【正文】 者手中。選擇直接收購(gòu)一定程度上導(dǎo)致了許多收購(gòu)的 “失敗”，但戰(zhàn)略聯(lián)合還是具有某些內(nèi)在優(yōu)勢(shì)，結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)合旨在實(shí)現(xiàn)某一特定戰(zhàn)略目標(biāo)，相對(duì)于糊里糊涂的收購(gòu)而言，其目的性更強(qiáng)更明確。 　　然而，現(xiàn)實(shí)或潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中間，會(huì)合演戰(zhàn)略聯(lián)合的圈套，這種既合作又競(jìng)爭(zhēng)的游戲不易掌握。 　　 九、本書的目的 　　本書旨在向讀者提供有關(guān)公司兼并與收購(gòu)這一問(wèn)題的一些看法，對(duì)公司并購(gòu)中出現(xiàn)的一些問(wèn)題，不可能作出結(jié)論性的回答，對(duì)有關(guān)并購(gòu)實(shí)際問(wèn)題及其相關(guān)理論問(wèn)題同時(shí)進(jìn)行研究非常重要，本書許多并購(gòu)和戰(zhàn)略同盟案例，可以加深我們對(duì)這一問(wèn)題的看法與認(rèn)識(shí)，希望閱讀該書后能激發(fā)讀者進(jìn)一步研究探討這一問(wèn)題。 　　并購(gòu)決策問(wèn)題放在第三章有關(guān)并購(gòu)的商業(yè)戰(zhàn)略和公司戰(zhàn)略內(nèi)容里面，該章對(duì)潛在的目標(biāo)公司進(jìn)行戰(zhàn)略評(píng)估的技術(shù)問(wèn)題進(jìn)行探討，并對(duì)并購(gòu)戰(zhàn)略與商業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)系進(jìn)行了描述。 　　第五、六章考察英國(guó)進(jìn)行并購(gòu)的法規(guī)環(huán)境，論述英國(guó)和歐盟的反托拉斯法，對(duì)這些法規(guī)的不足之處進(jìn)行了批評(píng)性分析，對(duì)英國(guó)公用公司并購(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的“并購(gòu)問(wèn)題倫敦專責(zé)小組”的作用，進(jìn)行了闡述。 　　第九章論述有關(guān)對(duì)收購(gòu)目標(biāo)的評(píng)估，考察了評(píng)估收購(gòu)對(duì)象的幾種方法及其限制因素。第十一章探討支付方式選擇的決定因素。第十三章展示目標(biāo)公司在收購(gòu)后運(yùn)作方面的大量研究資料。 　　第十五章介紹公司資產(chǎn)剝離和公司重組類似形式的最新現(xiàn)象，探究這種公司重組與早期通過(guò)資產(chǎn)剝離進(jìn)行并購(gòu)“失敗”之間的關(guān)系，探討各種形式的資產(chǎn)剝離以及隱藏其后的必然聯(lián)系和動(dòng)機(jī)，從大量案例中，研究資產(chǎn)剝離對(duì)公司股東利益的影響，并且探討管理層收購(gòu)（MBOs）的架構(gòu)及其運(yùn)作。 第十七章論述全面并購(gòu)的可供選擇的方案，由于不明智的并購(gòu)以及并購(gòu)難以操作的原因，有些公司在并購(gòu)中栽了跟頭，這些公司越來(lái)越多希望尋找戰(zhàn)略聯(lián)合作為其商業(yè)戰(zhàn)略的一部分，這里剖析了各種類型的戰(zhàn)略聯(lián)合，及其與并購(gòu)相比較而言的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)。譬如說(shuō)，一家擁有著名品牌和良好銷售網(wǎng)絡(luò)的大食品公司，為了取得市場(chǎng)營(yíng)銷方面的協(xié)作，可以收購(gòu)一家知名度較小的小公司，另外一些公司收購(gòu)是為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，控制商品供應(yīng)，增加生產(chǎn)能力等等。 　　戰(zhàn)略目標(biāo)與收購(gòu)決策的形成，是由收購(gòu)方公司的管理層作出的，管理層作出收購(gòu)決策的目的，是為了促進(jìn)公司所有者亦即股東的利益，這是有關(guān)公司問(wèn)題的新古典主義觀點(diǎn)。管理層的利益不同于股東利益，因而公司收購(gòu)必須服從和服務(wù)于這一目的。這就給管理層以犧牲股東利益為代價(jià)追求自身利益，提供了廣闊的空間。 　　在一些專題文章中，普遍認(rèn)為公司收購(gòu)不用向收購(gòu)方的股東付錢（見第十三章有關(guān)收購(gòu)運(yùn)作方面的論述），這一說(shuō)法的理由可能是，這種收購(gòu)行為是出于管理層自身利益。