【正文】 一、折現(xiàn)率（資本成本） 股權(quán)現(xiàn)金流量使用股權(quán)資本成本折現(xiàn)（本章一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定）； 實(shí)體現(xiàn)金流量使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。 二、預(yù)測(cè)期的年數(shù) 在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下，企業(yè)的壽命是無(wú)限的。在此期間，需要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計(jì)算其預(yù)測(cè)期價(jià)值；第二個(gè)階段是 “ 后續(xù)期 ” ，或稱為 “ 永續(xù)期 ” 。 【提示】（ 1）企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志： ① 具有穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率 ； ② 具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率），它與資本成本接近。企業(yè)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定時(shí)期有多長(zhǎng)，預(yù)測(cè)期就應(yīng)當(dāng)有多長(zhǎng)。但在有關(guān)題目中均沒有考慮投資資本回報(bào)率的情況。 三、各期現(xiàn)金流量 （一）預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量確定方法 —— 以預(yù)測(cè)基期 數(shù)據(jù)為基礎(chǔ) 基期含義 基期是指作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)的時(shí)期，它通常是預(yù)測(cè)工作的上一個(gè)年度。 【提示】基期數(shù)據(jù)不僅包括各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的金額，還包括它們的增長(zhǎng)率以及反映各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財(cái)務(wù)比率。 【提示】如果通過(guò)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，則以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。 【預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量確定方法】 編表法 基本思路是：基期的報(bào)表及相關(guān)假設(shè) —— 編制預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表 —— 編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表。當(dāng)銷售增長(zhǎng)之后，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)上的總投資為：凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加＋折舊攤銷。 公式法 實(shí)體現(xiàn)金流量的確定方法 （ 1）基本方法 實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)＋折舊攤銷 — 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 — 凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資 ＝稅 后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) — （經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加＋凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資 — 折舊攤銷） （ 2）簡(jiǎn)化方法： 實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) — 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資 【提示】?jī)艚?jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資，也稱為 “ 實(shí)體凈投資 ” 。接下來(lái)，我們研究后續(xù)期現(xiàn)金流量問(wèn)題。 【例 =實(shí)體現(xiàn)金流量 債務(wù)現(xiàn)金流量 [答疑編號(hào) 3949070201] 『正確答案』 A 『答案解析』選項(xiàng) B中應(yīng)該把 “ 股利現(xiàn)金流量 ” 改為 “ 股權(quán)現(xiàn)金流量 ” ；在穩(wěn)定狀態(tài)下實(shí)體現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率、股權(quán)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率等于銷售收入增長(zhǎng)率，所以選項(xiàng) C、 D不正確。 計(jì)算題】 DBX公司目前正處在高速增長(zhǎng)的時(shí)期， 2021年的銷售增長(zhǎng)了 12%。見下表所示。 [答疑編號(hào) 3949070301] 『正確答案』 通過(guò)觀察可以看出，銷售增長(zhǎng)率在 2021年以后穩(wěn)定在 5%，投資資本回報(bào)率穩(wěn)定在 %，它們分別與宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長(zhǎng)率、企業(yè)的加權(quán)平均成本比較接近。 【提示】一般情況下做題時(shí)只根據(jù)增長(zhǎng)率來(lái)劃分，不考慮回報(bào)率。要區(qū)分經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投資收益和金融資產(chǎn)投資收益。 股權(quán)投資收益，一般可 列入經(jīng)營(yíng)收益。 （ 2） “ 資產(chǎn)減值損失 ” 和 “ 公允價(jià)值變動(dòng)收益 ” ，通常不具有可持續(xù)性，可以不列入預(yù)計(jì)利潤(rùn)表。 （ 4）該公司基期沒有金融資產(chǎn)，未來(lái)也不準(zhǔn)備持有金融資產(chǎn)。包括無(wú)息的長(zhǎng)期應(yīng)付款、專項(xiàng)應(yīng)付款、遞延所得稅和其他非流動(dòng)負(fù)債。 DBX公司假設(shè)它們的數(shù) 額很小，可以忽略不計(jì)。 通常不能根據(jù)銷售百分比直接預(yù)測(cè)。因此，預(yù)測(cè)工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表。 