【正文】 萬(wàn) — 1000 萬(wàn)元 1000 萬(wàn)元以上 26 家 107 家 78 家 46 家 31%（ 8 家） 55%（ 59 家） 50%（ 39 家） 43%（ 20 家） 65%（ 17 家） 38%（ 41 家） 41%（ 32 家） 48%（ 22 家） 4%（ 1 家） 4%（ 4 家） 5%（ 4 家） 2%（ 1 家） 0 3%（ 3家） 4%（ 3家） 7%（ 3家） 資料來(lái)源： 劉曼路，《民間金融與中小企業(yè)發(fā)展：對(duì)溫州的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2020（ 10）?？梢?jiàn)， 私 營(yíng)企業(yè)有強(qiáng)烈的融資需求。通過(guò)本文的研究，達(dá)到兩個(gè)目的：一是對(duì)分析現(xiàn)有的 私 營(yíng)企業(yè)融資渠道的特征、障礙，從而揭示 私營(yíng)企業(yè)現(xiàn)有融資行為的原因；二是尋求優(yōu)化 私 營(yíng)企業(yè)融資渠道的方法。以分析 私 營(yíng)企業(yè)融資的特點(diǎn)為起點(diǎn)，研究 私 營(yíng)企業(yè)各種融資渠道的現(xiàn)狀、特點(diǎn)、存在的問(wèn)題等，進(jìn)而分析 私 營(yíng)企業(yè)各種融資渠道的障礙，提出優(yōu)化 私 營(yíng)企業(yè)融資渠道的措施。 2． 1 項(xiàng)目融資 的 現(xiàn)狀 及問(wèn)題 項(xiàng)目融資是指以境內(nèi)建設(shè)項(xiàng)目的名義在境外籌措外匯資金，并僅以項(xiàng)目自身預(yù)期收入和資產(chǎn)對(duì)外承擔(dān)債務(wù)償還責(zé)任的融資方式。項(xiàng)目融資主要包括 BOT（ BuildOperateTransfer，建設(shè) 運(yùn)營(yíng) 轉(zhuǎn)讓?zhuān)?ABS（ AssetBacked Securitization，資產(chǎn)擔(dān)保證券化）、 TOT（ TransferoperateTransfer，轉(zhuǎn)讓 運(yùn)營(yíng) 轉(zhuǎn)讓?zhuān)?、產(chǎn)品支付、融資租賃等。 項(xiàng)目融資的渠道主要通過(guò)商業(yè)銀行貸款、世界各地財(cái)團(tuán)的借貸、產(chǎn)權(quán)資本等方式籌集。 私 營(yíng)企業(yè)只要可以拿到較好 的項(xiàng)目，采用 BOT方式，以較少資金融到較多的資金，控制較大的資產(chǎn)，并以資產(chǎn)的未來(lái)收益償還本金。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)取得了較快的發(fā)展。后 5 種債券品種從 1994 年開(kāi)始取消，現(xiàn)在也不再進(jìn)行中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種的劃分。按期限長(zhǎng)短分：有長(zhǎng)期債券、中期債券、短期債券三種。 北京交通大學(xué)畢業(yè)論文 7 目前，我國(guó)的企業(yè)債券發(fā)行資格確定依舊采用帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的審批制度。在這種體制下，企業(yè)要想發(fā)債，首先要從行業(yè)主管部門(mén)那里拿到重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的批文，以證明自己的資金投向符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略；其次是向國(guó)家計(jì)委申報(bào)這個(gè)項(xiàng)目缺多少錢(qián)，如果是地方企業(yè)的話(huà)，還要先得到省一 級(jí)計(jì)委的認(rèn)可。事實(shí)上， 私 營(yíng)企業(yè)只有與行業(yè)主管部門(mén)建立起頻繁密切的聯(lián)系，才有可能獲知有關(guān)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的信息。所以，不改變目前企業(yè)債 券 的發(fā)行審批制度和目前的企業(yè)債券管理?xiàng)l例， 私 營(yíng)企業(yè)要想利用發(fā)債來(lái)融資可謂艱難，而 私 營(yíng)企業(yè)想要采用此種融資渠道，更是難上加難。公司債券投資期限較長(zhǎng)，債券價(jià)格一般波動(dòng)不大，與股票投資相比，債券投資是一種低回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)的投資， 債券投資者以獲得穩(wěn)定利息收入為目的。為此，發(fā)達(dá)國(guó)家的法律為保護(hù) (債券 )投資者的權(quán)益做出了嚴(yán)格的規(guī)定，對(duì)強(qiáng)制性信息披露和禁止內(nèi)部交易都有詳細(xì)說(shuō)明。