~2008的412宗并購事件，同樣驗證了并購標(biāo)的公司股東獲得了顯著的超額收益。Healy等人（1992）[25] A. Ghosh. Does operating performance really improve following corporate acquisitions?[J]. Journal of corporate finance, 2001, 7(2): 151178.[26] V. M. Papadakis, I. C. Thanos. Measuring the performance of acquisitions: An empirical investigation using multiple criteria[J]. British Journal of Management, 2010, 21(4): 859873. 針對1979~1984年美國規(guī)模最大的50起并購交易進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在并購后企業(yè)的運營能力和銷售利潤率獲得了顯著的提升。而Papadakis和Thanos（2010）[28] 吳曉求. 中國上市公司：資本結(jié)構(gòu)與公司治理[M]. 北京：中國人民大學(xué)出版社, 2003.[29] 張道宏, 殼資源質(zhì)量模糊分類模型研究[J]. 蘭州大學(xué)學(xué)報, 2002(2): 107113.[30] 張新. 并購重組是否創(chuàng)造價值？——中國證券市場的理論與實證研究[J]. 經(jīng)濟研究, 2003(6): 2029.[31] 張道宏, 方志耕, 胡海青. 上市公司殼資源的影子價格分析模型研究[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué), 2000, 22(4): 1721.[32] 彭偉. 上市公司殼資源價值研究[D]. 中南大學(xué), 2003.[33] 朱峰, 曾五一. 上市公司控股權(quán)溢價研究[J] . 東南學(xué)術(shù), 2002,(5): 89 97. [34] 游達(dá)明, 彭偉. 上市公司殼資源交易價格影響因素的實證研究[J]. 統(tǒng)計信息與論壇, 2004, 19(1): 4347. 通過實證研究同樣發(fā)現(xiàn)并購后企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了有效改善。 借殼上市的動因研究一方面，由于國內(nèi)資本市場尚不成熟，上市公司資源具有顯著的稀缺性，部分學(xué)者認(rèn)為借殼上市更多地成為一