【正文】 MBS 政府 機(jī)構(gòu) 非政府機(jī)構(gòu) 政府機(jī)構(gòu) 非政府機(jī)構(gòu) 全部 優(yōu)級(jí) AltA 次級(jí) 全部 優(yōu)級(jí) AltA 次級(jí) 2020 3,003 2,625 377 252 44 81 87% 13% 8% 1% 3% 2020 3,409 2,975 434 275 50 109 87% 13% 8% 1% 3% 2020 3,802 3,313 489 256 67 167 87% 13% 7% 2% 4% 2020 4,005 3,394 611 254 102 254 85% 15% 6% 3% 6% 2020 4,481 3,467 1,014 353 230 431 77% 23% 8% 5% 10% 2020 5,201 3,608 1,593 441 510 641 69% 31% 8% 10% 12% 2020 5,829 3,905 1,924 462 730 732 67% 33% 8% 13% 13% 2020Q1 5,984 4,021 1,963 468 765 730 67% 33% 8% 13% 12% 資料來(lái)源： 美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行 在以浮動(dòng)利率的次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的 MBS中，發(fā)行主體的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重要變化。 如將非政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的 MBS按基礎(chǔ)資產(chǎn)類別細(xì)分，以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起的 MBS占全部 MBS余額的比重，從 2020年的 3%上升至 2020年 13%。到 2020年一季度末， MBS余額約 59840億美元，其中政府機(jī)構(gòu)的比重從2020年 87%下降到 67%，非政府機(jī)構(gòu)從 13%上升到 33%。而由于資產(chǎn)支持證券的反復(fù)衍生和杠桿交易，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng) (如房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng) )將使這些信用衍生品市場(chǎng)及相關(guān)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生更為劇烈的波動(dòng)，而這就是目前次級(jí)貸款危機(jī)的癥結(jié)所在。 圖 2 次級(jí)貸款及相關(guān)信用衍生品的產(chǎn)生流程 次級(jí)貸款是上述信用衍生產(chǎn)品最初的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此，次級(jí)貸款的運(yùn)行狀況直接或間接決 定著這些產(chǎn)品的市場(chǎng)運(yùn)行。以 MBS 為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)一步發(fā)行“資產(chǎn)支持證券”（ assetbacked securities， ABS)，其中，又衍生出大量個(gè)性化的“擔(dān)保債務(wù)憑證” (collateral debt obligation, CDO)。因此，分檔技術(shù) (credit tranching)被引進(jìn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，從而產(chǎn)生了“抵押擔(dān)保債券” (collateral mortgage obligation, CMO)。過(guò)手 結(jié)構(gòu)所對(duì)應(yīng)的是股權(quán)類憑證，即權(quán)益的持有人直接擁有抵押資產(chǎn)的所有權(quán)，因此不存在證券級(jí)別和支付速度的差異。 （三） 與次級(jí)貸款相關(guān)的 信用衍生品的發(fā)展 由于次級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)通常無(wú)法通過(guò)吸收存款來(lái)獲得資金， 為獲得流動(dòng)性，降低融資成本或避稅等因素，這些機(jī)構(gòu)把具有特定期限、利率等特征的次級(jí)貸款組成“資產(chǎn)池”，以此作為現(xiàn)金流支持，通過(guò)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)等技術(shù)，發(fā)行“住宅抵押貸款支持證券”（ mortgagebacked securities, MBS）?？梢?jiàn)，次級(jí)貸款規(guī)模的擴(kuò)大、房地產(chǎn)市場(chǎng)的非理性繁榮以及對(duì)相關(guān)的各種信用衍生品的投資熱情高漲是同時(shí)出現(xiàn)的，且彼此之間是內(nèi) 在聯(lián)系的。