由于 私 營(yíng)企業(yè)的特殊發(fā)展歷史，決定了當(dāng)前它不可能擁有非常高的信用等級(jí)，沒(méi)有對(duì)發(fā)行債券主體破產(chǎn) 的法律根據(jù)，企業(yè)債券的投資者就沒(méi)有利益的法律保障，從而一般的 私 營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券就不可能有很大的市場(chǎng)。 私 營(yíng)企業(yè)由于自身規(guī)模的限制，發(fā)行企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)太大。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是 債券一旦出了問(wèn)題，擔(dān)保人要替發(fā)行主體還錢(qián)。而合適的擔(dān)保主體由于這種連帶責(zé)任，是否愿意為 私 營(yíng)企業(yè)發(fā)企業(yè)債擔(dān)保又是一個(gè)問(wèn)題。具體而言北京交通大學(xué)畢業(yè)論文 8 又包括國(guó)內(nèi)發(fā)行新股上市，國(guó)外發(fā)行新股上市，買(mǎi)殼上市等。 總的來(lái)說(shuō)， 私 營(yíng)企業(yè)上市在我國(guó)屬于起步晚發(fā)展快。 從 1992 年第一家 私 營(yíng)企業(yè)沙河股份進(jìn)入股票市場(chǎng) (由于其原有第一大股東華源電子科技有限公司己將所持股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)栽摴静话ㄔ谖覀兊慕y(tǒng)計(jì)范圍內(nèi) )，揭開(kāi)了 私 營(yíng)企業(yè)上市的序幕。 1998 年 3 月，民營(yíng)企業(yè)新希望 (000876)完成股份制改造上市，標(biāo)志著 私 營(yíng)企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng)的道路有了突破性進(jìn)展。 我也期望看到我國(guó)在未來(lái)的幾年內(nèi)更多的私營(yíng)企業(yè)能夠上市，順利實(shí)現(xiàn)融資，以便走得更遠(yuǎn)。 海外上市 海外上市是指注冊(cè)在中國(guó)境內(nèi)的公司，依照某一外國(guó)（或地區(qū)）證券發(fā) 行的相關(guān)規(guī)定，在該國(guó)（或地區(qū)）發(fā)行股票等并上市交易的方式。 私 營(yíng)企業(yè)在選擇海外上市地點(diǎn)時(shí)可以主要參考以下幾個(gè)因素：國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外市場(chǎng)上市時(shí)可獲得市盈率的高低，二級(jí)市場(chǎng)股票交投活躍程度和升幅，上市成本和上市后的維持成本，企業(yè)管理層對(duì)于海外市場(chǎng)及其背景的認(rèn)識(shí)、熟悉程度，市場(chǎng)規(guī)模，市場(chǎng)流通性以及平均 發(fā)行量和發(fā)行市盈率。中等規(guī)模、市場(chǎng)集中在國(guó)內(nèi)的企業(yè)，可考慮在香港市場(chǎng)上市，因?yàn)橄愀叟c內(nèi)地聯(lián)系日益緊密，在投資者理解這些公司方面比較容易；產(chǎn)品主要在國(guó)際市場(chǎng)，中小規(guī)模、運(yùn)作規(guī)范的企業(yè)可考慮在新加坡上市，以充分利用該市場(chǎng)的各種優(yōu)勢(shì)；日本市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立，適應(yīng)規(guī)模較大，與 日本企業(yè)或市場(chǎng)有密切聯(lián)系的公司可考慮在日本上市；規(guī)模小，知名度高的高科技企業(yè)可以考慮選擇 NASDAQ 上市，這樣可以充分利用美國(guó)投資者對(duì)高科技的青睞融資；規(guī)模小，知名度高，市場(chǎng)主要集中在大中華圈的 私 營(yíng)企業(yè)、高科技企業(yè)，選擇在香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市較佳 。當(dāng)然，這些看法并不是一成不變的，而應(yīng)隨著有關(guān)市場(chǎng)情況的變化，企業(yè)條件的變化而進(jìn)行適時(shí)調(diào)整。除了可以采取國(guó)內(nèi)注冊(cè) 公司直接海外上市以外，還可以采取下列方式達(dá)到海外直接上市目的：在海外注冊(cè)一家投資公司，投資控股國(guó)內(nèi)的中國(guó)企業(yè)，然后控股公司在海外交易所申請(qǐng)上市，所籌資金投回到控股之中國(guó)企業(yè)，從而達(dá)到中國(guó)企業(yè)間接海外上市的目的 (海外證券交易所要求申請(qǐng)采取這種方式發(fā)行股票的 私 營(yíng)企業(yè)應(yīng)對(duì)其外匯來(lái)源提供合理的解釋 )，如紅籌股上市。