【正文】 相對(duì)幅度 % 15 供需的綜合反映 —— 庫存的變化（ 1/2） ? 供需的失衡總會(huì)反映為庫存的被動(dòng)變化 ?供不應(yīng)求 —— 庫存下降 ?供過于求 —— 庫存上升 ? 主動(dòng)的庫存變化（囤積、釋放）也會(huì)影響供需，特別是在周期轉(zhuǎn)折（伊始、結(jié)束）階段，囤積和釋放庫存會(huì)放大或者縮小供需矛盾。 ? 顯性庫存與隱性庫存 16 供需的綜合反映 —— 庫存的變化（ 2/2） ? 庫存與銅價(jià)變化周期非常吻合，且?guī)齑娴某掷m(xù)下降或者低庫存往往是金屬價(jià)格的重要支撐； 50010001500202225003000350040001970 1975 1980 1985 1990 1995 2022020406080100L M E 銅庫存 C o p p e r P r i c e17 長期消費(fèi)趨勢分析：長期消費(fèi)趨勢及使用密度 ? 長期需求趨勢 : 2022年以后，盡管美國經(jīng)濟(jì)仍是全球經(jīng)濟(jì)格局中最重要的力量；但是金屬消費(fèi)已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑的趨勢。 中國銅消費(fèi)占全球的比重 中國銅人均銅消費(fèi) 0100020223000400050001980 1985 1990 1995 2022 2022051015202530中國銅消費(fèi)量（左，千噸） 占全球的比重（右，％）0510152025300 5 10 15 20 25 30 35 40人均 G D P （千美元）人均消費(fèi)（千克）日本 美國 歐元區(qū) 12 國 韓國 巴西 中國新興市場的使用密度仍處于上升階段 18 中國已經(jīng)成為金屬消費(fèi)最重要的力量 ? 美國及歐洲對(duì)全球金屬消費(fèi)增長的重要性有些高估； ? 2022年后，美國銅需求已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢。 ? 罷工不斷、礦石品質(zhì)不斷下滑、缺水、經(jīng)營問題以及極端的天氣災(zāi)害導(dǎo)致金屬產(chǎn)量不如人意； ? 生產(chǎn)頻頻中斷：價(jià)格不斷走高提升了利益相關(guān)方的期望，近年罷工活動(dòng)的頻率和持續(xù)時(shí)間也有所上升。 ? 能源、勞動(dòng)力以及材料、土地獲取難度增大、稅費(fèi)上升； ? 剩余的礦石資源埋藏地更深，品級(jí)更低，離基礎(chǔ)設(shè)施更遠(yuǎn)，開發(fā)的成本更高； ? 資本和經(jīng)營成本非常不確定。最終的結(jié)果是項(xiàng)目超時(shí)成本超支，且經(jīng)營不善。 20 新發(fā)現(xiàn)資源稀少、且品味下滑 ? 從 19972022 年，不僅勘探支出減半，而且已探明的大型礦山數(shù)量顯著減少。 ? 另一個(gè)現(xiàn)象就是資源品位的下滑。在這種情況下，并購在時(shí)間和經(jīng)營上的確定性更大。 收購公司 并購對(duì)象 所在行業(yè) 并購金額（ 10億美元） 年份 力拓 加鋁 鋁 2022 Rusal 西伯利亞烏拉爾鋁業(yè) 鋁 30 2022 FCX Phelps Dodge 銅 2022 Xstrata Falconbridge 多元產(chǎn)業(yè) 2022 淡水河谷 Inco 多元產(chǎn)業(yè) 2022 Rusal Norilsk Nickel（ 25%） 鎳 16 2022 Shining Prospect 力拓部分資產(chǎn) 多元產(chǎn)業(yè) 2022 Barrick黃金 Placer Dome 金礦開采 2022 Goldcorp Glamis Gold 金礦開采 2022 必和必拓 WMC 資源公司 多元產(chǎn)業(yè) 2022 Mubadala/Dubal 阿聯(lián)酋鋁業(yè) 鋁 8 2022 Hindalco Novelis 鋁 2022 Norilsk Nickel Lionore礦業(yè) 多元產(chǎn)業(yè) 2022 資料來源：公司資料 2022年以來全球采礦業(yè)規(guī)模較大的并購案 22 礦產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期延長 ? 右圖表是一個(gè)典型的礦山開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展時(shí)間表；雖然，進(jìn)程因項(xiàng)目而異，該時(shí)間表還是具有很強(qiáng)的代表性，只是目前許多項(xiàng)目的開發(fā)需要更長的周期，甚至超過 10年。在這期間項(xiàng)目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結(jié)束時(shí)公司才能指望現(xiàn)金流入。 