【正文】 議員和部長，以取得 MMC 的仲裁， 但未能成功，雀巢收購成功。許多糖果生產(chǎn)商如 Cadbury 和羅溫樹擔(dān)心自己的產(chǎn)品失去商店，都反對(duì)收購。 Dobson(BD) (1987),D解聘其銀行 —— 萬國寶通銀行，因?yàn)槿f國寶通參予資助這次舉債收購。 三、防御戰(zhàn)略的影響 反收購成功的機(jī)會(huì)并不均等。不過，在這147 宗案例中只有 123宗（占樣本 的 47％）保持獨(dú)立， 有 35 宗被救星接收（桑德薩那姆 , 1994 年）。 表 英國敵對(duì)收購中防御策略的使用頻率 策略 使用次數(shù) 頻率（％） 針貶文件 157 66 利潤預(yù)測(cè) 106 45 提高紅利 102 43 反壟斷游說 79 33 友好股東 62 26 利潤報(bào)告 51 21 救星 46 19 資產(chǎn)剝離 40 17 向管理機(jī)構(gòu)救助 36 15 資產(chǎn)重估 32 13 好消息 29 12 收購 29 12 阻撓 23 10 轉(zhuǎn)移注意力 22 9 政治游說 18 8 工會(huì)支持 16 7 先發(fā)制人的信件 15 6 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 護(hù)衛(wèi)者 13 6 訴訟 13 6 顧客支持 12 5 廣告宣傳 10 4 變換管理層 10 4 求助于收購方股東 6 3 來源：桑德薩那姆 (Sudarsanam)1994 年，基于 238 宗敵對(duì)收購。救星介入 工會(huì)的支持 其余策略，例如利潤預(yù)測(cè)或宣布紅利增加，對(duì)敵意收購的結(jié)果沒太大影響。在敵意收購中，被購方會(huì) 有直接和間接的開支。直接成本是支付專業(yè)顧問的費(fèi)用和其他開支。 表 英國敵意收購中的反收購直接成本 （ a） 3000 萬英鎊的目標(biāo)公司的防御成本（單位：萬英鎊） 商業(yè)銀行費(fèi)用 32 證券商費(fèi)用 會(huì)計(jì)費(fèi)用 律師費(fèi) 公關(guān) 印刷 雜項(xiàng) 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 （ b）最近敵意收購案的直接防御成本 目標(biāo)公司 收購方 年份 出價(jià) 成本 （億英鎊）（百萬英鎊） Plessey GEC 1985 12 Woolworth Dixons 1986 15 18 Pilkington BTR 1986 12 Dee Corporation BarKeramp。 五、英國以外的防御行動(dòng) 敵意收購在盎格魯－薩克遜國家很流行。在歐洲大陸國家和日本，敵意收購非常罕見，原因有文化上的也有體制上的。 （一）美國的反收購防御 英美的并購體制有些類似但也有很大差別。 WA 規(guī)定，目標(biāo)公司和收購方皆有義務(wù)，要求并購雙方在被購公司持股超過 5 ％以上時(shí)予以披露，以防秘密積聚大量股份。投標(biāo)必須開放 20 天，若出價(jià)條款變動(dòng)或出現(xiàn)爭價(jià)者時(shí)延長 10 天。 WA 還將與競投有關(guān)的內(nèi)幕交易等欺詐行動(dòng)定為非法。要求目標(biāo)公司在 10 日內(nèi)將公司處于被收購的境況告知股東。 由于美國公司受州法律管制，這些法律對(duì)反收購行動(dòng)相當(dāng)有影響。此外，企業(yè)可以獲準(zhǔn)將挫敗或阻延敵意收購的有關(guān)條文，寫入自己的公司章程內(nèi)。一些防御措施寫與入目標(biāo)公司的章程并獲股東批準(zhǔn)，而其中一些則不需經(jīng)股東同 意。