【正文】 ................. 19 描述性統(tǒng)計(jì)量 分析 .......................................................................... 19 圖形關(guān)系考察 .................................................................................. 20 實(shí)證檢驗(yàn)過程 ......................................................................................... 23 實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦x擇 .......................................................................... 23 GARCH(1,1)模型檢驗(yàn) ..................................................................... 25 第 5 章 研究結(jié)論 以及對(duì)策建議 ................................................................................ 29 研究結(jié)論 ................................................................................................. 29 對(duì)策建議 ................................................................................................. 29 政府對(duì)股指期貨市場(chǎng)的監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)防范及措施 ........................... 30 加強(qiáng)對(duì)管理者和投資者的教育 ....................................................... 31 提高交易所應(yīng)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)的能力 ................................................... 33 提高投資者對(duì)股指期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)管理和維權(quán)能力 ................... 33 第 6 章 展 望 .............................................................................................................. 35 參考文獻(xiàn) ...................................................................................................................... 36 上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì) (論文 ) 1 第 1章 緒 論 選題的背景 國際背景 (1) 股指期貨在推出之初即受到追捧。美國股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展的巨大推動(dòng)作用，引起了世界其他國家和地區(qū)的重視，之后許多國家根據(jù)本國的具體情況先后推出股指期貨，從此股指期貨成為各國證券市場(chǎng)交易中最活躍的因素。在這種背景下，發(fā)達(dá)市場(chǎng)、新興市場(chǎng)國家和地區(qū)掀起了推出股指期貨的新的浪潮。經(jīng)過近 30 年的發(fā)展，股指期貨已然成為各國證券市場(chǎng)中不可或缺的一部分。 2020 年 9 月 5 日，針對(duì)中國 A 股市場(chǎng)的新華富時(shí) A50 股指期貨在新加坡推出，根據(jù)李堪（ 2020）的實(shí)證研究，股指期貨的“異地上市”對(duì)中國股市會(huì)產(chǎn)生諸多不利影響 ，首先股指期貨的“異地上市”降低了中國股市對(duì)新信息的靈敏性；其次，股指期貨的“異地上市”在一定程度上威脅到了中國資本市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，對(duì)中國的金融安全來說是一種潛在的隱患。危機(jī)后，大量研究表明，在危機(jī)期間，股指期貨加大了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性，一時(shí)間，股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)這種不利影響使其遭受了頗多質(zhì)疑。