【正文】 疑促進了杠桿收購活動的增長。 80 年代后期，以前曾經(jīng)擁有很高信用等級的公司開始發(fā)行這類評級較低但具有高收益的債券為收購融資。而且 Drexel Burnham Lambert 公司的 Brumberger 提供的數(shù)據(jù)表明，1982年只有 3%的高收益?zhèn)l(fā)行是和杠桿融資聯(lián)系在一起的，但 1985年這一數(shù)字上升到 50%。這些投資銀行提供多種服務(wù)，如對交易的條款進行公平性評估、說明能夠獲得融資的保證函和通過過橋融資提供臨時貸款幫助完成交易。 機構(gòu)投資者所管理資產(chǎn)的爆炸性增長是杠桿并購活動的另一個重要動力。盡管銀行仍然提供一半以上杠桿融資債務(wù)融資，免稅機構(gòu)投資者將大量投資用于杠桿收購債券以及 50%的杠桿收購股權(quán)融資，明顯為推動這個市場的發(fā)展起到了推波助瀾的作用。 1989年前 8個月出現(xiàn)了價值 40億美元的垃圾債券被違約和延期償付。他未能支付一筆到期利息結(jié)果造成杠桿，公司在 3 天時間內(nèi)平均股票價格出現(xiàn)了 2 個百分點的異常收益（市場波動調(diào)整后收益）。 6 一個月后出現(xiàn)了第二個信號，花旗銀行和大通銀行未能向聯(lián)合航空公司首席執(zhí)行官 Stephen Wolf 提供用于將公司私有化所需的 72億美元貸款。 不久壞消息接踵而至：許多美國大型公司的經(jīng)理申請第 11 章破產(chǎn)保護。 1991 年大額破產(chǎn)案上升到 31宗，盡管負(fù)債總額下降為210 億美元。杠桿收購市場萎縮幅度如此驚人，以至于人們預(yù)言杠桿收購和垃圾債券將會滅絕。相反， 1985到1989 年之間發(fā)生的 83 宗大額交易中有 26 家公司未能履行償債義務(wù)，其中 18家公司在 1991年末已經(jīng)破產(chǎn)了。 從 1985年開始，垃圾債券投資者將大量資金投入到如日中天的收購市場，希望再演從前的成功，這就推動了價格的增長，并從根本上改變了收購定價和融資結(jié)構(gòu)。 ? 隨著價格上升，收購開始涉足風(fēng)險更高的行業(yè)，而且杠桿比率也在上升。風(fēng)險最高的行業(yè)（如零售業(yè)）的收購風(fēng)險概率比普通收購高出 19%，發(fā)生違約的概率高 14%。例如，在 1982到 1984年期間銀行債務(wù)占總債務(wù)的 70%，但到 1985年，這一比例下降為 42%。 ? 從 1985 年開始，從公開垃圾債券市場上獲得的融資不僅取代了私募附屬債務(wù)而且也在 一定程度上取代了高級銀行債務(wù)。許多垃圾債券和 Cram down debt 持有人同意在收購中增加延期付息的運用，在這些收購中大多數(shù)銀行債務(wù)的償還優(yōu)先于主要由公眾附屬債務(wù)（垃圾債券或 Cram down debt）組成的延期付息債務(wù)。由于預(yù)先支付股票被廣泛地持有，所有被稱為 Cram down debt。而且等份融資（ Strip Financing） 4的運用也在減少，因此由于貸款人和股東的利益沖突的加劇而導(dǎo)致預(yù)期重組成 本上升。 此外值得一提的是保障比率 5下降到非常低的水平，以至于發(fā)生杠桿收購后的公司為支付第一筆利息不得不出售資產(chǎn)和迅速實現(xiàn)經(jīng)營成果的大幅改善。 有人認(rèn)為政治因素而非經(jīng)濟因素導(dǎo)致了杠桿收購業(yè)務(wù)的停止。這降 低了銀行與高杠桿且被收購后不能滿足償還債務(wù)要求的公司合作的意愿和能力。但是， McCauley、Ruud和 Lacono（ 1999年）對 80年代末期和 90年代初期法律發(fā)展的研究表明，盡管政治方面對杠桿業(yè)務(wù)做出了反應(yīng)，刺激了法律方面的重大發(fā)展，但這些發(fā)展并沒有扼殺杠桿收購業(yè)務(wù)。當(dāng)大型杠桿收購中蘊含的風(fēng)險變得非常明顯而且沒有新的貸款人愿意承擔(dān)更高風(fēng)險的時候，人們就不再對杠桿收購那么熱衷了。 Brancato（ 1989 年 ） 稱 1983 年以前，非金融機構(gòu)的債務(wù)占國民生產(chǎn)總值的 33%到 35%。從 1984年到 1988年的第三季度，信用市場上增加了 7,938億美元債券，共計 4,223億美元的股東權(quán)益被抽回。結(jié)果，未償還債務(wù)的總體質(zhì)量顯著下降。 四、 90年代的杠桿收 購 時間從 80 年代進入 90 年代，美國公司全面回到股權(quán)市場。 1991年杠桿收購已經(jīng)落后于時代潮流，在 5年之后才出現(xiàn)了適度恢復(fù)。這比 80 年代末 4 等份融資：參加被收購公司或收購的長期債務(wù)和股權(quán)賬戶。在垂直 strip融資中，投資者共同持有各種債務(wù)或股權(quán)工具。 5 保障比率：它的定義是支付利息和所得稅之前的收益與長期債務(wù)和其他契約性長期義務(wù)利息之間的比率。