【正文】 不利因素 綜合景氣判斷飲料 平穩(wěn) 品牌產(chǎn)品主動(dòng)提價(jià)；競爭性產(chǎn)品成本推動(dòng)提價(jià)糧價(jià)上漲 提價(jià)消化成本；上升房地產(chǎn) 平穩(wěn) 延續(xù)上漲趨勢 加息；物業(yè)稅等調(diào)控可能上升白電 平穩(wěn) 高附加值品種比重提升；可提價(jià)成本上升 平穩(wěn)紡織服裝 內(nèi)需增長加速 高檔產(chǎn)品提價(jià) 出口放緩；成本上升；毛利下滑平穩(wěn)食品加工( 乳制品 )平穩(wěn) 小幅度提價(jià) 農(nóng)產(chǎn)品原料大幅度上升平穩(wěn)資料來源： CEIC、 申萬研究 202322002400260028003000320034003600Jan06Mar06May06Jul06Sep06Nov06Jan07Mar07May07Jul07Sep0710%11%12%13%14%15%16%17%18%19%空調(diào)價(jià)格 ( 左 ) 行業(yè)毛利率 ( 右 ) 美的電器 ( 右 )10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%Jan01Jul01Jan02Jul02Jan03Jul03Jan04Jul04Jan05Jul05Jan06Jul06Jan07Jul073 . 5 %3 . 0 %2 . 5 %2 . 0 %1 . 5 %1 . 0 %0 . 5 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %紡織服裝毛利率 ( 左 ) C PI ：服裝 ( 右 )25 申萬研究 ? 醫(yī)藥商業(yè)集中度明顯上升，醫(yī)改將帶來銷售增長加速 ? 奧運(yùn)會(huì)帶來 2023年航空運(yùn)輸量異常增長，航空公司運(yùn)輸效率也將進(jìn)一步提升，機(jī)場也將明顯受益 資料來源：中國醫(yī)藥商業(yè)協(xié)會(huì) 、 CEIC、申萬研究 醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)氣中度提高2 0 %1 0 %0%10%20%30%40%50%2023 2023 2023 2023 2023 20232023E 2023E前十企業(yè)份額 行業(yè)銷售額 Y O Y航空運(yùn)輸效率繼續(xù)提高5%7%9%11%13%15%17%19%2023 2023 20232008(E)2009(E)運(yùn)量增長率運(yùn)量增長率（不考慮奧運(yùn)會(huì)影響）運(yùn)力增長率26 申萬研究 ? 服務(wù)行業(yè)最大成本為折舊，能源原材料上漲負(fù)面影響很?。ㄋ婎愃疲? ? 高收入行業(yè)人工成本上升可能低于平均水平 ? 服務(wù)業(yè)的高毛利率對成本上升承受力也很高 資料來源： WIND、 申萬研究 折舊成本占比最高的服務(wù)行業(yè)30%35% 35%50% 50%65%0%10%20%30%40%50%60%70%景點(diǎn) 酒店 機(jī)場 園區(qū)開發(fā) 公路 水電服務(wù)行業(yè)毛利率較高76%45%55%33%65%60%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%景點(diǎn) 酒店 機(jī)場園區(qū)開發(fā)公路 水電制造業(yè)27 申萬研究 ? 港口、機(jī)場、公路、景點(diǎn)帶有公益性質(zhì)，短期提價(jià)難度較大 ? 酒店、商業(yè)房地產(chǎn)提價(jià)能力較強(qiáng) ? 水電價(jià)格可能隨煤電聯(lián)動(dòng)上調(diào) 2023 2023E 2023E 提價(jià)能力 綜合景氣判斷機(jī)場 ( 吞吐量 ) 19% 16% 18% 暫不會(huì) 上升港口 ( 吞吐量 ) 16% 15% 14% 局部小幅漲價(jià) 平穩(wěn)公路 ( 客貨周轉(zhuǎn)量 ) 11% 16% 15% 暫不會(huì) 平穩(wěn)景點(diǎn) ( 旅客規(guī)模 ) 10% 14% 19% 暫不會(huì) 上升酒店 ( 旅客出游 ) 14% 16% 20% 小幅漲價(jià) 上升園區(qū)開發(fā)（收入） 20% 22% 23% 租金上漲 上升水電 ( 發(fā)電量 ) 10% 15% 17% 電價(jià)可能上調(diào) 平穩(wěn)資料來源： CEIC、 申萬研究 28 申萬研究 :景氣上升趨緩 ? 銀行收入增速減緩，保險(xiǎn)保費(fèi)增速上升 ? 