【正文】 放棄對項(xiàng)目的繼續(xù)投資 ， 以控制繼續(xù)投資的可能損失 。 放棄期權(quán) (the option to abandon) ? 在投資于某一項(xiàng)目后 ， 未來的不確定性向著不利于投資者的方面發(fā)展 ， 使得項(xiàng)目價(jià)值銳減 。 收縮期權(quán) (the option to contract) ?與擴(kuò)張投資權(quán)相對應(yīng)的實(shí)物期權(quán)，項(xiàng)目的持有者有權(quán)在未來的時(shí)間內(nèi)減少項(xiàng)目的投資規(guī)模。 ? 當(dāng)公司進(jìn)入某一新市場；投入資金進(jìn)行新項(xiàng)目的研發(fā)；買入未開發(fā)的土地等投資，就使得公司具有了未來的擴(kuò)張期權(quán)， 而這些期權(quán)只有當(dāng)將來市場發(fā)展有利時(shí)才會被執(zhí)行。 ? 資源采掘業(yè)、農(nóng)業(yè)、造紙業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)，較高的不確定性和較長的投資周期，并且這種類型的投資具有不可回收性、投資大的特點(diǎn)。有人把它稱為學(xué)習(xí)期權(quán)（ Learning options）。 ?不同投資項(xiàng)目含有不同的實(shí)物期權(quán)，有的投資項(xiàng)目同時(shí)包含有幾種實(shí)物期權(quán)。無論從什么角度來衡量，本例中投資人由于擁有 “ 等待 ” 選擇權(quán)而增加了項(xiàng)目的價(jià)值。 考慮上述因素后的凈現(xiàn)值應(yīng)該調(diào)整為： NPV=50% [180/（ 1+20%） 110/（ 1+8%） ]=（ 萬元 ）0 結(jié)論是： 本例中的最優(yōu)選擇不是 “ 不投資 ” ，而是 “ 等待 ” 。 決策行為 等待一年再定 NPV=？ 不投資 NPV=10 馬上投資 NPV=10 被忽視的選擇機(jī)會 圖 1：項(xiàng)目的決策樹 一年以后 ， 要么市況好轉(zhuǎn) ， 即項(xiàng)目達(dá)到 180萬元現(xiàn)金流量 ，則按原計(jì)劃投資；要么市況惡化 ， 即現(xiàn)金流量為 60萬元 ，則放棄投資 。該項(xiàng)目是一個(gè)好的投資項(xiàng)目嗎？ 根據(jù) NPV法 ， 項(xiàng)目的現(xiàn)值是： V= E（ C1） /（ 1+r） =50% (180+60)/(1+20%)=100 項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是： NPV=[E（ C1） /（ 1+r） ]I0=100110=100。 相關(guān)概念 —— 金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán) ?案例 1： 假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的投資額為 110萬元，一年后，該項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種情況： 180萬元或者 60萬元，兩種情況的概率各為 50%。雖然后者的建造成本大一些，但它使管理部門可根據(jù)能源市場情況選擇使用哪一種燃料，并因?yàn)榭梢韵嗷ヌ鎿Q而增加靈活性。例如，實(shí)物期權(quán)思維可以進(jìn)一步增加行業(yè)內(nèi)的交易數(shù)量。 ? 迪克西特 意義 3：可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu) ? 迪克西特 但是，目前的投資分析工具沒有把實(shí)物和期權(quán)結(jié)合起來，具體地講，沒有把產(chǎn)品市場和金融市場的交易機(jī)會聯(lián)系起來 。 意義 2：聯(lián)系產(chǎn)品市場和金融市場的交易機(jī)會 ? 實(shí)物期權(quán)這個(gè)概念意味著實(shí)物和期權(quán)的結(jié)合。最有價(jià)值的機(jī)會常常伴隨著大量的不確定性。他們和 MIT的 Stewart Myers一起發(fā)現(xiàn)期權(quán)定價(jià)理論在實(shí)物或者非金融投資方面具有重要的應(yīng)用前景。 （歐式期權(quán)有到期日） ?實(shí)物期權(quán)（ Real Option）的概念最初是由麻省理工學(xué)院（ MIT）的 Stewart Myers（ 1977）提出的。 ? 一個(gè)投資項(xiàng)目具有越多的期權(quán)，投資項(xiàng)目的管理者就有更多的權(quán)利和自由，就能夠更加靈活地適應(yīng)環(huán)境的發(fā)展變化。 ? 期權(quán)理論對實(shí)物（非金融）資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，是在不確定條件下，與金融期權(quán)類似的實(shí)物投資的選擇權(quán)。 