此次上升可以部分歸功于 1996年令人難以置信的強勁兼并收購市場，此時 首席執(zhí)行官們正集中精力進行戰(zhàn)略收購和剝離非核心業(yè)務(wù)。 90 年代中期另一個導(dǎo)致杠桿收購復(fù)蘇的因素是史無前例的巨額資本由機構(gòu)投資者、養(yǎng)老基金和富有投資者流入收購基金。 1996 年的第三季度收購基金新增資金達(dá) 83億美元，超過了 1993年新增資金的總額。該年杠桿收購機構(gòu)數(shù)量出現(xiàn)了自 80年代末期以來最快的增長。 90年代的杠桿收購是在理想目標(biāo)公司數(shù)量減少、競爭加劇、資本結(jié)構(gòu)杠桿水平下降、價值創(chuàng)造源泉發(fā)生變化以及行業(yè)平均回報大幅下降的背景下進行的。在 80年代早期，美國按每小時產(chǎn)量衡量的生產(chǎn)效率增長率非常低迷，僅為 1%。此外，大量效率低 下的集團為從事并購的公司提供了利用資本敏銳能力和運作技巧來加強自由現(xiàn)金流管理并激勵管理層積極性的充分空間。 比較而言，到 90 年代中期美國生產(chǎn)效率增長率提高到年均 %，這應(yīng)歸功于技術(shù)進步和企業(yè)家精神的風(fēng)行。增加股東價值成為美國公司普遍接受的原則。 90 年代公司內(nèi)部治理機制變得更加有效，因此給公司襲擊者或收購公司用其標(biāo) 準(zhǔn)工具箱來優(yōu)化經(jīng)營業(yè)績空間非常小。而且，正如附錄 5 所示， 2020 年大盤股公司和小盤股公司的估值仍比歷史價值投資水平高，這使市場上合算的買賣數(shù)量更少了，提高了從事收購的公司在退出時獲利的難度。以上因素的結(jié)果是在 90年代和二十一世紀(jì)頭十年，理想的收購目標(biāo)比 80年代更難找到。其中一個原因是80 年代從事收購公司的成功吸引了許多效仿者加入到收購業(yè)務(wù)行列中，盡管該 9 行業(yè)在 80年代后期出現(xiàn)了萎縮，但這種情況依然未變。此外，這個行業(yè)籌集了更多資金。這一遞增可以歸功于大型 州立養(yǎng)老基金系統(tǒng)的顯著增長。最后一點也是最重要的一點是，從事財務(wù)收購的公司發(fā)現(xiàn)它們正在和范圍廣泛的對手進行競爭，其中包括戰(zhàn)略收購者。 3. 資本結(jié)構(gòu)的杠桿水平下降 第三， 90年代用于為收購交易融資的資本供應(yīng)與 80年代有很大區(qū)別。此外， 夾層 市場在過去 10年中穩(wěn)定地增長，它在那些由于規(guī)模太小而無法通過高收益市場融資的收購交易中發(fā)揮著日益重要的作用。而且 90年代末的大規(guī)模的金融機構(gòu)合并提高了高級貸款人討價還價的能力，這削弱了從事收購的公司的發(fā)言權(quán)。組合管理數(shù)據(jù)（附錄 6）和資產(chǎn)抉擇公司（附錄 7）說明： 80年代 杠桿比率為股權(quán)的四倍，到 90 年代下降為股權(quán)的兩倍，股權(quán)部分的比例從 80 年代的 18%上升到 90年代的 32%。收購活動尤其是杠桿收購在剛開始時被視為用于優(yōu)化組織流程、減少雇員并降低單位成本的改善經(jīng)營效率工具。資產(chǎn)抉擇公司報道，最近對收購業(yè)務(wù)的普通合伙人進行的調(diào)查表明，從 1986 年到 1990 年，在收購收益中，財務(wù)杠桿貢獻了 41%，經(jīng)營改善貢獻了 34%，倍數(shù)擴張 6貢獻了14%，倍數(shù)套利 7貢獻了 11%，而從 1996 到 2020 年，以上比例分別為 43%、24%、 22%和 11%。這個行業(yè)的成熟和專業(yè)化程度提高了。據(jù)《商 6 倍數(shù)擴張：行業(yè)范圍增長或周期增長。 10 業(yè)周刊》 2020年 10月刊報道杠桿收購的年收益由 1989年的 35%下降到 2020年第一季度的 20%。答案是“能”。但是新收購交易能否和 80年代的輝煌交易一樣？答案是“否”?！备偁幁h(huán)境肯定要比 80年代更加嚴(yán)峻，但是 收益的下降并沒有使投資者遠(yuǎn)離收購交易。簡單地估計未來這個行業(yè)的平均收益非常困難，同時也對預(yù)測未來趨勢幫助很小。 1. 更注重創(chuàng)業(yè)精神 一個趨勢是收購交易將更加集中于年輕的公司而不是穩(wěn)健的老公司。這種現(xiàn)象的 主要推動因素是上一個十年里發(fā)生的巨大技術(shù)進步。金融家為了能夠進入并監(jiān)控投資項目需要充分地了解技術(shù)。這些交易通常按照以下方式進行：基金收購一家小公司或者大公司的一個小單位作為平臺 它的收入通常不超過 1,500 萬美元 在隨后的交易中可以向這個平臺添加具有行業(yè)協(xié)同作用的規(guī)模更小的公司。 杠桿培育 策略已經(jīng)顯示出充當(dāng)將資金和專業(yè)技能轉(zhuǎn)移到中小規(guī)模公司市場通道的能力，這個市場在歷史上效率一直較低而且在和大公司比較之后很少被追