【正文】 常是私募股本基金）用少量股本和大規(guī)模借債籌集到的資金來收購目標公司的行為。收購人可以是外部的投資者，也可以是被收購公司的管理者。在資本市場發(fā)達的國家，杠桿收購的借債在收購成功時，可以自然轉成為被收購公司的借債（即用被收購公司的資產來抵押）。 23 什么是管理層收購（ Management Buyout即MBO）？管理層收購和杠桿收購有什么區(qū)別？ ? 管理層收購是一種特殊的杠桿收購。也就是說，一個企業(yè)的管理者通過借債和自己的資金將原來企業(yè)的股本從原來股東手里買了下來。 24 中國的管理層收購（ MBO）和國外的 MBO有什么區(qū)別 ? 在資本市場發(fā)達的國家，管理層收購時的借款一般在收購成功后是能夠變成被收購公司的借款的。而且貸款人也會將被收購的公司的資產和現金流狀況作為它是否貸款的依據。 ? 根據目前中國的規(guī)定，中國的 MBO需要的借款是收購者自己個人的借款，是不能用被收購公司的資產去借款的。 25 杠桿收購 ? 西方 : 抵押和貸款同步 ? 中國：先收購，然后才有抵押權 ? 是否有國有資產流失？ 26 企業(yè)的生命周期和并購有什么聯系嗎？ 生命周期階段 創(chuàng)業(yè) 上市 成熟 中年 衰退 產品市場 無 初建 競爭者少 競爭加劇 激烈競爭 預期增長率 極高 高 放慢 低 負 風險 極高 高 低 增高 高 現金流 無 少 多 減少 少 主營業(yè)毛利 無 高 較 高 中 低 投資和并購特點 單一 單一 縱向和多元 分拆重組 橫向并購 融資特點 私募可轉優(yōu)先股 股權 內部股權 負債增多 負債較高 27 什么是企業(yè)的獨立價值？什么是收購的溢價？ ? 企業(yè)的獨立價值是一個企業(yè)沒有被其他公司收購時根據它自身的條件所評估出的價值。例如，哈爾濱啤酒在 2020年被美國的AnheuserBusch（百威）啤酒公司收購前按流通股的價格估算的獨立股價大約是 。 28 并購的動因與效應 （短期效應） ? 并購的動因是指并購的動力及原因，并購的效應則是指并購所能達到的效果和反應。 ? 企業(yè) 競 爭戰(zhàn)略動機 企業(yè)通過兼并有效地占領市場 企業(yè)通過兼并能夠實現經驗共享和互補 企業(yè)通過兼并能獲得科學技術上的競爭優(yōu)勢。經營協同效應主要指的是，并購后結企業(yè)生產經營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產生的效益。 31 ? 財務協同效應 財務協同效應指兼并、收購給企業(yè)在財務方面帶來的種種效益。 32 ? 經驗一成本曲線效應 運用兼并發(fā)展的另一巨大優(yōu)勢是取得經驗 成本曲線效應。成本的下降主要是由于工人的作業(yè)方法和操作熟練程度的提高、專用設備和技術的應用、對市場分布和市場規(guī)律的逐步了解、生產過程作業(yè)成本和管理費用降低等原因。手續(xù)費包括并購時付給投資銀行，律師，會計師和咨詢公司等等的費用。當然也有隱性的整合費用，如企業(yè)管理模式和文化的不諧調對企業(yè)經營的負面影響。我們用以下的例子來說明。如果 A公司購買B公司的話，它應該怎樣出價才能為它的股東創(chuàng)造價值？協同效益帶來的價值為 24－ 10－ 10＝ 4億元。也就是說，為了不讓自己公司的股東受損， A公司的出價不能高于 10＋ ＝ 。這說明不是這些并購沒有足夠的協同效益，就是過低地估計了收購費用和整合成本，從而出價太高。 ? 第二，在并購定價時，要明確的評估被收購公司的財務狀況和協同效益的價值，要做好盡職調查，合理出價。要有詳細的整合計劃和將協同效益具體落實的計劃。