如表 所示。要求對(duì)所有股東提供合理價(jià)值，使收購的花費(fèi)就比雙層出價(jià)高。中止協(xié)議即是持有股票的捕獵者同意在某一約定時(shí)間（例如 10 年內(nèi)）不出價(jià)收購。資產(chǎn)重組包括資產(chǎn)鎖定和“帕克曼防御”（ Pacman defence）等。資產(chǎn)鎖 定是目標(biāo)公司同意將捕獵者在收購中可能凱覦的資產(chǎn)部份賣給友好的買主。股票鎖定指向友好方發(fā)行股票，以此防止捕獵者取得控制性股份。 HSR 規(guī)定，收購方接受投標(biāo)股票前有 30 天的等待期。 （二）歐洲大陸的并購防御 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 在歐洲大陸，目標(biāo) 公司可采用的防御措施與英美有很大差別。這些區(qū)別起源于不同的哲學(xué)思想、文化和法制因素。 依照大陸傳統(tǒng)，其他股份持有者通常有同等權(quán)力。前者要求董事決策時(shí)考慮股東、員工、顧客和當(dāng)?shù)厣鐣?huì)。例如，荷蘭企業(yè)法規(guī)定：“權(quán)力的天平不應(yīng)過分偏向股東，還必須考慮利益占有者的利益， 例如員工。這些障礙使管理層和所有權(quán)不能輕易轉(zhuǎn)換，從英國觀點(diǎn)的本質(zhì)看也是如此定義的，《法則》關(guān)于股東是收購價(jià)值裁定者的規(guī)定，正體現(xiàn)了這一點(diǎn)。 第十六章會(huì)詳細(xì)探討障礙的形成，這里只突出它們?cè)趯?duì)抗敵意收購方面的角色。它們的有力程度和對(duì)收購的影響因國不同。在丹麥、德國、盧森堡和荷蘭，這些障礙因素被提交到監(jiān)事會(huì)，因此對(duì)決定是否接受收購有決定性影響。合并不一定要與工會(huì)商討，但在員工人數(shù)超過 50 人的公司，工會(huì)可參加雇主和雇員召開的會(huì)議。在德國，這類委員會(huì)在工作條件、雇傭或解雇事務(wù)方面有發(fā)言權(quán)。無投票權(quán)股票的發(fā)行很普遍。在法國，持股一定時(shí)期的股 東可能獲得雙倍投票權(quán)。 荷蘭公司可發(fā)行優(yōu)先股，賦予持有者對(duì)發(fā)行公司很大程度的控制權(quán)。變更公司章程或優(yōu)先股股東進(jìn)行投票，可有效地委任公司董事，于是，普通股股東就被剝奪了委任股東的權(quán)力。只有 16 家實(shí)施這些防御戰(zhàn)略 后仍不受保護(hù)。 在德、法、荷等國家，管理層可限制投票權(quán)，最大幅度由 5 15％。 不過， 這種限制投票權(quán)的能力常被用于抗擊敵意收購，如案例 所示。 Feldmuhle 公司被他們的叔叔賣給德意志銀行（ DB），作價(jià) 50 億德國馬克。 DB的代表還成為 Feldmuhle監(jiān)事會(huì)主席。 法國 BSN 抗擊敵意吸籌 1992 年， BSN 擔(dān)心意大利的 Agnelli 可能作敵意收購。BSN 說，為防止投資者通過購買少數(shù)股份對(duì)公司實(shí)施太大影響，必須實(shí)行限制。監(jiān)事會(huì)大權(quán)在握，可以撤除執(zhí)行董事的職務(wù)、批準(zhǔn)年度帳目和否決某些管理層的重要決定。結(jié)果，面對(duì)敵意收購，荷蘭的公共公司比大多數(shù)歐洲國家的公司受到更好的保護(hù)。在德國，由監(jiān)事會(huì)委任董事會(huì)管理局的董事，任期固定最高為五年。監(jiān)事會(huì)成員被撤職要有 75％的股東投票贊成。德國公共公司為數(shù)不多，約為 600家。