年 份 基 期 2021 預(yù)測(cè)假設(shè)： 銷售增長(zhǎng)率（ %） 12 12 銷售成本率（ %） 銷售和管理費(fèi)用 /銷售收入（ %） 8 8 折舊攤銷 /銷售收入（ %） 6 6 短期債務(wù)利率（ %） 6 6 長(zhǎng)期債務(wù)利率（ %） 7 7 平均所得稅稅率（ %） 30 30 項(xiàng)目 稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 一、銷售收入 400 448 【 400 （ 1＋ 12%）】 減：銷售成本 【 】 銷售和管理費(fèi)用 32 折舊和攤銷 24 二、稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 減：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所得稅 【 30% 】 三、稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 金融損益 四、短期借款利息 （ 6% ） 加：長(zhǎng)期借款利息 （ 7% ） 五、利息費(fèi)用合計(jì) 減：利息費(fèi)用抵稅 （ 30% ） 六、稅后利息費(fèi)用 七、凈利潤(rùn)合計(jì) 加：年初未分配利潤(rùn) 20 24 八、可供分配利潤(rùn) 減：應(yīng)付普通股股利 九、未分配利潤(rùn) 24 DBX公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即凈負(fù)債 /投資資本為 30%，其中短期金融負(fù)債 /投資資本為20%，長(zhǎng)期金融負(fù)債 /投資資本為 10%。 如果當(dāng)期利潤(rùn)小于需要籌集的權(quán)益資本，在 “ 應(yīng)付股利 ” 項(xiàng)目中顯示為負(fù)值，表示需 要向股東籌集的現(xiàn)金（增發(fā)新股）數(shù)額。 【應(yīng)付股利的確定方法】 本期投資資本增加＝期末凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)－期初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)＝ － 320＝ 按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求，凈負(fù)債占投資資本的 30%，則所有者權(quán)益占投資資本的 70%，由此， 2021年新增投資投資按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求的權(quán)益資金為： 70% ＝ 應(yīng)付股利＝凈利潤(rùn)－留存利潤(rùn)＝ － ＝ 。最后，使用 “ 本年凈利潤(rùn)－股東權(quán)益增加 ” 求出 “ 股利 ” 。應(yīng)付股利＝ － 126＝－ 。 —— 在編制預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，股本項(xiàng)目就要發(fā)生變化。 股利支付率＝ ＝ % 2021年需要支付的股利為： % ＝ 。 有了應(yīng)付股利金額之后，預(yù)測(cè)工作轉(zhuǎn)向利潤(rùn)表。 年 份 基 期 2021 預(yù)測(cè)假設(shè) 銷售收入 400 448 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金（ %） 1 1 其他經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)（ %） 39 39 經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債（ %） 10 10 經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn) /銷售收入（ %） 50 50 短期借款 /投資資本（ %） 20 20 長(zhǎng)期借款 /投資資本（ %） 10 10 項(xiàng)目 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)： 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金 4 其他經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn) 156 【 156 （ 1＋ 12%）】 減：經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債 40 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn) 減：經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債 0 0 ＝凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn) 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總計(jì)： （ “ 投資資本 ” 、 “ 凈資本 ” ） 金融負(fù)債： 短期借款 （ 20% ） 長(zhǎng)期借款 （ 10% ） 金融負(fù)債合計(jì) 金融資產(chǎn) 0 0 凈負(fù)債 96 股本 200 200 年初未分配利潤(rùn) 20 24 本年利潤(rùn) 本年股利 年末未分配利潤(rùn) 股東權(quán)益合計(jì) 凈負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì) [答疑編號(hào) 3949070303] 根據(jù)預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，只是一個(gè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換過(guò)程，如表。 [答疑編號(hào) 3949070304] 在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率和銷售收入的增長(zhǎng)率相同，因此可以根據(jù)銷售增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。 【知識(shí)點(diǎn) 3】企業(yè)價(jià)值的計(jì)算 【例】教材 DBX公司例題。要求計(jì)算企業(yè)實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。 —— 將轉(zhuǎn)換期歸入預(yù)測(cè)期。本例采用賬面價(jià)值法。 —— 將轉(zhuǎn)換期歸入后續(xù)期 【提示】如果 05年資本成本改變，則宜采用這種方法。兩種方法的最終結(jié)果是相同的。即轉(zhuǎn)換期的現(xiàn)金流量必須計(jì)算出來(lái)。 【提示】計(jì)算股權(quán)價(jià)值時(shí)，兩個(gè)階段的劃分，可以與預(yù)測(cè)期和后續(xù)期保持一致，也可以將預(yù)測(cè)期最后一年（穩(wěn)定狀態(tài)的前 1年）劃入后一階段。 