【正文】 和經(jīng)營收益的影響程度，有利于同行業(yè)比較分析； （ 3）在對跨國并購價值評估中，可消除不同國家稅收政策的影響。 【 例 】 以青島啤酒為例確定 EV/EBITDA乘數(shù)。 110 = （倍） 2022年 3月 31日青島啤酒收盤價為 ， 2022年青島啤酒每股收益為 ， 則市盈率 = 247。 ● 計(jì)算公式： 銷售收入總額股權(quán)市場價值?SP /優(yōu)點(diǎn)： （ 1）適用范圍較大； （ 2）銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會計(jì)政策的影響； （ 3）在檢驗(yàn)公司定價政策和其他一些戰(zhàn)略決策變化所帶來的影響方面，這一乘數(shù)優(yōu)于其他乘數(shù) 缺點(diǎn)： 采用銷售收入作分母，可能因?yàn)闊o法識別各個公司在成本控制、利潤等方面的差別，而導(dǎo)致錯誤的評價。 ● 計(jì)算公式： 股權(quán)資本每股賬面價值每股市價?BVP /優(yōu)點(diǎn)： （ 1）賬面價值提供了一個相對價值的穩(wěn)定和直觀的衡量標(biāo)準(zhǔn)，投資者可以將其直接與市場價值進(jìn)行比較； （ 2）適用于虧損公司的價值評估； （ 3）由于每股賬面價值比 EPS更穩(wěn)定，當(dāng) EPS過高、過低或變動性較大時， P/BV比 P/E乘數(shù)更具有現(xiàn)實(shí)意義。 ● 賬面價值乘數(shù)法的評價 Fern225。 表 12 3 不同行業(yè)常用的價格乘數(shù) 行業(yè) 所屬行業(yè) 最常使用的乘數(shù) 汽車 制造 P/S 式中： P=市場價格， S=銷售收入 零部件 P/S，或 P/CE，式中： CE=即未扣除折舊、攤銷之前的凈收益，或現(xiàn)金收益 銀行 P/BV 式中： BV=股權(quán)資本賬面價值 基本原材料 造紙 P/BV 化學(xué)制品 EV/EBITDA， EV/S 式中： EV=公司價值（股權(quán)資本 +債務(wù)資本） 金屬和礦物 P/LFCF， EV/EBITDA 式中： LFCF=稅后經(jīng)營收益 +折舊 +無形資產(chǎn)攤銷－營運(yùn)資本追加支出－維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模下的投資支出 建筑 P/LFCF， EV/FCFF， P/S 商業(yè)服務(wù) EV/EBITDA， ROCE， P/LFCF， P/E， P/E/G 式中： ROCE=EBIT/（總資產(chǎn)－流動負(fù)債） E=每股收益， G=增長率 資本性產(chǎn)品 工程制造 P/E， EV/EBITDA， EV/S 國防 P/E， EV/EBITDA， EV/S 食品、飲料和煙草 食品生產(chǎn) EV/EBITDA， EV/CE 啤酒生產(chǎn)和酒吧 ROCE， P/E/G， P/S 酒精飲料 EV/EBITDA 煙草 ROCE 保健 P/E， EV/EBITDA 保險 P/AV 式中： AV=總資產(chǎn)價值 休閑 EV/EBITDA 傳媒 P/E， EV/EBITDA 石油天然氣 綜合油氣公司 P/E， EV/CE 房地產(chǎn) P/FAD， EV/EBITDA， P/NAV 式中： FAD=銷售資金需求； NAV=凈資產(chǎn) 零售和消費(fèi)品 服裝 與市場和部門比較的 P/E， EV/EBITDA 食品 P/E 奢侈品 P/D， P/S/G， EV/S， EV/E， EV/EBITDA/G 技術(shù) 軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體 P/E， P/S 電訊 EV/E， EV/EBITDA/G， EV/S， P/客戶數(shù)量 交通 航空 EV/EBITDA 公路客運(yùn) P/S 公用事業(yè) P/E ， P/CE 1. 分析目標(biāo)公司近期的收益狀況 注意： 應(yīng) 選擇與目標(biāo)公司股票價格密切相關(guān)的變量。 2. 重估目標(biāo)公司的收益 不只是對兩家公司的會計(jì)政策進(jìn)行調(diào)整 ，而且還要反映并購后的協(xié)同效應(yīng) 。 根據(jù)計(jì)算得出的乘數(shù) （ 如 P/E乘數(shù) 、 P/BV乘數(shù) 、 P/EBITDA乘數(shù)等 ） ， 結(jié)合目標(biāo)公司的風(fēng)險與成長的預(yù)期情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整 ， 并在此基礎(chǔ)上 ， 確定目標(biāo)公司的評估價值 。為評估股票價格，在國內(nèi) A股市場上市的港口類 10家公司中選取了 8家市場價格及經(jīng)營業(yè)績較為平穩(wěn)的同行業(yè)公司進(jìn)行比較。 