但是，由于中國金融創(chuàng)新步伐緩慢，中國市場(chǎng)始終無法擺脫“單邊”市場(chǎng)的困境，滬深 300 股指期貨 推出的市場(chǎng)效應(yīng)分析 中國的投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資迫切需要一種規(guī)避股票現(xiàn)貨市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)操作工具。 選題的目的及意義 雖然中國股票市場(chǎng)在過去的 20 多年的發(fā)展中，運(yùn)行體制不斷完善，交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，但是與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家的成熟股票市場(chǎng)相比，還有很多不足之處。 2020 年 4 月 16 日，中國推出滬深 300 指數(shù)期貨，結(jié)束了中國股市長期“單邊市場(chǎng)的”現(xiàn)狀，為投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了有效的交易工具，但是股指期貨的作用是雙向的，在股指期貨市場(chǎng)的運(yùn)行中如果因監(jiān)管不力，對(duì)期現(xiàn)兩市的互動(dòng)關(guān)系認(rèn)識(shí)不足，造成股指期貨市場(chǎng)波 幅過大，則會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成極為不利的影響。本文從實(shí)際出發(fā)，以滬深 300 指數(shù)期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性影響為研究核心，著力分析兩者的關(guān)系，期望能為預(yù)測(cè)中國期現(xiàn)兩市關(guān)系，為政府當(dāng)局制定相關(guān)監(jiān)管政策提供有益的參考。 大陸內(nèi)外研究現(xiàn)狀以及 啟示 大陸以外地區(qū)股指期貨發(fā)展?fàn)顩r 1982 年美國推出價(jià)值線綜合指數(shù)期貨合約 ,正式開始了股指期貨這一新品種的交易 。 1982年 4 月 ,芝加哥商業(yè)交易所推出 Samp。 美國股指期貨交 易的產(chǎn)生和發(fā)展不僅大大促進(jìn)了美國國內(nèi)期貨市場(chǎng)及其交易規(guī)模的迅速發(fā)展 ,而且還引起了其他國家和地區(qū)的竟相效仿 ,各國紛紛開辦各具特色的股指期貨合約交易 ,從而形成世界性的股指期貨交易的熱潮 。1988 年 9 月 ,東京證券交易所和大阪證券交易所分別開辦東證股價(jià)指數(shù) (TOPIX)期貨交易和日經(jīng) 225 股票價(jià)格指數(shù)期貨交易 。 特別值得一提的是 ,2020 年 9 月 5 日 ,新加坡方面不顧我國政府的反對(duì) ,推出了新華富時(shí)中國 A50 指數(shù)期貨 (FTSE/Xinhua China A50 Index Futures),從而成為全球第一支真正的中國 A 股股指期貨 ,這一行動(dòng)給我國造成了不小的壓力和不良影響 ,也加快了我國 (大陸地區(qū) )推出股指期貨的步伐 。 目前世界上股票指數(shù)期貨交易最為活躍的當(dāng)屬美國 、 日本和新加坡等幾個(gè)國家 。1993 年 9 月 9 日 ,中國證監(jiān)會(huì)通知 ,券商未經(jīng)批準(zhǔn)不得開辦指數(shù)期貨交易業(yè)務(wù) 。 1994 年 1 月 5 日 ,海南證券交易中心理事會(huì)在沒有得到有關(guān)部門批準(zhǔn)的情況下 ,又自行恢復(fù)了股指期貨合約的交易 。 1994 年 5 月 16 日 ,國務(wù)院 、 辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國務(wù)院證券委員會(huì) 《 關(guān)于堅(jiān)決制止期貨市場(chǎng)盲目發(fā)展若干意見的請(qǐng)示 》的通知 ,在這個(gè)通知中專門提到 :“ 一律不準(zhǔn)開展國內(nèi)股指期貨和其他各類指數(shù)的期貨業(yè)務(wù) ” ， 至此 ， 中國股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展暫告一段落 。 而 隨著 2020 年 4 月 16 日，中國推出滬深 300 指數(shù)期貨 ,這 是 國內(nèi)乃至全球資本市場(chǎng)的一件大事 。 文獻(xiàn)綜述 股指期貨 特性 Kraft,D. (1983)[18]在分析通貨膨脹數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，時(shí)間序列模型中假設(shè)的方差穩(wěn)定性要優(yōu)于實(shí)際的的擾動(dòng)項(xiàng)方差穩(wěn)定性。 Morse(1988)發(fā)現(xiàn)對(duì)于多個(gè)股票價(jià)格指數(shù)與其相應(yīng)的股指期貨合約價(jià)格，期貨收益率的方差都超高于標(biāo)的指數(shù)收益率的方差。分別用三個(gè)指標(biāo)測(cè)算后發(fā)現(xiàn)，期貨市場(chǎng)的波動(dòng)率均大于現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)率。 Bacha and Vila(1994)， Harris， Sofianos，and Shapiro(1994)也得出了類似的結(jié)論。 