升息過程導(dǎo)致保險(xiǎn)預(yù)期投資收益率提高快于負(fù)債利率，利差擴(kuò)大 資料來源： CEIC、 申萬研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2023 2023 2023E 2023E 2023E 1 0 0 %0%100%200%300%400%500%銀行營業(yè)凈收入 壽險(xiǎn)保費(fèi)收入證券業(yè)總傭金收入0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %3 . 5 %2023 2023E （精算假設(shè)） 2023E （預(yù)期水平）銀行業(yè)利差中國人壽利差中國平安利差29 申萬研究 ? 大銀行的規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢是城市商行難以企及的 ? 中間業(yè)務(wù)上也是大銀行增長最快 手續(xù)費(fèi)及傭金收入占比 2023 2023 2023E 2023E 2023E工行 6% 9% 12% 16% 19%建行 7% 9% 13% 18% 20%招行 8% 10% 15% 20% 21%民生 3% 6% 9% 11% 14%南京 3% 4% 3% 5% 5%寧波 5% 7% 7% 8% 9%北京 1% 3% 4% 5% 6%資料來源：公司公告、申萬研究 30 申萬研究 （符號(hào)代表下半年變化趨勢） 酒店 ↑專用設(shè)備 工程機(jī)械 造船行業(yè) 機(jī)床行業(yè) 普通機(jī)械 轎車 ↓ 空調(diào) 客車 ↓ 冰箱 超市/連鎖 彩電 中藥 銅 ↓醫(yī)藥商業(yè) 服裝 化學(xué)制劑 紡織 生物制品 水電 黃金 景點(diǎn) 元件 金屬材料 ↑ 航運(yùn)設(shè)備 ↓ 證券 食品加工 房地產(chǎn)開發(fā) 零售 鋼鐵 石油化工 園區(qū)開發(fā) 百貨 水泥 化學(xué)原料 煉油 信托 ↓ 電解鋁 氮肥 火電 ↑ 化工新材料 煤炭開采 建筑裝飾 水務(wù) 食品制造 包裝印刷 ↓ 造紙 ↓ 銀行 粘膠短纖 公路運(yùn)輸 制糖 機(jī)場 飲料制造 化學(xué)原料藥 ↓ 港口 卡車 肉制品 ↑ 航空運(yùn)輸 白酒 ↓ 乳制品 水路運(yùn)輸 環(huán)保 飼料 ↑ 啤酒 葡萄酒 ↓ 家具 公路 塑料 氧化鋁 ↑復(fù)蘇(初創(chuàng)) 穩(wěn)定上升 加速上升 減速上升 平穩(wěn) 回落 下滑 見底31 申萬研究 1. 主題：要素改革和影響 2. 行業(yè)選擇：尋找成本壓力下的優(yōu)勢行業(yè) 3. 業(yè)績分析：尋找超過平均的增長 4. 行業(yè)估值：類別比較和輪換 5. 結(jié)論：看好的行業(yè)和理由 主要內(nèi)容 主要內(nèi)容 32 申萬研究 ? 分析師上調(diào)盈利預(yù)測的滯后效應(yīng)使得表面上重點(diǎn)公司盈利預(yù)測仍在不斷上調(diào) ? 預(yù)計(jì) 0 08年 A股上市公司平均凈利潤分別增長 53%和 35% ? 考慮所得稅并軌提升業(yè)績因素，實(shí)際回落幅度更大 20%0%20%40%60%80%100%04年報(bào)05年報(bào)06一季06中報(bào)06三季06年報(bào)07一季07中報(bào)07三季2023E 2023E 2023E所有A 股重點(diǎn)公司（不含中石油等新股）重點(diǎn)公司重點(diǎn)公司業(yè)績增幅回落顯著 0%10%20%30%40%50%60%Dec04 Feb05 Apr05 Jun05 Aug05 Oct05 Dec05 Feb06 Apr06 Jun06 Aug06 Oct06 Dec06 Feb07 Apr07 Jun07 Aug07 Oct070 8 預(yù)測增速 0 7 預(yù)測增速0 6 預(yù)測增速 0 5 預(yù)測增速重點(diǎn)公司盈利預(yù)測不斷上調(diào)后是否面臨拐點(diǎn)？ 資料來源：申萬研究 33 申萬研究 ? 0 09年服務(wù)業(yè)重點(diǎn)公司凈利潤預(yù)計(jì)增長 %和 %，穩(wěn)定增長類凈利潤分別增長 %和 %，兩類企業(yè)的增速均最靠前 ? 