再次，相對(duì)優(yōu)級(jí)貸款而言，次級(jí)貸款的申請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)和程序較為寬松和簡(jiǎn)便，自動(dòng)申請(qǐng)程序的應(yīng)用以及信用得分技術(shù)的推廣提高了貸款人的審貸能力。其次，美國(guó)房屋價(jià)格強(qiáng)勁上 升。 具體看，首先，從 2020 年起，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行低利率政策。次級(jí)貸款在房屋抵押貸款中的比重從 1999 年 2%左右增加到 2020 年近 12%，至2020 年四季度，該比例達(dá)到近 15%。 2020年達(dá)到 4000 億美元，到 2020 年突破 1 萬(wàn)億美元 ,2020 年增加到 14000 億美元。 表 3 美國(guó)主要族裔的家庭財(cái)富狀況 種族 收入 家庭凈財(cái)富 白種人 100 100 黑種人 56 16 拉美裔人 55 9 資料來(lái)源：美國(guó)抵押貸款銀行家協(xié)會(huì) 上述政策直接導(dǎo)致房屋抵押貸款規(guī)模迅速擴(kuò)大。深色線對(duì)應(yīng)左軸，代表美國(guó)次級(jí)貸款余額，單位是十億美元；淺色線對(duì)應(yīng)右軸，代表美國(guó)次級(jí)貸款占房屋抵押貸款的比重 2020 年前，次級(jí)貸款在美國(guó)增長(zhǎng)緩慢。近年來(lái)，次級(jí)貸款在房屋抵押貸款中的比重顯著上升。 Loan Corp. 4． 4% 0% 100% 0% Option One Mortgage Corp. 4． 1% 7% 92% 1% Washington Mutual 3． 7% 0% 39% 61% Americaquest Mortgage Corp. 3． 5% 26% 74% 0% 資料來(lái)源：全國(guó)抵押貸款資訊， Banc of America Securities。 2020 年美國(guó)房屋抵押貸款情況 表 1 貸款類別 單一貸款的規(guī)模 （美元） 平均貸款規(guī)模 （美元） FICO 信用評(píng)分 貸款價(jià)值比 （ LTV） 優(yōu)級(jí)貸款 （浮動(dòng)利率） 123575 453000 732 73． 9 近似優(yōu)級(jí)貸款 （浮動(dòng)利率） 189195 321000 711 80． 0 次級(jí)貸款 （浮動(dòng)利率） 290601 202000 624 85． 9 優(yōu)級(jí)貸款 （固定利率） 47114 499000 742 70． 6 近似優(yōu)級(jí)貸款 （固定利率） 94944 215000 717 76． 2 次級(jí)貸款 （固定利率） 66446 128000 636 81． 2 資料來(lái)源：美國(guó)抵押銀行協(xié)會(huì)。同時(shí)，大型商業(yè)銀行直接卷入次級(jí)貸款的不多，因此遭受的直接影響也不大。與優(yōu)級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)不同，次級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)大部分缺乏銷售網(wǎng)點(diǎn)，大多以經(jīng)紀(jì)人、客戶代理為銷售渠道，而且這些機(jī)構(gòu)大多不能吸收公眾存款， 而是依賴于貸款的二級(jí)市場(chǎng)和信貸資產(chǎn)證券化來(lái)獲得流動(dòng)性。次級(jí)貸款的上述特征意味著次級(jí)貸款尤其是浮動(dòng)利率的次級(jí)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于優(yōu)級(jí)貸款，并且由于“貸款價(jià)值比”和“債務(wù)收入比”都較高，借款人對(duì)利率和房屋價(jià)格就變得相當(dāng)敏感。此外，在申請(qǐng)文件的完整性上，具有完整文件的次級(jí)貸款約占全部次級(jí)貸款的 54%，這一比率低于優(yōu)級(jí)貸款，其中， 浮動(dòng)利率的次級(jí)貸款的這一比率又低于固定利率的次級(jí)貸款。次級(jí)貸款尤其是浮動(dòng)利率的次級(jí)貸款，往往提供給信用得分較低的購(gòu)房者。 2020 年，被用于證券化的次級(jí)貸款中，浮動(dòng)利率貸款占 40%，與浮動(dòng)利率貸款相關(guān)的產(chǎn)品達(dá)到 74%。而次級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)則根據(jù)各自制定的“保險(xiǎn)矩陣”（ underwriting matrix）來(lái)決定借款人的貸款利率，此矩陣包含風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí) (risk grade)、信用得分 (credit scores)、貸款價(jià)值比 (loantovalue, LTV)、申請(qǐng)文件的完整性 (full document)、收入 (stated ine)等主要指標(biāo)，借款人在這些方面的差別會(huì)使得借款利率相差甚遠(yuǎn)。