值得注意的是，這兩種觀點(diǎn)的沖突，貫穿于管理層所作出的整個(gè)決策過(guò)程中，而并非只是并購(gòu)過(guò)程本身。 　　一、股東利益最大化觀點(diǎn) 　　在這一新古典主義理論中，包括收購(gòu)在內(nèi)的公司所有決策的目的，是為了公司股東利益的最大化。在不確定的因素下，貼現(xiàn)率就是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整率，它由市場(chǎng)決定，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行折扣（見第九章貼現(xiàn)率的確定）。 　　收購(gòu)增加值＝收購(gòu)后收購(gòu)方與目標(biāo)公司之總價(jià)值－收購(gòu)前之總價(jià)值 　　收購(gòu)方股值增加額＝收購(gòu)增加值－收購(gòu)成本 　　收購(gòu)成本＝收購(gòu)交易成本＋收購(gòu)溢價(jià) 　　收購(gòu)交易成本是指進(jìn)行交易時(shí)產(chǎn)生的成本，包括各種各樣的顧問(wèn)費(fèi)（見第七章）、監(jiān)管費(fèi)、股票交易費(fèi)、認(rèn)購(gòu)費(fèi)等等，而收購(gòu)溢價(jià)則是付給目標(biāo)公司價(jià)格超過(guò)其收購(gòu)前叫價(jià)的差額部分，這也稱作為控制溢價(jià)（Contral premium）。價(jià)值創(chuàng)造可能只發(fā)生在目標(biāo)公司一邊，也可能收購(gòu)方和目標(biāo)公司雙方都發(fā)生。 　　甲方欲以現(xiàn)金收購(gòu)乙方，收購(gòu)前兩公司股票市值分別為1億英鎊和2000萬(wàn)英鎊，甲方希望收購(gòu)乙方后，通過(guò)對(duì)乙方的運(yùn)作與戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)，使其市值增加3000萬(wàn)英鎊。 　　收購(gòu)增加值＝（10,000+3,000）萬(wàn)英鎊－（10,000 ＋2,000）萬(wàn)英鎊＝1000萬(wàn)英鎊 　　收購(gòu)成本＝500萬(wàn)英鎊＋50萬(wàn)英鎊＝550英鎊 　　甲方股票增加值＝（1000550）萬(wàn)英鎊＝450萬(wàn)英鎊 　　假如正確地入市收購(gòu)，并實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收購(gòu)利潤(rùn)和收購(gòu)成本，那么，收購(gòu)之后將使甲方的股票市值增加450萬(wàn)英鎊。由于所有權(quán)與公司管理權(quán)相分離，股東和管理層的關(guān)系，可以看作是老板和他或她的代理人的關(guān)系。 　　管理層為了自身利益，可能會(huì)不顧老板的的利益行事。缺乏創(chuàng)值觀念的收購(gòu)行為，可能是用來(lái)滿足管理層自身利益的目的。在對(duì)收購(gòu)行為的創(chuàng)值潛力進(jìn)行評(píng)估時(shí)，管理層有可能犯真實(shí)的錯(cuò)誤，因?yàn)檫@種評(píng)估通常是在對(duì)目標(biāo)公司不太了解的情況下作出的，如果管理層沒有意識(shí)到這種錯(cuò)誤，他們將付出太多的收購(gòu)溢價(jià)，或付出高額收購(gòu)成本，落入敵意收購(gòu)的圈套之中。收購(gòu)前，管理層受收購(gòu)的各種好處以及為股東增值的潛力誘惑；收購(gòu)后，管理層的收購(gòu)意圖則由于收購(gòu)失敗而變得含糊不清，各種說(shuō)法都有。 　　（一）管理層的收購(gòu)動(dòng)機(jī) 　　管理層可能基于以下理由而進(jìn)行收購(gòu)： 　　。（壟斷綜合癥，the Empirebuilding Syndrome） 　?。ㄗ晕彝晟苿?dòng)機(jī)， the Selffulfilment Motive） 　　、降低財(cái)務(wù)困窘的成本和公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)（工作保障動(dòng)機(jī)，Job Security Motive） 　?。üぷ鞅Ｕ蟿?dòng)機(jī)）。 　　，公司越大情況越為復(fù)雜。由于公司規(guī)模的擴(kuò)大（例如資產(chǎn)或銷售額），總經(jīng)理的報(bào)酬補(bǔ)償也會(huì)增加，盡管股東的利益沒有相應(yīng)的增加。 　　，則公司的生存取決于從這一行業(yè)有序地退出來(lái)，進(jìn)入一個(gè)充滿更多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的產(chǎn)業(yè)。 　　