Holmes（ 1995） [20]利用 9 年的 Nikkei 指數(shù)日收盤價(jià)數(shù)據(jù)也得出了類似結(jié)論。 王偉峰 ,劉陽 (2020)[5]通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)在滬深 300 股指期貨模擬市場(chǎng)開發(fā)期間，套利的理論空間相當(dāng)明顯。 股指期貨影響因素 Telser(1981)認(rèn)為較高的保證金水平會(huì)提升期貨交易的成本，保證金使用了交易商部分的預(yù)防性資金，這部分資金將不能用于處理其他突發(fā)事件。 TelSer 接著分析認(rèn)為低交易量導(dǎo)致了市場(chǎng)低流動(dòng)性，進(jìn)而會(huì)提高價(jià)格波動(dòng)。此外，較高的交易成本會(huì)拓寬無套利區(qū)間，進(jìn)而降低套利交易。 Abdalla 和 Murinde(1997)作了開拓新研究。通過詳細(xì)的格蘭杰檢驗(yàn)，最后得出了匯率對(duì)股票價(jià)格的影響十分顯著的結(jié)論，這與以前對(duì)發(fā)達(dá)國家的研究得出的結(jié)論一致。 Bernard 和 Galati（ 2020） [7]通過對(duì) 19832020 年間，美、日、德三國數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)三個(gè)結(jié)論：一是匯率與股市變動(dòng)僅存在非常微弱的直接相關(guān)性，二是匯率波動(dòng)性與股市波動(dòng)性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，三是匯率與股市變動(dòng)的關(guān)系在每一年并不完全相同。 陳雁云和何維達(dá) (2020)通過檢驗(yàn) 人民幣匯率和股價(jià)的日數(shù)據(jù)間是否存在ARCH 效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)人民幣升值與股價(jià)存在正向關(guān)系。 Chou 和 Chung(2020)[9]研究了 20202020 年標(biāo)普 500 指數(shù)、道瓊斯指數(shù)以及納斯達(dá)克 100 指數(shù)的小型期貨合約以及指數(shù)對(duì)應(yīng)的 EJF 的 5 分鐘收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)每個(gè)指數(shù)的期貨價(jià)格都要比現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先 30 分鐘左右。 任燕 ,李學(xué) (2020)[10]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨能夠快捷有效地反映市場(chǎng)信息 ,股指期貨信息領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)信息。 華仁海，劉慶富（ 2020） [12]利用一分鐘高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股指期貨價(jià)滬深 300 股指期貨 推出的市場(chǎng)效應(yīng)分析 格和股指現(xiàn)貨價(jià)格之間不僅具有協(xié)整關(guān)系，而且還存在雙向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，股指期貨領(lǐng)先股指現(xiàn)貨價(jià)格 7 分鐘，而股指現(xiàn)貨領(lǐng)先股指期貨 2 分鐘。 文獻(xiàn)綜述小結(jié) Engle 于 1982 年提出 ARCH 模型以來，這種用來測(cè)量時(shí)間序列異方差性的方法得到廣泛應(yīng)用并不斷得到發(fā)展，如今已形成 GARCH 簇模型，包含 GARCH模型、 EGARCH 模型、 TARCH 模型、 CARCH 模型和 PARCH 模型等眾多方法，在概率分布的假設(shè)上，也有最開始的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布逐步擴(kuò)展到基于廣義誤差分布、混合正態(tài)分布或?qū)W生 t分布等厚尾分布的 ARCH和 GARCH模型，完善了 GARCH 簇模型在消除金融時(shí)間序列異方差性與尖峰 厚 尾特性的功能，現(xiàn)在已成為測(cè)評(píng)金融時(shí)間序列風(fēng)險(xiǎn)與收益率的主流方法。從摩根投資銀行于1994 年提出 VaR 的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算方法以來，對(duì)于股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值 的測(cè)算研究才開始增多，但絕大部分研究都是單純以股指期貨市場(chǎng)收益率為指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算的，并未考慮股票指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。 