股東通常將股票寄存于銀行，銀行代表這些股東進(jìn)行代理投票。 雖然德國銀行在公共公司中持具投票權(quán)的股票不足 10％，但他們持有的股票連同代理投票權(quán)可能具決定性作用。富蘭克和梅耶爾（ 1994 年）提到，在持股分散的公司中，銀行權(quán)力特別大，這些公司正好為敵意收購者提供直接吸引小股東的大好機(jī)會(huì)。 案例 銀行在德國并購活動(dòng)中的角色 在 Pirelli 對(duì) Continental 的收購案中，德意志銀行再次主持監(jiān)事會(huì)并有大量代理股票投票權(quán)，它積極參予營造 Continental 對(duì)收購的態(tài)度。當(dāng)管理局負(fù)責(zé)人反對(duì)兼并時(shí)，德意志銀行為撤他的職而興風(fēng)作浪。德國企業(yè)和股東對(duì)敵意收購的反對(duì)態(tài)度更是雪上加霜，可能對(duì)于傾向于統(tǒng)一觀念的大陸傳統(tǒng)來說，敵意收購的對(duì)抗性十分可惡。 六、小結(jié) 本章概括了英國被購公司管理層可采取的各種戰(zhàn)略，對(duì)這些戰(zhàn)略的有效性提供了一些實(shí)證分析，列舉英國現(xiàn)實(shí)收購案例中部署的不同戰(zhàn)略 ,對(duì)防御的直接交易費(fèi)用作簡要說明。對(duì)美國和歐洲大陸國家的防御戰(zhàn)略作了一些比較，指出了其中的差別。 《兼并與收購》之支付收購 第六章討論英國接收規(guī)則時(shí)，明確講到在某些情況中，收購方有義務(wù)作現(xiàn)金出價(jià)，或?qū)λ泄善苯粨Q出價(jià)進(jìn)行現(xiàn)金選擇。不過，由于其他一些非法規(guī)方面的原因，支付手段對(duì)于收購方而言 , 是一件很重要的事，不管支付的是現(xiàn)金、股票還是債券。選擇支付方式是收購方在這些相互對(duì)抗的因素中求取平衡。還討論最近收購籌資的創(chuàng)新，例如杠桿收購和遞延報(bào)酬，不同的支付方式對(duì)收購方和目標(biāo)公司有不同的好處。 一、收購的支付方式 表 列出了主要的支付方式。資料包括 對(duì)獨(dú)立公司和企業(yè)分公司的收購。除了 1972 年、 1983 年和 19851987 年， 其余所有年份的收購至少 50％是以現(xiàn)金作支付手段。只在 1972 年、 1983 年和 19851987 年有 50 ％或更多的收購運(yùn)用股票交換。 1987 年股市崩盤時(shí)，使用現(xiàn)金和股票的收購分別占 35％和 60％；在崩盤后的 1988年，收購中運(yùn)用現(xiàn)金的占 70％，運(yùn)用股票的只占 22％。多數(shù)年份收購行動(dòng)中運(yùn)用固定利息證券作支付手段的不過 10％，最高的是在 1972年為 23％。在牛市中似乎使用股票的比例上升。會(huì)計(jì)、稅務(wù)和金融策略這樣些因素也與此決擇有關(guān)。 表 主要的收購支付方式 ———————————————————————————— 收購方出價(jià) 目標(biāo)公司股東得到 ———————————————————————————— 現(xiàn)金 交換他們所持股票的現(xiàn)金 股票交換 特定數(shù)量的收購方股票 現(xiàn)金認(rèn)購的股票出價(jià) 收購方的股票，然后賣給商業(yè)銀行套現(xiàn) （賣主出售） 債券 換取他們所持股票的債券 /公司債券 可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股 可在指定日期后按預(yù)先設(shè)定的轉(zhuǎn)換率，轉(zhuǎn)換 成普通股的債券或優(yōu)先股 遞延支付 根據(jù)業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，部份報(bào)酬在指定日期后支 付。 