，會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)多樣化，從而降低公司并購(gòu)后總體現(xiàn)金流量的變數(shù)，這種風(fēng)險(xiǎn)多樣化并不一定為公司股東創(chuàng)造價(jià)值。 　　不管怎么說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)多樣化在某些條件限制下是有用的，比如，目標(biāo)公司的股票如果未交易成功，那么，對(duì)投資者而言，只有通過(guò)公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)多樣化，才有可能實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)多樣化。財(cái)務(wù)困窘是指這樣一種情況，即公司發(fā)覺難以如期償付債務(wù)，被迫進(jìn)行不容樂觀的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、投資和融資決策，公司經(jīng)營(yíng)失敗導(dǎo)致公司破產(chǎn)關(guān)閉。 　　管理層通常會(huì)對(duì)他們自己的公司過(guò)度投資，這種投資出于三種原因，首先，管理人員的收入以薪水、津貼和紅利等形式從公司支取；其次，他們也許可以在現(xiàn)有公司之外開發(fā)公司特有的人力資本，但其人力資本不會(huì)估價(jià)太高；第三，由于他們以股票或股票選擇權(quán)的形式獲得回報(bào)，故他們?cè)黾訉?duì)自己公司的投資。這就使人想到，對(duì)公司管理層而言，包括公司特有的風(fēng)險(xiǎn)（譬如公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)）在內(nèi)的公司總體風(fēng)險(xiǎn)，比系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)要重要得多。 　　通過(guò)公司多樣化，股東們也可以從降低公司財(cái)務(wù)困窘和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)中得利，不管怎樣說(shuō)，多樣化兼并之后，經(jīng)過(guò)整合后的公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流量可以加強(qiáng)其安全保障，公司的每一位債權(quán)人都可以享受這種保障，這些債權(quán)人不同于股東；他們從風(fēng)險(xiǎn)降低中受益。目標(biāo)公司的管理層也最大限度地對(duì)惡意收購(gòu)予以反擊（見第十七章），為了免受被收購(gòu)的威脅，管理層可能會(huì)展開收購(gòu)行動(dòng)。這一時(shí)期是大收購(gòu)時(shí)期，敵意收購(gòu)者并未被目標(biāo)公司的規(guī)模所嚇到。 　?。ǘ╅e余現(xiàn)金流與代理關(guān)系問(wèn)題 　　公司交繳稅賦并完成目前的投融資后，閑余現(xiàn)金流（Free cash flow）通常當(dāng)作營(yíng)運(yùn)的現(xiàn)金流量，根據(jù)詹森（Jensen）的說(shuō)法，“閑余現(xiàn)金量是指超出為所有工程項(xiàng)目融資所需資金之外的那一部分現(xiàn)金流，這一部分現(xiàn)金流扣除相應(yīng)的資本成本后，其現(xiàn)值呈正值”（見第九章閑余現(xiàn)金流的計(jì)算）。在這兩種選擇中，管理者會(huì)將閑余現(xiàn)金流投資于多種股票進(jìn)行收購(gòu)，六十年代，煙草、食品、石油和其它成熟產(chǎn)業(yè)的許多公司投資于多種股票實(shí)現(xiàn)多樣化經(jīng)營(yíng)，這些股票通常和原行業(yè)的業(yè)務(wù)沒有多大關(guān)系。 　　管理者如何用股東們認(rèn)為最理想的方法來(lái)使用這筆閑余資金？詹森認(rèn)為，“對(duì)股東而言，問(wèn)題是如何促使管理者吐出這筆現(xiàn)金，而不是以低資本成本進(jìn)行投資，或無(wú)效地浪費(fèi)這筆資金”，這種說(shuō)法使人聯(lián)想到，閑余現(xiàn)金流本身并不是由于股東與管理者之間代理關(guān)系沖突而產(chǎn)生的一種現(xiàn)象，而是由于這筆錢被管理者使用 “不當(dāng)”時(shí)，才產(chǎn)生的一種沖突。內(nèi)部控制機(jī)制包括股東 ——管理者利益兩者兼顧的辦法，這一辦法對(duì)管理者行為和管理者報(bào)酬補(bǔ)償合約進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。 　　(1)代理關(guān)系沖突的內(nèi)部控制機(jī)制 　　由于代理關(guān)系沖突的根源在于所有權(quán)與管理權(quán)的分離，這一沖突可通過(guò)兼顧管理者和股東利益的辦法得以緩解。