即一家企業(yè)在一家證券交易所 (往往是母國(guó)的證券交易所 )上市后，該股票同時(shí)以增量或存量的方式在另外一家證券交易所上市交易。存量方式，則是采取介紹的方式上市，也即其已發(fā)行證券毋須做任何銷(xiāo)售安排而在海外交易所申請(qǐng)上市的方式。 海外買(mǎi)殼上市。買(mǎi)殼上市至少可以有兩個(gè)作用 ： 一是中國(guó)企業(yè)利用買(mǎi)殼上市方式，可以即期或短期內(nèi)注入國(guó)內(nèi)企業(yè)于被收購(gòu)公司，實(shí)現(xiàn)收購(gòu)上市的目的；二是可以避免海外證券交易所上市規(guī)則中對(duì)新申請(qǐng)人身 份的限制，節(jié)省時(shí)間，盡快上市。我國(guó)北京交通大學(xué)畢業(yè)論文 10 企業(yè) —— 漢楓集團(tuán)以買(mǎi)殼方式首家獲得在加拿大成功上市的 私 營(yíng)企業(yè)，開(kāi)拓了我國(guó) 私 營(yíng)企業(yè)在加拿大成功上市的先例。利用投資基金的形式實(shí)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)在海外的間接上市，即通過(guò)設(shè)立中外合資的基金管理公司，然后在海外募集設(shè)立國(guó)家基金，且申請(qǐng)?jiān)诤Ｍ馍鲜?，所籌資金適度分散投資于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，使得國(guó)內(nèi)企業(yè)也能利用投資基金的集資功能，實(shí)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)在海外的間接上市。隨著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的加劇，率先按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的公司在即將到來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中將更有實(shí)力。 在 私 營(yíng)企業(yè)選擇海外上市的時(shí)候，需要挑選適合企業(yè)自身?xiàng)l件的海外上市地點(diǎn)，這是企業(yè)成功在海外上市的重要因素，根據(jù)對(duì)世界主要股票市場(chǎng)的運(yùn)行特征、上市要求和市場(chǎng)條件的綜合比較和分析，可以得出一些基本看法：規(guī)模較大，國(guó)際知名度較高的企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇美國(guó)、倫敦股票市場(chǎng)上市， 以充分利用這兩個(gè)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)；規(guī)模較小，以工程、資源為主的公司在澳大利亞市場(chǎng)上市是較好的選擇；中等規(guī)模、市場(chǎng)集中在國(guó)內(nèi)的企業(yè)，可考慮在香港市場(chǎng)上市，因?yàn)橄愀叟c內(nèi)地聯(lián)系日益緊密，在投資者理解這些公司方面比較容易 。當(dāng)然，市場(chǎng)是隨時(shí)變化的，企業(yè)的融資渠道應(yīng)隨著有關(guān)市場(chǎng)情況的變化，企業(yè)條件的變化而進(jìn)行適時(shí)調(diào)整。目前股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，但并不意味著完全實(shí)施國(guó)際通行意義上的核準(zhǔn)制，限于現(xiàn)階段我國(guó)證券市場(chǎng)的政策任務(wù)和規(guī)模尚北京交通大學(xué)畢業(yè)論文 11 小、難以承受大規(guī)模擴(kuò)容沖擊等特征，我國(guó)在今后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間在股票 發(fā)行上只能實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)控制和規(guī)模控制相結(jié)合的核準(zhǔn)制。而大部分的 私 營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模都較小，產(chǎn)業(yè)層次較低，與國(guó)家規(guī)定的企業(yè)上市規(guī)模和優(yōu)先產(chǎn)業(yè)有一定的距離。這種規(guī)模控制在很大程度上造成股市的供需矛盾和市場(chǎng)價(jià)位的不合理，使得符合條件但規(guī)模較小的 私 營(yíng)企業(yè)無(wú)法上市。 （ 2）資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和層次單一化的缺陷，使得 私 企上市融資缺乏支撐平臺(tái)?？