來源： 1993 年 5 月，倫敦，中央統(tǒng)計(jì)局公布的《英國的收購與兼并》 二、支付手段的稅 務(wù)方面 在考慮稅務(wù)對(duì)支付方式的影響時(shí)，收購方必須考慮在接管時(shí)可能要繳的資本收益稅（ Capital gains tax）， 和對(duì)收購方在收購后支付的紅利或利息所征收的收入稅。 （一）收購中的資本收益稅 一般來說，當(dāng)一目標(biāo)公司股東收到交換其股票的現(xiàn)金時(shí)，他立即有義務(wù)支付資本收益稅（ CGT）。而且 ，若是個(gè)人股東，英國的稅收規(guī)定有三項(xiàng)特許權(quán)，可以減輕或取消 CGT 負(fù)擔(dān)。因此要繳 CGT 的真正收益可能不多。第三，資本收益可沖銷股東投資組合中其他股票的現(xiàn)實(shí)虧損。在 110 年期內(nèi)有按比例的緩減。因此，在股票交換出價(jià)中， CGT不用立刻繳付，這就使目標(biāo)公司股東在兌現(xiàn)報(bào)酬股票的時(shí)機(jī)，和處理由此產(chǎn)生之 CGT 負(fù)擔(dān)方面有些靈活性。二者區(qū)別是，根據(jù)保留減免，目標(biāo)公司股東在接管時(shí)積累的資本收益被凍結(jié)，保留到債 券最后被處理時(shí)才支付 CGT。如果收購方處于可疑信用評(píng)級(jí)或倒閉，持有合格企業(yè)債券的人仍要為凍結(jié)的收益支付 CGT。不過稅法對(duì)合格企業(yè)債券作了明確定義，某些債券類型不在該定義范圍內(nèi)，例如，可轉(zhuǎn)換債券不是合格企業(yè)債券。 （二）收購后的收入稅和公司稅 發(fā)行債券作報(bào)酬的好處是其利息是免征公司稅的，因此， 收購方可以減輕稅務(wù)負(fù)擔(dān)。 如果報(bào)酬是普通或優(yōu)先股，紅利按稅后利潤支付。 個(gè)人股東收入稅的基本利率是 25％，無其他稅要繳了，但是納稅人要為額外 25%的紅利支付達(dá) 40%的高稅率。對(duì)于前者，收到的紅利不用繳別的公司稅，而且他們向股東分紅時(shí)需繳的預(yù)繳公司稅，將降低到他們從收購方獲得的預(yù)繳公司稅信貸的范圍內(nèi)。因此股票交換報(bào)酬對(duì)于目標(biāo)公司股東有不少吸引力。支付手段的選擇以在這些經(jīng)常沖突的標(biāo)準(zhǔn)中取得平衡為基礎(chǔ)，下面對(duì)此進(jìn)行討論。而且，合并實(shí)體的經(jīng)營現(xiàn)金流量及其用于支付債息的現(xiàn)金 流或收益，一定要充足和能夠持續(xù)。兩種情況的資金來源不同，但相關(guān)義務(wù)是同樣的。（見案例 ）。雖然舉債率低，但 WH 不愿為收購籌資而將之提高。 來源：《金融時(shí)報(bào)》 1991 年 9 月 18 日。這種違約是令收購方可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)困憂的來源。 這是八十年代一些公司進(jìn)行高杠桿收購活動(dòng)的理論基礎(chǔ)，本章稍后對(duì)此進(jìn)行討論。假設(shè)收購方（ B）對(duì)目標(biāo)公司（ T）作股票交換出價(jià)。 表 收購方和目標(biāo)公司收購前之資料 —————————————————————————————— 公司 EPS PER 股價(jià) 股票發(fā)量 NI 市場(chǎng)資本 (P) （英鎊） （百萬英鎊）（百萬英鎊）（百萬英鎊） —————————