很多都是因為低估了整合成本而失敗的。 TCL的李東生說：我們大大低估了整合成本。所以整合不好的話，戰(zhàn)略上的協同效益是很難實現的。1960和 1970年代是多元化的黃金時代，當時在美國有眾多的企業(yè)收購和自己主業(yè)不相關的企業(yè)，進行多元化。大煙草商 RJ Reynold公司收購了 Nabisco食品公司。很多以前多元化的公司被分拆了，又開始比較專業(yè)化的經營。學術界在 1990年代占主導的觀點也是專業(yè)化比多元化強。發(fā)展中國家的金融體制發(fā)展不健全，融資渠道一般不太暢通。通過多元化將企業(yè)風險減低，可以大大提高融資的可能性，降低融資的成本。 40 多元化新動機 ? 代理成本 ? 構建內部資本市場 41 并購的決策與財務過程 ? 制定兼并計劃 ? 提出兼并目標與對象 ? 選擇資產評估機構 ? 選擇兼并方式 ? 選擇中介組織 ? 確定資金來源 ? 其他 42 為什么并購時的賣家和買家會有不同的估價？ ? 現金流不一樣：由于并購的協同效益如并購后的重組成本減少，銷售增長等等，同一家公司對買家可能會比賣家有更高的現金流。 ? 信息不一樣：買家和賣家之間存在信息不對稱，不同的信息導致對現金流和折現率有不同的估計。由于股票市場對一個公司被收購的預期，該公司的股票價格可以達到了收購方可能支付的水平。 44 并購時常用的支付方法是什么？ ? 按并購的支付方式，可將企業(yè)并購分為 現金并購 股票并購 綜合證券并購 45 在決定支付方法時，應該考慮哪幾個主要的因素？ 1．現金 2．現有股東價值被稀釋 3．現有股東控制權被稀釋 46 并購與投資 ? 并購與價值創(chuàng)造 ? 并購何時帶來業(yè)績？ ? 短期與長期效應的判斷。試根據有關資料分析確定目標公司的并購價值。 ? ⑵ ABC公司 5年現金流量預測表如表 129所示。 ? ⑷ 假設 20 5年前的資本成本為 12%， 20 5年后穩(wěn)定增長階段資本成本為 10%。 ? )(876%)121(1%3%10)(77%)121(77%)121(73%)121(68%)121(60%)121(5255432萬元???????????????TV51 并購估值與價格 ? ⑹ 假設 ABC公司 2020年（并購時）負債賬面價值為 300萬元，則 ? ABC公司股權最可能的購買價值為 : 876300 =576 （萬元） 52 中國資本市場的兼并收購 ? 收購是做大做強的重要因子 ? 用現金收購 ? 用債務收購 ? 用股權收購 53 中國資本市場的兼并收購 ? ？ ? 為什么現金收購最好？什么樣的公司有可能現金收購？ ? 立訊精密的案例 54 中國資本市場的兼并收購 ? 杠桿收購 ? 杠桿收購能迅速把資產做大做強。 ? 業(yè)績：公司的短期財務費用較高 ? 案例：吉利收購沃爾沃 地產公司 55 中國資本市場的兼并收購 ? 股權融資收購資產 ? 典型案例：永泰能源 — 定向增發(fā)。打工的收入一直很低，由于打工的技術含量低，且農民數量多。 ? 2535歲農村人口低于城市人口。 ? 資產負債表：隱藏大量 “ 隱形債務 ” ? 前負債計入預算的只有中央財政中的國債 71 損益表： ? 非主營業(yè)務收入占 “ 大頭 ” ? 土地出讓金一次確認 72 其他問題 ? 投資回報率過低，從財務角度看，面臨資金鏈斷裂風險。因此，在學界和業(yè)界，財務危機尚無確切定義。 ? 我們可以從財務危機最為常見的幾種表現形式出發(fā)，對財務危機的內涵、特征進行描述。狹義的破產轉職存量破產，表示公司的資產價值小于其負債價值，也就是常說的資不抵債。 78 違約 ? 財務危機可能與公司違約事