梢哉f(shuō)，資本市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)存在的單一化缺陷是抑制 私 營(yíng)企業(yè)發(fā)展、導(dǎo)致民間資本流向不暢、形成民間資本供求雙方無(wú)法實(shí)現(xiàn)順利耦合的 體制性因素。 （ 3） B 股市場(chǎng)有限的融資能力。 B 股市場(chǎng)特別的功能在于有效解決了非完全開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的資本進(jìn)出機(jī)制性問(wèn)題，它既為國(guó)際資本尤其是投機(jī)資本對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能造成的負(fù)面影響培育了良好的監(jiān)管機(jī)制，又為境內(nèi)資本市場(chǎng)的國(guó)際化形成了緩沖與對(duì)接的機(jī)制。從 B 股歷史市場(chǎng)功能上看， 管理層對(duì) B 股市場(chǎng)的定位是“開(kāi)辟引進(jìn)外資的渠道”，其出發(fā)點(diǎn)是在人民幣不能自由兌換的條件下吸引境外資金的特定市場(chǎng)安排，這種市場(chǎng)定位帶有濃厚的過(guò)渡性色彩，而且越來(lái)越強(qiáng)烈地受到海外上市融資方式的沖擊。紅籌股公司大都是各地政府或部委在香港的“窗口”公司，雄厚的政府背景及不斷的資金輸人賦予其很大的想象空間。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位于高新技術(shù) 企業(yè)。那么相應(yīng)的， 私 營(yíng)企業(yè)在 B 股市場(chǎng)上的融資能力也是有限的。 私 營(yíng)企業(yè)直接上市存在著某些政策和法規(guī)上的障礙，在實(shí)際實(shí)行購(gòu)并、買(mǎi)殼上市等間接上市的操作中也至少面臨著三大難題：出讓方股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，收購(gòu)方不易獲取控股權(quán)地位；二是收購(gòu)方資金實(shí)力有限，難以承受過(guò)大的收購(gòu)成本；三是國(guó)內(nèi)購(gòu)并市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，購(gòu)并交易難以及時(shí)、有效完成。分析其原因，主要是受到當(dāng)前股票市場(chǎng)制度框架的影響，我國(guó)股票存在流通股和非流通股兩塊，企業(yè)買(mǎi)殼上市的主要方式是場(chǎng)外收購(gòu)或稱(chēng)非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)话闶窃谄涿抗蓛糍Y產(chǎn)的基礎(chǔ)上加一個(gè)溢價(jià)，但是融資則是參考二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，實(shí)際上就形成了低價(jià)買(mǎi)殼、高價(jià)融資的框架，再加上國(guó)有資本從多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)撤退的宏觀經(jīng)濟(jì)背景的存在，這些因素都加大了 私 營(yíng)企業(yè)買(mǎi)殼上市的動(dòng)力。 （ 5）中小企業(yè)板塊解決 私 營(yíng)企業(yè)融資困難的能力有限。然而，中小企業(yè)板雖然較集中地推進(jìn)中小企業(yè)上市，但在整體上還是難以使中小企業(yè)融資“解渴”。深圳證交所即便短期內(nèi)“速成”，使中小企業(yè)板上市的公司數(shù)量達(dá)到 500 家以上，對(duì)解決中小企業(yè)融資難也只是“杯水車(chē)薪”。就這些中小企業(yè)中的“大企業(yè)”而言，獲得間接融資相對(duì)容易。 （ 6） 私 營(yíng)企業(yè)自身素質(zhì)亟待提高。其中最主要的是創(chuàng)新能力、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)者素質(zhì)等三個(gè)方面：第一，創(chuàng)新能力不強(qiáng)，特別是技術(shù)創(chuàng)新能力不強(qiáng)。第二，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者素質(zhì)、企業(yè)管理水平 亟待提高。從管理上看，北京交通大學(xué)畢業(yè)論文 13 私企的管理理念、風(fēng)格和方式過(guò)于粗放。一些私企 管理中的一個(gè)突出問(wèn)題就是組織內(nèi)部往往缺少職責(zé)分工體系。在擬上市的 私 營(yíng)企業(yè)中，公司高管人員特別是董事長(zhǎng) 與總經(jīng)理存在親屬關(guān)系的較多。一般而言， 私 營(yíng)企業(yè)股權(quán)較為集中，由于運(yùn)作的透明度較低，經(jīng)理層與董事會(huì)權(quán)責(zé)界限尚不分明，監(jiān)事會(huì)作用薄弱，制度建設(shè)滯后，“人治”色彩濃厚，其家族制管理方式難以適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的需要，往往導(dǎo)致投資的隨意性和非持續(xù)性。