論文的 創(chuàng)新以及不足 論文的 創(chuàng)新 (1) 本文數(shù)據(jù)采用的是中國開展股指期貨后的真實(shí)交易數(shù)據(jù)，而不是之前的仿真數(shù)據(jù)； (2) 本文采用滬深 300 指數(shù)期貨的標(biāo)的股票市場(chǎng)日交易額的增長率為衡量股票現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的測(cè)度指標(biāo)。 上海理工大學(xué)本科生畢業(yè)設(shè)計(jì) (論文 ) 7 第 2 章 股指期貨推出 的市場(chǎng) 效應(yīng) 分析 股指期貨推出對(duì)我國股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的積極作用 市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大 開展股指期貨交易 ,為機(jī)構(gòu)投資者增加了投資品種 ,提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具 ,有利于促進(jìn)組合投資 ,降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本 ,提高資金的利用效率 。 股指期貨為投資者提供了一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具 ,擴(kuò)大了投資者的選擇空間 ,因此開辦股指期貨交易會(huì)吸引大量場(chǎng)外觀望資金實(shí)質(zhì)性的介入股票市場(chǎng) ,此外還可減少一級(jí)市場(chǎng)的資金囤積 。 從我國目前的情況來看 ,由于開放式基金 、 社會(huì)保障基金 、 保險(xiǎn)資金 、 企業(yè)年金及 QFII 等大額資金對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度高 ,它們未介入或者只是部分介入股市 ,加上我國居高不下的銀行存款找不到出路 ,場(chǎng)外資金規(guī)模龐大 ,具有避險(xiǎn)功能的股指期貨推出以后 ,資金潛在流 入 的規(guī)模遠(yuǎn)大于可能流出的資金規(guī)模 。 首先 ,股指期貨的推出使得證券市場(chǎng)的投資 者隊(duì)伍和市場(chǎng)規(guī)模明顯擴(kuò)大 。如很多國有企業(yè)及其財(cái)務(wù)公司不允許涉足股票和股票型基金等權(quán)益類品種的投資 。證券公司雖然允許從事股票類投資 ,但是很多券商對(duì)證券市場(chǎng)過去曾經(jīng)發(fā)生過的巨大風(fēng)險(xiǎn)心有余悸 ,對(duì)其投資持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度 。 股指期貨推出后 ,由于有了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具 ,投資者可以選擇的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益跨度大幅增加 ,這 使得 投資者隊(duì)伍的迅速擴(kuò)大和投資 資金規(guī)模的明顯上升 。 其次 ,股指期貨帶動(dòng)股指期權(quán) 、 個(gè)股期貨及期權(quán)等眾多系列衍生產(chǎn)品的推出 ,吸引許多投資者入市 ,由此將導(dǎo)致市場(chǎng)的廣度和深度明顯提高 ,市場(chǎng)規(guī)模也明顯擴(kuò)大 。 在國外成熟市場(chǎng) ,對(duì)沖基金在基金市場(chǎng)中占有一定份額 ,而我滬深 300 股指期貨 推出的市場(chǎng)效應(yīng)分析 國的對(duì)沖基金目前尚屬空白 。 它將改變我國股票市場(chǎng)投資靠天吃飯的歷史 ,使得股票市場(chǎng)投資者獲取獨(dú)立于股市大盤的絕對(duì)收益成為可能 。 由于小盤股容易被操縱 ,在我國股票市場(chǎng)上 ,往往出現(xiàn)小盤股漲幅大于大盤股的現(xiàn)象 。 股指期貨推出以后 ,機(jī)構(gòu)投資者的避險(xiǎn)和套利操作使其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的指標(biāo)股需求大量增加 ,推動(dòng)指標(biāo)股的價(jià)格上漲 ,指標(biāo)股價(jià)格的上漲又會(huì)吸引大量散戶跟進(jìn) ,進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲 。 因此 ,股指期貨的推出使市場(chǎng)經(jīng)歷一場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的結(jié)構(gòu)調(diào)整 ,大盤藍(lán)籌股進(jìn)一步得到優(yōu)化 ,而小盤股則會(huì)相對(duì)被削弱 。 各類不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資主體利用股指期貨這一有力工具選擇自己需要的投資組合 ,從而對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn) ,實(shí)現(xiàn)符合其資金性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)收益比 。 市場(chǎng)深度和廣度得到 了 極大的擴(kuò)展