管理者通過(guò)各種方式得到獎(jiǎng)賞，包括股份分紅、以薪金形式支付的直接報(bào)酬、津貼，以及間接的和心理上的獎(jiǎng)賞，包括權(quán)力和地位等等。進(jìn)一步說(shuō)，管理者持有公司股權(quán)，有利于管理者潛在地鞏固其地位，保護(hù)其免受其它內(nèi)在和外在控制因素的懲罰。 　　對(duì)管理行為進(jìn)行監(jiān)管，需要從制度上加以保證，包括需要有外部的、非執(zhí)行董事參予這種監(jiān)管。 　　由非執(zhí)行董事對(duì)管理行為進(jìn)行監(jiān)管，以及由報(bào)酬獎(jiǎng)賞委員會(huì)對(duì)與業(yè)績(jī)掛鉤的管理者報(bào)酬進(jìn)行確定，這兩種辦法的效果尚有待評(píng)估。1994年對(duì)英國(guó)235家公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，非執(zhí)行董事的任命有一半以上是由董事長(zhǎng)個(gè)人指定的，有一半以上的非執(zhí)行董事覺得他們未全面了解有關(guān)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)（如公司發(fā)展戰(zhàn)略）方面的信息。 　　隨著越來(lái)越多的股份集中在金融機(jī)構(gòu)手中，人們可能會(huì)認(rèn)為，這些金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮有效的監(jiān)管作用。金融機(jī)構(gòu)和公司之間的這種關(guān)系可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突，沖淡了金融機(jī)構(gòu)作為一名股東對(duì)公司的監(jiān)管作用。 　　(2)代理關(guān)系沖突的外部控制機(jī)制 　　產(chǎn)品市場(chǎng)、管理勞動(dòng)力市場(chǎng)以及公司控制市場(chǎng)，作為代理關(guān)系沖突的三種外部監(jiān)控方法，并非專門用于對(duì)代理關(guān)系沖突進(jìn)行外部控制，但在發(fā)生管理失敗的情況下，可以起到懲罰作用。當(dāng)然，這些市場(chǎng)是用來(lái)懲罰經(jīng)營(yíng)失敗的管理者的，不管他失敗的原因是什么。在這一市場(chǎng)，公司資產(chǎn)在競(jìng)爭(zhēng)性的管理隊(duì)伍間進(jìn)行交易，能從這些公司資產(chǎn)中創(chuàng)造出更多價(jià)值的管理班子，向其它管理者開出高價(jià)。 　　因而，公司控制市場(chǎng)這一監(jiān)管辦法的運(yùn)作，以無(wú)效的管理班子被優(yōu)秀的管理班子所取代為基礎(chǔ)。實(shí)證資料表明，一般而言，收購(gòu)行為為收購(gòu)方公司股東創(chuàng)造不了多少財(cái)富，有時(shí)甚至虧本（見第十三章），更有甚者，許多并購(gòu)案中，收購(gòu)方向目標(biāo)公司所開的價(jià)碼往往太高。 　　三、收購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)證分析 　　管理者是按照股東利益，還是按照自身利益行事，可以通過(guò)幾個(gè)實(shí)例來(lái)加以驗(yàn)證。他倆發(fā)現(xiàn)，以英國(guó)為例，銷售的增長(zhǎng)和董事的報(bào)酬增長(zhǎng)呈正相關(guān)，盡管這些報(bào)酬的增長(zhǎng)可能歸因于較高的獲利能力，實(shí)際上，獲利能力在短期內(nèi)產(chǎn)生主導(dǎo)性作用。這些資料還可以解釋公司在以往多樣化經(jīng)營(yíng)中，往往產(chǎn)生大量無(wú)效的開支，在這些多樣化經(jīng)營(yíng)中，形成龐大的聯(lián)合企業(yè)組織。雷氏的其它研究，則試圖在收購(gòu)和管理者報(bào)酬之間，建立更為明晰的關(guān)系。他發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)過(guò)程導(dǎo)致了管理者報(bào)酬的增加，這是在收購(gòu)方規(guī)模增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測(cè)的。弗斯總結(jié)說(shuō)，這些證據(jù)“與管理者促成的收購(gòu)相關(guān)聯(lián)，他們收購(gòu)的動(dòng)機(jī)是出于自身財(cái)富的最大化”。進(jìn)一步說(shuō)，通過(guò)收購(gòu)的擴(kuò)張來(lái)增加這些報(bào)酬，以及收購(gòu)頻率與報(bào)酬之間的關(guān)系亦呈正相關(guān)。 　