主要包括流動(dòng)資金貸款，固定資產(chǎn)貸款，銀團(tuán)貸款，貿(mào)易貸款，綜合授信等。從全國(guó)看，正規(guī)金融對(duì) 私 營(yíng)企業(yè)的貸款比重低，個(gè)體私營(yíng)企業(yè)的比重最少；以銀行信貸為主的正規(guī)金融，是中小企業(yè)外源融資的首選，但滿(mǎn)足銀行信貸條件較難；對(duì)以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為主體的 中小企業(yè)貸款，大銀行與中小金融機(jī)構(gòu)的態(tài)度和做法存在很大反差；非正式金融仍是 私 營(yíng)企業(yè)解決創(chuàng)業(yè)和企業(yè)運(yùn)作資金的重要渠道。林毅夫等的研究結(jié)果表明 ：大型的金融機(jī)構(gòu)通常更愿意為大型企業(yè)提供融資服務(wù)，而不愿為資金需求規(guī)模小的中小企業(yè)提供融資服務(wù)；中小型金融機(jī)構(gòu)比較愿意為中小企業(yè)提供融資服務(wù)。這樣，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)中金融業(yè) (尤其是銀行 )比較集中，中小企業(yè)的融資就會(huì)比較困難。我國(guó)的銀北京交通大學(xué)畢業(yè)論文 14 行體制是分支行制。我國(guó)每家國(guó)有商業(yè)銀行擁有的分支行從 3000 多個(gè)到 5000 多個(gè)不等，而且還有數(shù)量龐大的分理處、儲(chǔ)蓄所。機(jī)構(gòu)數(shù)與人員數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)外其他銀行。 第二， 貸款結(jié)構(gòu)的不合理。雖然近年來(lái)，我國(guó)銀行體制也不斷改革，但隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步形成和完善，以及受?chē)?guó)際金融危機(jī)的警示和國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)質(zhì)量不高的現(xiàn)實(shí)，國(guó)有商業(yè)銀行開(kāi)始通過(guò)引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)銀行管理經(jīng)驗(yàn)來(lái)進(jìn)行 業(yè)務(wù)運(yùn)作，實(shí)行市場(chǎng)化的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)管理，把清理金融資產(chǎn)、降低不良貸款作為工作重點(diǎn)。 第三， 以 私營(yíng)經(jīng)濟(jì)為主體的中小企業(yè)提供有效金融服務(wù)的中小金融機(jī)構(gòu)體系亟待完善起來(lái)。但是，由于 它們沒(méi)有得到政策性融資權(quán)，自身發(fā)展問(wèn)題沒(méi)有解決，以及整體實(shí)力、知名度、業(yè)務(wù)范圍、規(guī)模等方面的約束，中小金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)仍處于較弱的位置，相當(dāng)部分的機(jī)構(gòu)面臨虧損和支付風(fēng)險(xiǎn)的壓力。近年來(lái)，我國(guó)雖然 也成立了很多 擔(dān)保公司和各類(lèi)基金等中介機(jī)構(gòu)，但杯水車(chē)薪。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)由于種種原因不重視對(duì)企業(yè)的監(jiān)管和約束，風(fēng)險(xiǎn)管理僅在 近年才引入我國(guó)的金融部門(mén)。在 1993 年到1996 年期間，銀行和其他中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)低效投資和投機(jī)活動(dòng)提供了軟信貸支持。由于金融整合，許多中小金融機(jī)構(gòu)，如城市信用社、信托投資公司、農(nóng)村信用 社正處于關(guān)閉和合并的過(guò)程當(dāng)中。與此同時(shí)，銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)比以前嚴(yán)格許多，金融業(yè)的整合在短期內(nèi)使貸款處于緊縮狀態(tài)。抵押和擔(dān)保是金融機(jī)構(gòu)對(duì)信息不透明的 私 營(yíng)企業(yè)提供貸款時(shí)保護(hù)自己的重要工具。相反，如果企業(yè)不能提供抵押或擔(dān)保，在申請(qǐng)貸款時(shí)他們不是面臨著信貸配給就是面臨著不利的貸款條件 (通常是較高的利率和較短的期限 )。 許多理論證明，當(dāng)借款人比放款人有更多的關(guān)于投資