12月 1日：在虧損 ，中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護(hù)令。 10月 26日和 28日：公司因無法補(bǔ)加一些合同的保證金而遭逼倉，蒙受 。賬面虧損高達(dá) ，另外已支付 8000萬美元的額外保證金。 10月 10日：面對嚴(yán)重資金周轉(zhuǎn)問題的中航油，首次向母公司呈報(bào)交易和賬面虧損。公司因而決定再延后到 2023年和 2023年才交割；交易量再次增加。 2023年一季度：油價(jià)攀升導(dǎo)致公司潛虧 580萬美元，公司決定延期交割合同，期望油價(jià)能回跌；交易量也隨之增加。 2023中航油事件 巨虧 ? 因?yàn)?，在今天我們從媒體上所能了解到的期權(quán)，可能最新鮮、印象最深的當(dāng)屬“中航油事件” 了，陳久霖兵敗期權(quán)，久遠(yuǎn)一點(diǎn)的可能會是巴林銀行的“利森事件”了。貴族們?yōu)榱四軌虼_保獲得一個(gè)最低的買入價(jià)格向中間商買入看漲期權(quán)。 ?現(xiàn)代生活中，比如：房產(chǎn)商在與購房者簽訂房屋買賣合同時(shí)，房產(chǎn)商會要求購房者交付一定比率的訂金，到房子交收時(shí)，客戶可以支付全額現(xiàn)金去購買合同中約定的房子，房產(chǎn)商必須依合同履約；當(dāng)然購房者也可以放棄訂金，不去購買合同中約定的房子 ?當(dāng)然，這種期權(quán)交易形式并不具備現(xiàn)代期權(quán)市場所需的標(biāo)準(zhǔn)化合約要求與流動性而已，因此而無法被看作是真正意義上的期權(quán)交易。 實(shí)際上這才是期權(quán)中最為關(guān)鍵的一個(gè)因素，也是最大的風(fēng)險(xiǎn)所在，期權(quán)的購買者看漲或者看跌并且看對不是很難，但是商品能否在到期日之前漲到可以“行權(quán)”的價(jià)格，或者跌到“行權(quán)”的價(jià)格，往往是最大的風(fēng)險(xiǎn)，而且期權(quán)的到期日距離發(fā)行日的時(shí)間越長，期權(quán)發(fā)行方所收取的期權(quán)費(fèi)用就越高。而本例中農(nóng)民伯伯購買的是一個(gè)看跌期權(quán)。 期權(quán)的幾個(gè)基本要素 ? 4. 看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。 3. 履約保證金。 期權(quán)的幾個(gè)基本要素 ? 1. 執(zhí)行價(jià)格 （又稱履約價(jià)格，敲定價(jià)格 〕 2. 權(quán)利金。 這樣一來，農(nóng)民伯伯就用有限的成本 —— 50元，控制了無限的風(fēng)險(xiǎn) —— 生豬價(jià)格跌到 950元以下。 ?這時(shí)候一個(gè)投機(jī)商人找到了農(nóng)民伯伯，他了解到農(nóng)民伯伯的煩惱，于是和農(nóng)民伯伯簽訂了一個(gè)“選項(xiàng)”合約。 但是在過去的兩年里，生豬的價(jià)格大漲，農(nóng)民伯伯覺得過兩個(gè)月可能可以賣到更高的價(jià)錢，所以想等到10月份再賣。 一個(gè)幫助理解期權(quán)原理的例子 ?有一個(gè)農(nóng)民伯伯養(yǎng)了一口豬，到了可以賣肉的豬齡，想要賣到生豬市場上去。 ? 買方擁有權(quán)利，賣方負(fù)有義務(wù)；買方為主動，賣方為被動。 ?高度復(fù)雜性 ? 投資大、周期長的項(xiàng)目大多具有高度復(fù)雜性。 ? 例如 ,IBM公司的前董事長沃森在 1943年曾預(yù)言 ：“我想存在大約需要 5臺計(jì)算機(jī)的世界市場” ?管理的不確定性 ? 由于投資項(xiàng)目存在高度的市場不確定和技術(shù)不確定，由此帶來的結(jié)果是：管理項(xiàng)目需要完全不同的思路、技巧和方法。 ?市場的不確定性 ? 任何一項(xiàng)投資項(xiàng)目都會令人興奮地憧憬其美好的前景，然而現(xiàn)實(shí)常常并不以人的意志為轉(zhuǎn)移。實(shí)物期權(quán)投資決策理論方法 參考文獻(xiàn)： ?Dixit A， Pindyck S,Investment under uncertainty,(不確定性條件下的投資 ) ?實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用，楊春鵬，復(fù)旦大學(xué)出版社。 ?劉濤：基于實(shí)物期權(quán)的房地產(chǎn)開發(fā)投資決策，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社 ?斯米特，戰(zhàn)略投資論：實(shí)物期權(quán)和博弈論，高等教育出版社 實(shí)物期權(quán)決策產(chǎn)生的原因 之一 DCF方法的局限性 ?從決策角度來看， NPV法是從靜止的角度來考慮問題，不但投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是固定的，管理行為也是僵硬的，只對是否立即進(jìn)行投資做出決策 ?