按照借款人的信用狀況等條件，美國(guó)房屋貸款分為三級(jí)：（ 1）優(yōu)級(jí) （ prime loan） 、（ 2） 近似優(yōu)級(jí)（ ALTA）、（ 3）次級(jí) （ subprime loan） 。 隨著危機(jī)的全面爆發(fā)，這場(chǎng)危機(jī)逐漸演化成為全球信貸緊縮，不但使美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)一步放緩，而且對(duì)全球金融市場(chǎng)與世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生 巨大 的 影響。 隨后，危機(jī)擴(kuò)大到以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用衍生品市場(chǎng)，持有這些產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者紛紛遭受損失，有的不得不宣布破產(chǎn)。 1 摘要： 2020 年 2 月 13 日 ,匯豐控股為在美國(guó)發(fā)放的次級(jí)貸款增加 18 億美元的壞賬撥備。 4 月 14 日，新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn) ,標(biāo)志著次貸危機(jī)正式爆發(fā)。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、商品期貨市場(chǎng)等產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，造成全球性的金融市場(chǎng)劇烈震蕩。 一、美國(guó)次貸危機(jī) 形成的背景 （一） 美國(guó)次級(jí)貸款市場(chǎng)的特征 在美國(guó)房屋抵押貸款過(guò)程中，根據(jù)借款人不同等級(jí)的信用水平，制定不同的貸款條件。 次級(jí)貸款與優(yōu)級(jí)貸款的主要區(qū)別在于：在審貸程序上，優(yōu)級(jí)貸款遵循比較統(tǒng)一和嚴(yán)格的貸款標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)由美國(guó)聯(lián)邦政府支持的企業(yè)掌握，貸款利率在不同貸款者之間圍繞平均利率波動(dòng)，差別不大。另外，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，抵押貸款劃分為浮動(dòng)利率貸款 (adjustable rate mortgage, ARM)和固定利率貸款 (fixed rate mortgage)，其中，次級(jí)貸 款以浮動(dòng)利率貸款為主。 一般地說(shuō)，次級(jí)貸款借款人的平均信用得分比優(yōu)級(jí)貸款的借款人低 100 分以上 , 浮動(dòng)利率的次級(jí)貸款的信用得分又低于固定利率的次級(jí)貸款（見(jiàn)表 1）。次級(jí)貸款的“貸款價(jià)值比”遠(yuǎn)高于優(yōu)級(jí)貸款，而平均貸款規(guī)模則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于優(yōu)級(jí)貸款（見(jiàn)表 1）。次級(jí)貸款的“債務(wù)收入比” (debttoine)最高達(dá) 55%，遠(yuǎn)高于優(yōu)級(jí)貸款 32%的平均水平。 2 美國(guó)前九大次級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)占據(jù)超過(guò)一半的市場(chǎng)份額（見(jiàn)表 2）。相關(guān)的代理機(jī)構(gòu)缺乏類似于金融機(jī)構(gòu)貸款審查和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，他們?cè)诶骝?qū)動(dòng)下，盲目發(fā)展客戶市場(chǎng)，忽視借款人風(fēng)險(xiǎn)，成為孕育危機(jī)的主要因素之一。但是，一些商業(yè)銀行投資于與次級(jí)貸款相關(guān)的各種證券化產(chǎn)品，則遭受了巨大的損失。 表 2 2020 年美國(guó)九大次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額及發(fā)放渠道 貸款機(jī)構(gòu) 市場(chǎng)份額 零售網(wǎng)點(diǎn) 經(jīng)紀(jì)人 客戶代理 Wells Fargo Home Mortgage 10． 3% 25% 9% 66% 3 HSBC 7． 3% 33% 40% 27% New Century Financial Corp. 7． 1% 8% 92% 0% Countrywide Financial Corp. 5． 5% 38% 33% 29% WMC Mortgage Corp. 4． 5% 0% 87% 13% Fremont Investment amp。 （二） 美國(guó)次級(jí)貸款的發(fā)展 到 2020 年一季度末，美國(guó)單一家庭的住房存量?jī)r(jià)值約為 萬(wàn)億美元，其中，房屋抵押貸款余額約為 萬(wàn)億美元，房屋權(quán)益 (home equity)余額約為 萬(wàn)億美元。 