發(fā)現(xiàn)礦藏涉及鉆探計(jì)劃評(píng)估 / 預(yù)可行性研究可行性研究批準(zhǔn) / 同意開工完成融資開工 / 預(yù)開采采選礦0 1 2 3 4 5 6 7時(shí)間單位 ： 年礦產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展的典型時(shí)間表 23 ? 分析邏輯：貨幣因素是關(guān)鍵 ? 需求分析：相關(guān)指標(biāo) ? 供給因素：產(chǎn)量、央行售金及回收 黃金：影響因素分析 24 行業(yè)背景與投資邏輯 ? 黃金黃金作為一種特殊的商品，沒有太多的工業(yè)性需求，因而消費(fèi)需求并不是影響其價(jià)格趨勢的最重要因素。 25 黃金價(jià)格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，單非必要條件 0200400600800100012001968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2022 20226080100120140160黃金價(jià)格（美元 / 盎司，左） 美元指數(shù)（右）26 高通脹環(huán)境下，黃金往往有很好的回報(bào) ? 70年代兩次黃金價(jià)格的暴漲，都伴隨著高通脹的經(jīng)濟(jì)背景； 02004006008001000120068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 080510152025黃金價(jià)格（左，美元 / 噸） 美國消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（右， % ）27 金價(jià)與聯(lián)邦基金利率 ? 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整對(duì)金價(jià)的影響需要“具體情況、具體分析”； 0200400600800100068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08036912151821G o l d P r i c e F e d F u n d s R a t e28 積極貨幣政策結(jié)束后，金價(jià)漲勢往往能夠持續(xù) ? 積極貨幣政策的變化并不是黃金價(jià)格上漲趨勢的終結(jié)； ? 從歷史情況來看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，央行逐步改變此前的寬松貨幣政策，提高目標(biāo)利率，一般也會(huì)伴隨著黃金的上漲走勢。 金價(jià)在積極貨幣政策結(jié)束后上漲趨勢往往能夠持續(xù) 29 黃金價(jià)格與實(shí)際聯(lián)邦基金利率 ? 持續(xù)的負(fù)實(shí)際利率環(huán)境，黃金的表現(xiàn)往往比較好。 32 儲(chǔ)備需求 ? 過去幾年黃金的官方吸引力增強(qiáng)： ? 09年以來，全球官方連續(xù)二個(gè)季度凈買入； ? CBGA協(xié)議國黃金銷售放緩； ? IMF的黃金銷售并沒有打壓黃金市場，反而與印度達(dá)產(chǎn) 200噸的黃金協(xié)議，引發(fā)了市場對(duì)其他央行“效仿”印度增加黃金儲(chǔ)備的預(yù)期； ? 目前全球主要的外匯儲(chǔ)備國黃金資產(chǎn)的比例仍然非常低，未來儲(chǔ)備需求增加的潛力很大； ? 中長期來看，對(duì)美元作為國際儲(chǔ)備貨幣和國際結(jié)算貨幣地位的擔(dān)憂上升，勢必直接引發(fā)主要外匯儲(chǔ)備國外匯資產(chǎn)的多元化，從而增加黃金的儲(chǔ)備需求。0 5 Q 3 39。0 6 Q 3 39。0 7 Q 3 39。0 8 Q 3 39。0 933 供應(yīng)：產(chǎn)量、保值與官方售金 ? 自 2022年以來，全球礦產(chǎn)金持續(xù)萎縮，目前下降的趨勢還沒有改變；同時(shí)，采選品味、勞動(dòng)力及原料成本的上升也導(dǎo)致全球黃金生產(chǎn)成本持續(xù)攀升； ? 而且礦產(chǎn)商仍在持續(xù)沖回之前的保值頭寸，也減少了市場上的供應(yīng)； ? 此外， CBGA協(xié)議央行的黃金銷售近年來也在減少。0 5 Q 3 39。0 6 Q 3 39。0 7 Q 3 39。0 8 Q 3 39。0 9 Q 3 39。08 Q239。08 Q439。09 Q239。09 Supply Mine production 2473 2407 544 589 634 648 584 632 670 Net producer hedging 447 363 129 121 53 47 1 31 105 Total mine supply 2026 2044 415 468 581 601 583 601 565 Offical sector sales 485 279 77 69 77 13 62 5 15 Old gold scrap 977 1146 359 276 216 358 569 314 283 Total supply 3488 3469 851 813 874 972 1214 910 833 Demand