容易忽略對于企業(yè)具有戰(zhàn)略意義的投資項(xiàng)目 ?NPV方法忽略了項(xiàng)目的管理人員的積極管理對項(xiàng)目現(xiàn)金流量的影響 ?NPV法假設(shè)投資是可逆的 ?凈現(xiàn)值方法是單主體決策方法 實(shí)物期權(quán)決策產(chǎn)生的原因之 二 —— 未來投資的不確定性 ? ◆技術(shù)的不確定性 ? ◆市場的不確定性 ? ◆管理的不確定性 ? ◆高度的復(fù)雜性 ? ◆“創(chuàng)造性毀滅” ?技術(shù)的不確定性 ? 1)科學(xué)基礎(chǔ)不確定 ? 2)技術(shù)應(yīng)用不確定 ? 3)商業(yè)化能否成功不確定 。 ? 有些項(xiàng)目具有爆發(fā)性市場，而另一些則可能不被市場所接受。 ? 簡單地講，在項(xiàng)目的投資評價(jià)、戰(zhàn)略規(guī)劃、市場拓展、組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、學(xué)習(xí)方法等，都會對傳統(tǒng)的管理提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。 ?“創(chuàng)造性毀滅” ? 移動 尋呼； ? 電郵、短信 電報(bào)、傳真等； ? 晶體管 電子管； ?研究的難點(diǎn)： ? 前無來者（無歷史資料和經(jīng)驗(yàn)可借鑒）； ? 今后的發(fā)展方向不明（高度不確定性和極度模糊性） ?第一部分 實(shí)物期權(quán)理論方法 實(shí)物期權(quán)投資決策理論方法 理論回顧 1 國外案例 2 國內(nèi)案例 3 分析總結(jié) 4 理論回顧 相關(guān)概念 1 實(shí)物期權(quán)的分類 2 實(shí)物期權(quán)的思維方法 3 實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用領(lǐng)域 4 相關(guān)概念 —— 期權(quán) ? 期權(quán)是一種合約，指其持有人在規(guī)定的時(shí)期內(nèi)（或規(guī)定的日期）以約定的價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的一種權(quán)利。 ? 期權(quán)買賣的實(shí)質(zhì)并不是商品或是股票，而是權(quán)利。 假設(shè)現(xiàn)在是 8月份，生豬市場的活豬報(bào)價(jià)是 1000元/口。 但是農(nóng)民伯伯又擔(dān)心到了 10月份，生豬價(jià)格跌到比現(xiàn)在更低，這樣他就吃虧了。 這個(gè)合約的內(nèi)容很簡單，原本到了 10月，農(nóng)民伯伯只有兩個(gè)選擇： 1. 按 10月份的生豬市場價(jià)格賣豬 2. 不賣豬 現(xiàn)在簽署了這份合約之后，農(nóng)民伯伯多了第三個(gè)選擇： 1. 按 10月份的生豬市場價(jià)格賣豬 2. 不賣豬 3. 按 8月份的生豬市場價(jià)格 , 也就是當(dāng)前的 1000元 /口 , 把豬賣給投機(jī)商人 ?作為執(zhí)行這份合約的代價(jià) , 農(nóng)民伯伯現(xiàn)在需要支付 50元給投機(jī)商人 , 作為“選項(xiàng)權(quán)購買費(fèi)”。 而投機(jī)商人則獲得了 50元的流動資金，流動資金可以用來投資獲得收益，而且如果 10月份生豬價(jià)格確實(shí)上漲到 1000元以上，那么農(nóng)民伯伯就不會執(zhí)行合約，這 50元就完全成為了他的收益。 期權(quán)的買方支付的期權(quán)價(jià)格，即買方為獲得期權(quán)而付給期權(quán)賣方的費(fèi)用，在上述例子中就是農(nóng)民伯伯支付給投機(jī)商人的 50元“選項(xiàng)權(quán)購買費(fèi)”。 期權(quán)賣方必須存入交易所用于履約的財(cái)力擔(dān)保，這個(gè)部分是針對交易所期權(quán)為主，在上述例子中為了簡化沒有列入，期權(quán)的購買者是不用擔(dān)心這個(gè)問題的，只有期權(quán)的發(fā)行者才需要考慮。 這個(gè)簡單來說就是購買期權(quán)的人，認(rèn)為價(jià)格會漲還是會跌，認(rèn)為價(jià)格會漲就買看漲期權(quán)。 5. 到期日。 ? 根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)記載， 最早的期權(quán)交易 可以追溯到公元前1200年，當(dāng)時(shí)的古希臘和古腓尼基國的商人們?yōu)榱藨?yīng)付貿(mào)易上突發(fā)的運(yùn)輸要求，往往會向大船東墊付一筆資金，以便必要時(shí)有權(quán)利從大船東手里拿到計(jì)劃外的艙位，確保能夠及時(shí)將貨物交到客戶手中。 歷史上的一些泡沫事件 郁金香泡沫 到了 17世紀(jì)初，現(xiàn)代意義上的期權(quán)交易雛形在荷蘭出現(xiàn)，當(dāng)時(shí) 歐洲出現(xiàn)了郁金香狂熱 ，荷蘭作為歐洲最早郁金香種植國，該國的一些中間商為了滿足郁金香貿(mào)易的需要