圖 1 美國(guó)次級(jí)貸款余額及其占房屋抵押貸款比重 資料來(lái)源：美國(guó)抵押 貸款 銀行 家 協(xié)會(huì) 。此后，布什政府為替代網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足的 4 問(wèn)題，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將房地產(chǎn)業(yè)作為主要的支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)展，其中，把主要滿足占人口多數(shù)比重的低收入階層（特別是西班牙裔和非洲裔階層）的住房需求作為主要發(fā)展目 標(biāo)，即構(gòu)成次級(jí)貸款的主要客戶群（參見(jiàn)表 3）。 2020 年至 2020 年，增長(zhǎng)格外迅速。 2020 年起，增長(zhǎng)放緩。 這一政策之所以得以實(shí)施，還由于上世紀(jì) 80 年代初，美國(guó)形成了有利于次級(jí)貸款發(fā)展的法律和市場(chǎng)環(huán)境，如允許貸款人向借款人收取較高的利率和費(fèi)用，允許貸款利率浮動(dòng)；取消非抵押消費(fèi)信貸的利息抵減稅收的規(guī)定，增強(qiáng)了貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放抵押貸款的動(dòng)機(jī)，等等。較低的利率水平吸引那些無(wú)法獲得優(yōu)級(jí)貸款的低收入群體或信用等級(jí)不高的購(gòu)房者大量通過(guò)次級(jí)貸款購(gòu)買住房，部分中等收入群體和信用等級(jí)較高的購(gòu)房者也利用次級(jí)貸款融資。房?jī)r(jià)上漲預(yù)期增強(qiáng)了購(gòu)房者借款買房的動(dòng)機(jī)。最后，次級(jí)貸款證券化的飛速發(fā)展，使貸款人可以通過(guò)出售信貸資產(chǎn)組合，迅速獲取低成本的資金，反過(guò)來(lái)推動(dòng)了次級(jí)貸款的飛速發(fā)展。這些因素既造成了美國(guó)最近十多年的房市繁榮，也孕育了此次 的次級(jí)貸款危機(jī)。 5 早期的 MBS 限于過(guò)手證券（ pass through security），這種證券按照投資者購(gòu)買的份額，原封不動(dòng)地將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接“轉(zhuǎn)手”給投資者，以支付債券的本金和利息。這種結(jié)構(gòu)不對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)做任何現(xiàn)金流處理，每個(gè)投資者都接受相同的風(fēng)險(xiǎn)和本息支付，無(wú)法滿足不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資需要。而分檔就是根據(jù)投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流加以剝離和重組，將債券設(shè)計(jì)成不同檔級(jí)，以體現(xiàn)本息支付、 風(fēng)險(xiǎn)承受能力上的區(qū)別，既可滿足發(fā)起人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的需要，又能滿足投資者的不同偏好。這一過(guò)程還可繼續(xù)衍生，并產(chǎn)生“ CDO 平方”、“ CDO 立方”等產(chǎn)品（參見(jiàn)圖 2）。一旦次級(jí)貸款發(fā)生危機(jī)，上述產(chǎn)品的市場(chǎng)將很難幸免于難。 高級(jí) ABS CDO 高級(jí)AAA 次級(jí)AAA AA A BBB 次級(jí) ABS CDO 高級(jí)AAA 次級(jí)AAA AA A BBB 以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行MBS AAA AA A BBB BB 股本檔次 CDO 平方 高級(jí)AAA 次級(jí)AAA AA A BBB 高 低 借款人信用評(píng)分 借款人首付 高 低 次級(jí) 貸款 6 美國(guó)的 MBS規(guī)模逐年增加，其中，屬于政府支持類的機(jī)構(gòu)，如 “ 房利美”（ Fannie Mae，聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)）、“房地美”（ Freddie Mac，聯(lián)邦住房抵押貸款公司）、“吉利美”（ Ginnie Mae，政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)）等，所發(fā)行的 MBS的比重逐年下降， 而非政府機(jī)構(gòu)的比重則逐年上升（見(jiàn)表 4）。 MBS余額占住房抵押貸款余額 (約 )之比達(dá)到 57%。而以浮動(dòng)利率的次級(jí)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的 MBS，在全部 MBS中的比重從 2020年的 11%，迅速上升至 2020年一季度末的