?。ǘ骋馐召?gòu)中的目標(biāo)管理行為 　　收購(gòu)目標(biāo)為了保證其工作或保持其壟斷地位，或者為了使收購(gòu)方支付的收購(gòu)溢價(jià)最大化，必須對(duì)收購(gòu)行為進(jìn)行抵制。在放棄收購(gòu)的情況下，若目標(biāo)公司的股東失去了最初的收益，人們可能會(huì)由此推斷，這種抵抗是出于鞏固其管理地位，而不是出于對(duì)股東利益的考慮。 　　科特（Cotter）于1993年通過(guò)對(duì)美國(guó)樣本研究發(fā)現(xiàn)，這種董事會(huì)的組成會(huì)影響到目標(biāo)管理決策、收購(gòu)的結(jié)果以及被購(gòu)方股東的收益。 　　然而，在目標(biāo)公司中，擁有更高聲望的外部董事以及持有該公司大量股份的外部董事，對(duì)公司管理者的抵制行動(dòng)，往往發(fā)揮更大的限制作用。 　　目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)行為所持管理態(tài)度，還受管理者的激勵(lì)機(jī)制的影響。另一方面，他們可以享受到投入該公司股份所帶來(lái)的資金回報(bào)。 　　1994年，科特與曾納（Zenner）以美國(guó)為樣本，研究了有關(guān)公司管理者財(cái)富的變化與收購(gòu)過(guò)程之間的關(guān)系。當(dāng)管理者的財(cái)富增加時(shí)，收購(gòu)成功的可能性也就增加了。 　　四、小結(jié) 　　本章我們探討了收購(gòu)決策動(dòng)機(jī)的兩種觀點(diǎn)，包括新古典主義模型和管理主義模型，前者假設(shè)收購(gòu)決策的動(dòng)機(jī)是出于股東財(cái)富最大化，后者則假設(shè)管理者是按照自身的利益行事。我們還提供了一些實(shí)證分析資料來(lái)支持管理主義的觀點(diǎn)，管理主義認(rèn)為，管理者的收購(gòu)決策導(dǎo)致其財(cái)富的增長(zhǎng)。在第三章，將更廣泛地研究收購(gòu)領(lǐng)域的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略。象其它所有戰(zhàn)略決策一樣，收購(gòu)應(yīng)當(dāng)滿足價(jià)值增值這一要求，如果管理者所作出的決策是從自身利益著想，那么這部分增加值就會(huì)被管理者所占用，股東的利益受到損害；如果按照股東的利益行事，那么這部分增加值反映了股東財(cái)富的增加。在多種方式中，之所以選擇收購(gòu)的辦法，應(yīng)該可以通過(guò)其相應(yīng)的利潤(rùn)和成本得到證明。各種不同形式的并購(gòu)方案，取決于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略選擇，這些并購(gòu)方案因價(jià)值形成因素（Source of value creation)的不同而變化。 　　在本章，我們將對(duì)收購(gòu)戰(zhàn)略的評(píng)估框架作分析描述，對(duì)公司戰(zhàn)略中所討論的各種概念模型加以概括，并將其應(yīng)用到收購(gòu)的全過(guò)程中，同時(shí)，提出了有關(guān)價(jià)值形成因素的辨別和評(píng)估模型。這些目標(biāo)包括對(duì)公司活動(dòng)進(jìn)行有序的改變，將某一業(yè)務(wù)內(nèi)的盈余資金, 調(diào)拔到其它有贏利增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)上去，對(duì)公司投資組合中現(xiàn)有的、或預(yù)期的業(yè)務(wù)相互依存關(guān)系進(jìn)行開發(fā)利用，降低風(fēng)險(xiǎn)。這些獨(dú)特能力包括公司組織、公司聲譽(yù)和公司創(chuàng)新。與業(yè)務(wù)管理相適應(yīng)的管理風(fēng)格，亦構(gòu)成公司組織的一部分。基于貢獻(xiàn)最大化的目的，單項(xiàng)業(yè)務(wù)變成為公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)?？ㄒ粒↘ay）對(duì)戰(zhàn)略資本的定義包括：自然壟斷、由投資成本構(gòu)成的準(zhǔn)入壁壘、經(jīng)驗(yàn)曲線、知名度、廣告知識(shí)與市場(chǎng)知識(shí)、專有權(quán)等等。公司戰(zhàn)略側(cè)重于整個(gè)公司，并對(duì)公司內(nèi)部各部分業(yè)務(wù)的相互關(guān)系進(jìn)行開發(fā)利用；而商業(yè)戰(zhàn)略則集中于較窄的市場(chǎng)范圍。 　　 波士頓顧問(wèn)集團(tuán)商業(yè)投資組合模型 市場(chǎng)增長(zhǎng) 慢 快 | |