07年以來分析師上調(diào)服務(wù)業(yè)盈利預(yù)測 %，居大類行業(yè)之首，其中銀行上調(diào)%；一般制造業(yè)、穩(wěn)定增長、投資品則分別上調(diào) %、 %、 % 服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類行業(yè)業(yè)績增速靠前 服務(wù)業(yè)盈利預(yù)測上調(diào)，投資品開始下調(diào) 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%服務(wù)業(yè)穩(wěn)定增長投資品一般制造資源品整體2023E 2023E07/7/407/11/17盈 利預(yù)測上調(diào)幅度10%5%0%5%10%15%20%25%服務(wù)業(yè) 資源品整體一般制造 穩(wěn)定增長投資品資料來源：申萬研究 34 申萬研究 ? 08年凈利潤增速預(yù)計(jì)超過40%的行業(yè)有房地產(chǎn)、普通機(jī)械、飲料、旅游、銀行等 ? 08年凈利潤有望加速增長的行業(yè)有石化、元件、園區(qū)開發(fā)、普通機(jī)械、煤炭、飲料等 主要子行業(yè)重點(diǎn)公司平均凈利潤增速走勢 二級(jí)行業(yè) 13 Q 07 3Q 07 4Q 07 2023E 2023E 2023E房地產(chǎn)開發(fā) % % % % % %普通機(jī)械 % % % % % %飲料制造 % % % % % %旅游綜合 % % % % % %銀行 % % % % % %證券 1198% 1179% 253% 651% % %石油化工 % % % % % %元件 % % % % % %汽車整車 % % % % % %園區(qū)開發(fā) % % % % % %專用設(shè)備 % % % % % %零售 % % % % % %煤炭開采 % % % % % %鋼鐵 % % % % % %中藥 % % % % % %路橋 % % % % % %港口 % % % % % %電力 % % % % % %有色金屬冶煉 % % % % % %保險(xiǎn) % % % % % %通信運(yùn)營 % % % % % %335 家重點(diǎn)公司 % % % % % %資料來源：申萬研究 35 申萬研究 ? 對 08年業(yè)績提升貢獻(xiàn)最大的行業(yè)分別是銀行、石化、石油開采等，金融業(yè)依然是貢獻(xiàn)大戶 ? 服務(wù)業(yè)中的銀行、證券、房地產(chǎn)，穩(wěn)定增長行業(yè)中的飲料，投資品中的石化 08年業(yè)績增速較快，有色、鋼鐵等增速較慢 對 08年業(yè)績提升貢獻(xiàn)度超過 1%的 13個(gè)行業(yè) 0%10%20%30%40%50%60%銀行石油化工 石油開采 水路運(yùn)輸鋼鐵房地產(chǎn)開發(fā)煤炭開采證券 保險(xiǎn) 電力飲料制造 有色金屬 汽車整車0 8 增長 0 8 0 9 復(fù)合增長 0 8 貢獻(xiàn)度資料來源：申萬研究 36 申萬研究 所得稅稅率下調(diào)至 25%提升 08盈利 6個(gè)百分點(diǎn) ? 零售、飲料、銀行、煤炭等行業(yè)受益較大 ? 部分公司稅率將逐步接軌 ? 所得稅改革提升凈利潤 6%以上，剔除稅收因素后 A股公司08年凈利潤預(yù)計(jì)增長 29%以下 06年度實(shí)際稅率高的行業(yè)受益越大 31 .8 %25 .6 %27 .2 %0%5%10%15%20%25%30%35%零售飲料制造通信運(yùn)營銀行煤炭開采石油化工房地產(chǎn)開發(fā)食品制造鋼鐵整體食品加工服裝中藥電力有色金屬紡織造紙計(jì)算機(jī)設(shè)備電氣設(shè)備汽車整車通信設(shè)備元件計(jì)算機(jī)應(yīng)用港口專用設(shè)備農(nóng)業(yè)綜合漁業(yè)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)種植業(yè)林業(yè)資料來源：申萬研究 37 申萬研究 1. 主題：要素改革和影響 2. 行業(yè)選擇：尋找整體回落下的優(yōu)勢行業(yè) 3. 業(yè)績分析：尋找超過平均的增長 4. 行業(yè)估值：類別比較和輪換 5. 結(jié)論：看好的行業(yè)和理由 主要內(nèi)容 主要內(nèi)容 38 申萬研究 大類行業(yè)：服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類具有優(yōu)勢 ? 在相對長時(shí)間內(nèi)，行業(yè)估值重心穩(wěn)定； ? 估值以 08為核心：28倍的 PE和 35%的增長 ? 服務(wù)業(yè)和穩(wěn)定增長類均處于歷史底部； 0 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 805年1月05年3月05年5月05年7月05年9月05