表 12 4 8 家港口上市公司價格收益乘數(shù)和公司價值乘數(shù) 公司 股票價格 2022年 2月 28日 價格收益乘數(shù) (P/E) 賬面價值乘數(shù) （ P/BV） 公司價值乘數(shù)(EV/EBITDA) 2022年 2022年 深赤灣Ａ 鹽田港Ａ 上港集箱 錦州港 重慶港九 營口港 蕪湖港 天津港 平均 【 例 122】 A公司與 B公司都是汽車特許經(jīng)營店，但位于不同地區(qū)。 并購評估的有關(guān)資料如下： ⑴并購前后目標(biāo)公司的損益表如 表 125，表中列示了并購后目標(biāo)公司收入與成本的變動情況。 表 12 5 目標(biāo)公司利潤表 單位：萬元 項(xiàng) 目 并購前 并購后（預(yù)計(jì)數(shù)） 預(yù)計(jì)并購后對目標(biāo)公司的影響 銷售收入 銷售成本 銷售利潤 管理費(fèi) 息稅前收益 利息費(fèi) 附屬公司虧損 稅前收益 所得稅 （ 33%） 稅后收益（股東收益） 30 000 27 600 2 400 1 500 900 200 100 600 198 402 32 400 29 484 2 916 1 620 1 296 200 0 1 096 362 734 提高銷售 ， 預(yù)計(jì)收入增長 8% 預(yù)計(jì)銷售成本占銷售收入為 91% 銷售利潤增長 % 管理費(fèi)增長 8% 息稅前利潤增長 44% — 以賬面價值出售虧損的附屬公司 稅前利潤增長 83% 所得稅增長 83% 稅后利潤增長 83% （ 3）為獲得持續(xù)收益水平，并購方預(yù)計(jì)投資興建一個新的貨品陳列室，一條倉儲控制系統(tǒng)和一個新的經(jīng)銷網(wǎng)，預(yù)計(jì)投資額為 1 800萬元。除此外，并購方計(jì)劃對目標(biāo)公司進(jìn)行合理化改造，其運(yùn)行成本預(yù)計(jì)為 400萬元。收購方經(jīng)過權(quán)衡分析后認(rèn)為，目標(biāo)公司的風(fēng)險和增長前景比行業(yè)內(nèi)一般水平的公司要好，并購方相信對目標(biāo)公司收購后，計(jì)劃將使其業(yè)績提高到競爭對手的水平，因此合適的市盈率為 12。 ◆ 選擇時應(yīng)注意的問題： （ 1）折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與現(xiàn)金流量相匹配 （ 2） 折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該與并購方式相匹配 是否考慮并購后的協(xié)同效應(yīng)和重組效應(yīng)所帶來增量現(xiàn)金流量 折現(xiàn)率 考 慮 并購后 存續(xù)公司或新設(shè)公司 預(yù)期的資本成本 不考慮 各自公司 資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險水平確定的資本成本 ▲ 在 兼并 的情況下 ▲ 在 購買股權(quán) （ 控制權(quán) ） 的情況下 ， 應(yīng)以目標(biāo)公司的資本成本作為折現(xiàn)率 。 3. 預(yù)測公司存續(xù)期 未來現(xiàn)金流量 預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流量 預(yù)測期后的現(xiàn)金流量 逐期預(yù)測 預(yù)測期一般為 5~10年 一般根據(jù)公司發(fā)展階段和現(xiàn)金流量的特點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測 A . 公司存續(xù)期預(yù)測往往受公司未來現(xiàn)金流量模式的影響。 B .公司存續(xù)期預(yù)測應(yīng)一直持續(xù)到增量投資的預(yù)期收益率等于資本成本為止。 預(yù)測期后的各年盈余按永續(xù)年金資本化。 ● 估算公式： ● 根據(jù)公司財(cái)務(wù)報表調(diào)整計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量 （ 1）調(diào)整經(jīng)營現(xiàn)金流量 息稅折舊攤銷前收益（ EBITDA） =銷售收入－銷售成本－銷售與管理費(fèi) 息稅前收益（ EBIT） =息稅折舊攤銷前收益－折舊和攤銷費(fèi) 稅前收益（ EBT） =息稅前收益－利息費(fèi)用 稅后收益（ EAT）或凈收益（ NI） =稅前收益－所得稅 經(jīng)營現(xiàn)金流量（ CFO） =稅后收益 +折舊和攤銷等非現(xiàn)金支出凈額 （ 2）調(diào)整非 現(xiàn)金支出 凈額 以折舊、攤銷為主要內(nèi)容的各種不引起當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金流量的項(xiàng)目的變動凈額。 ◎ 根據(jù)現(xiàn)金流量表計(jì)算資本性支出時，對處置長期資產(chǎn)所得的現(xiàn)金流量要予以扣除。 當(dāng)年發(fā)生的固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資以及其他長期資產(chǎn)投資 （ 4）調(diào)整營運(yùn)資本支出 ◎ 營運(yùn)資本追加支出是指流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之間的差額。 【 例 123】 假設(shè) ABC公司擁有較強(qiáng)的市場銷售渠道，一流的生產(chǎn)設(shè)施和品牌，預(yù)期在未來 5年內(nèi)一直保持高速增長， 5年之后，公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。有關(guān) ABC公司估價資料如下： （ 1）背景信息：目前，公司每股銷售收入為 28元，每股收益為 ，每股股利為 ，股利支付率為 35%；每股資本支出 =，折舊=，營運(yùn)資本為銷售收入的 20%，本期營運(yùn)資本追加支出為 ；目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) (B/A)=%。 （ 3）穩(wěn)定增長階段信息： 5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，銷售收入、凈收益增長率為 5%；資本性支出可以由折舊來彌補(bǔ)，營運(yùn)資本仍為銷售收入的20%；公司股票的 β系數(shù)為 1，無風(fēng)險利率和市場風(fēng)險溢價保持不變。 表 12 7 ABC公司高速增長階段 FCFE現(xiàn)值 單位：元 項(xiàng) 目 0 1 2 3 4 5 每股銷售收入 營運(yùn)資本 營運(yùn)資本追加支出 凈收益 (1B/A) (FtDt) (1B/A) ΔWt 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 FCFE現(xiàn)值（ %） 高速增長階段 FCFE的現(xiàn)值為 合計(jì) （ 3）計(jì)算 穩(wěn)定增長階段 FCFE的現(xiàn)值： 第 6年凈收益 = （ 1+5%） =（元） 第 6年?duì)I運(yùn)資本追加支出 =( ) 20%=（元） 第 6年的 FCFE= (%)=（元） 穩(wěn)定增長階段股本成本 =%+1 5%=% 高速增長階段結(jié)束時 股票期末價值的現(xiàn)值： ? ? )(%1%5%5 元?????nP（ 4）計(jì)算公司當(dāng)前股票價值 ： + = 129. 20（元） 收購雙方確定收購價格的依據(jù) （ 1）資本性支出在第一階段的高速增長中可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊，經(jīng)過第二、第三階段，兩者之間的差距應(yīng)該逐漸減少甚至為零； （ 2）公司風(fēng)險隨著 FCFE增長率的下降而減少， β系數(shù)也逐漸降低。 ● 估算公式： 公司自由現(xiàn)金流量 =股權(quán)自由現(xiàn)金流量 +債權(quán)現(xiàn)金流量 +優(yōu)先股權(quán)現(xiàn)金流量 ttttttttttttttttttttttttFWNCCTE B I TTIFWNCCE A TdBPTIBPdFWNCCE A TF C F F??????????????????????????)1()1(])1([)(? 以 FCFF為基礎(chǔ)預(yù)測公司價值 ? ???? ??1 1t wtrF CF F公司價值? ? bt w t MVrF CF F ??? ??? 1 1股權(quán)價值公司負(fù)債的市場價值 【 例 124】 假設(shè) ABC公司在工業(yè)品包裝和新產(chǎn)品開發(fā)方面獨(dú)樹一幟，被 XYZ公司視為最佳并購對象。 ⑴ ABC公司被并購后，經(jīng)營狀況的最可能估計(jì)值如表 128所示，假設(shè)預(yù)測期為 5年， 5年以后 ABC公司保持固定增長速度。 表 12 8 ABC公司在 XYZ公司管理下經(jīng)營狀況估計(jì)值 單位： % 項(xiàng) 目 20 1年 20 2年 20 3年 20 4年 20 5年 銷售收入增長率 (g) 銷售成本占銷售收入比例 銷售和管理費(fèi)占銷售收入比例 營運(yùn)資本需求占銷售收入的比例 表 12 9 ABC公司 5年現(xiàn)金流量預(yù)測表