永續(xù)增長(zhǎng)模型的一般表達(dá)式如下： 永續(xù)增長(zhǎng)模型的特例是永續(xù)增長(zhǎng)率為 0，即零增長(zhǎng)模型。 2021年每股凈利潤(rùn)為。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為 10%。 [答疑編號(hào) 3949070401] 『正確答案』每股股權(quán)現(xiàn)金流量＝每股凈利潤(rùn) — 每股股權(quán)本年凈投資＝ — ＝ （元 /股） 每股股權(quán)價(jià)值＝（ ） /（ 10%— 6%）＝ （元 /股） 如果估計(jì)增長(zhǎng)率為 8%，每 股股權(quán)本年凈投資不變，則每股股權(quán)價(jià)值為：（ ） /（ 10%— 8%）＝ 135（元 /股） 此結(jié)果，似乎可以得出結(jié)論，增長(zhǎng)率的估計(jì)對(duì)于股權(quán)價(jià)值的影響很大。 假設(shè)為維持 8%的增長(zhǎng)率，每股股權(quán)凈投資需要達(dá)到 ，則： 每股股權(quán)現(xiàn)金流量＝ — ＝ （元） 每股股權(quán)價(jià)值＝（ ） /（ 10%— 8%）＝ （元） 【例 ，不能對(duì)其進(jìn)行調(diào)整 ，通常在 5至 7年之間 續(xù)期的現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率越高，企業(yè)價(jià)值越大 [答疑編號(hào) 3949070402] 『正確答案』 AD 『答案解析』確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種，一種是以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。企業(yè)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定時(shí)期有多長(zhǎng)，預(yù)測(cè)期就應(yīng)當(dāng)有多長(zhǎng)，實(shí)務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測(cè)期通常為 5～ 7年，由此可知，選項(xiàng) B的說(shuō)法正確。有時(shí)候，改變后續(xù)期的增長(zhǎng)率甚至對(duì)企業(yè)價(jià)值不產(chǎn)生任何影響。因此選項(xiàng) D的說(shuō)法不正確。第一個(gè)階段為超常增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率明顯快于永續(xù)增長(zhǎng)階段；第二個(gè)階段具有永續(xù)增長(zhǎng)的特征，增長(zhǎng)率比較低，是正常的增長(zhǎng)率。 2021年每股銷售收入 20元，預(yù)計(jì) 2021～ 2021年的銷售收入增長(zhǎng)率維持在 20%的水平，到 2021年增長(zhǎng)率下滑到 3%并將持續(xù)下去。 2021年每股凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資 ，每股折舊費(fèi) ，每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本比上年增加 。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占 10%，股權(quán)資本成本是 12%。 要求：計(jì)算目前的每股股權(quán)價(jià)值。本期將 2021— 2021年劃分為預(yù)測(cè)期， 2021年及以后劃分為永續(xù)期。 （ 2）折現(xiàn)率的確定： 12% （ 3）股權(quán)現(xiàn)金流量的確定 每股股權(quán)現(xiàn)金流量＝每股凈利潤(rùn) — （每股凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資＋每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 — 每股折舊） （ 1— 負(fù)債比例） 銷售增長(zhǎng)率已知。因此，未來(lái)各年的每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本可以計(jì)算出來(lái)，由此，每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加也就可以計(jì)算出來(lái)。 [答疑編號(hào) 3949070403] 『正確答案』 計(jì)算過(guò)程顯示在表 7— 9中。 （資本成本 — 永續(xù)增長(zhǎng)率） ＝ 247。 2021年年底投資資本總額為 6 500萬(wàn)元，其中凈負(fù)債 4 650萬(wàn)元，股東權(quán)益 1 850萬(wàn)元，投資資本的負(fù)債率超過(guò) 70%。 【分析】 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 凈負(fù)債及股東權(quán)益 經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 2 500 固定資產(chǎn)凈值 4 000 凈負(fù)債 4 650 股東權(quán)益 1 850 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)合計(jì) 6 500 凈負(fù)債及股東權(quán)益 6 500 【提示】由該表可以看出，該企業(yè)沒有經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債。 預(yù)計(jì)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本對(duì)銷售的百分比維持 2021年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。 企業(yè)平均所得稅稅率為 30%，凈債務(wù)的稅后利息率為 5%。 要求：通過(guò)計(jì)算分析，說(shuō) 明該股票被市場(chǎng)高估還是低估了。現(xiàn)金流量必須預(yù)測(cè)到 2021年。本題中債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。 （ 3）實(shí)體現(xiàn)金流量＝稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) — 本期凈投資 基期稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、所得稅率已知，稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)可以求出。 本期凈投資＝期末凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) — 期初凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)＝本期凈 經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增加 凈