【正文】 t Target CVS 平均　　　 資料來源：Bloomberg ，中國銀河證券研究所通過估值對比，我們發(fā)現(xiàn)目前A股百貨公司的估值已經(jīng)與國際接軌，而超市公司還存在溢價。隨著投資者對行業(yè)的重新定位，我們預(yù)計2010年行業(yè)相對A股市場的溢價中樞將上移到4060%。從估值水平看，目前依然處于投資區(qū)間。我們預(yù)計：（1）2010年百貨收入增速為1416%，利潤增速為2025%；（2）2010年超市收入增速為1820%，利潤增速為2833%。我國地產(chǎn)市場復(fù)蘇和家電下鄉(xiāng)帶動家電銷售快速增長。三、以連鎖經(jīng)營為主線挖掘投資機會（一）2010年行業(yè)將實現(xiàn)高成長從重點商品實際銷售增速看，剔除節(jié)日因素的影響，基本消費品食品飲料增速相對較為穩(wěn)定。在中心的六大功能平臺中，包括推動北京國企改革重組、實現(xiàn)國有資本有序進退的產(chǎn)業(yè)整合平臺。2009年1月北京市成立北京國有資本經(jīng)營管理中心，注冊資金300億元。市屬經(jīng)營性國資資產(chǎn)證券化率由目前的18％提高到40％左右。2009年4月上海決定推進國資國企改革發(fā)展。豫園商城（600655）集多重推動因素于一體，發(fā)展空間廣闊：（1）世博會將刺激公司各項業(yè)務(wù)，特別是黃金飾品銷售實現(xiàn)爆發(fā)式增長；（2）公司對德邦證券的投資收益將隨著證券市場的重新活躍而大幅增加；（3）公司投資招金礦業(yè)贏利前景看好。世博會和隨后的迪斯尼樂園將是貫穿上海經(jīng)濟發(fā)展的重要脈絡(luò)，成為未來510年的投資主題機會，它們對商業(yè)行業(yè)及其上市公司的影響將是一條長期主線。假設(shè)其中長三角游客、長三角以外地區(qū)游客和境外游客均為因世博會而新增游客，實際上可能并非所有的游客都為新增游客，因此實際新增購物消費為400億元左右。我們預(yù)計，上海商業(yè)零售額有望在世博會期間迎來爆發(fā)式增長，另外世博會特許商品的銷售也有望超越奧運會的記錄，這對提升上海及其周邊的商業(yè)零售企業(yè)業(yè)績都將起到正面作用。相比于奧運會，世博會不僅展期長（時間長達6個月），覆蓋了五一、端午、中秋三個小長假和國慶黃金周，而且游客受限較少，消費欲望更加強烈。上海是我國傳統(tǒng)的商業(yè)中心，社會消費品零售總額自2004年以來一直維持著10%以上的增長。圖18：大型綜超銷售增速與CPI資料來源：Wind ，中國銀河證券研究所（五）主題投資精彩紛呈世博會效應(yīng)將長期發(fā)揮作用作為歷史上規(guī)模最大的一屆世博會，上海世博會將對上海及周邊地區(qū)的經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的拉動作用，并推動相關(guān)行業(yè)和上市公司的業(yè)績成長。而零售各業(yè)態(tài)的毛利率也將隨著CPI上升而有所提升，充分反映了零售企業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力。我們認(rèn)為2010年通貨膨脹加劇的風(fēng)險較小，預(yù)計CPI保持在2%左右的水平。為應(yīng)對國際商業(yè)資本對市場的蠶食，國內(nèi)零售企業(yè)正加緊布局，以提高對市場的控制力。2008年10月外資企業(yè)開店審批權(quán)從國家商務(wù)部下放到省一級商務(wù)部，這為外資零售商向省市級市場進軍提供了便利。銀行加大信貸釋放力度和國家降低固定資產(chǎn)投資項目資本金比例加速了商業(yè)企業(yè)的這一趨勢。其次雖然商業(yè)地產(chǎn)的價格相對于前期低點有一定漲幅，但從長期看，核心商圈地產(chǎn)的價格由于資源的稀缺性依然具有很大的升值空間。擁有自有物業(yè)成為首選雖然2009年上半年企業(yè)選擇自購物業(yè)部分是由于較低的商業(yè)地產(chǎn)價格，但零售企業(yè)不斷提高自有物業(yè)比例有其更深層次的原因。而面向高端消費的廣州友誼（000987）在進入南寧市場后，最近在佛山市展店。銀座股份（600858）在積極布局山東省的同時，將收購石家莊東購作為它進入河北市場的開始。在內(nèi)生性增長能力逐步得到恢復(fù)的情況下，優(yōu)質(zhì)零售企業(yè)，特別是在區(qū)域內(nèi)具有強勢地位的企業(yè)，通過新設(shè)、收購等方式積極拓展市場空間。區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展將對區(qū)域零售企業(yè)產(chǎn)生長期的實質(zhì)性的推動作用。區(qū)域振興規(guī)劃旨在構(gòu)建新的經(jīng)濟布局，通過發(fā)展中西部地區(qū)和欠發(fā)達地區(qū)來拉動國內(nèi)消費市場。這種區(qū)域不平衡帶來的消費階梯效應(yīng)為區(qū)域零售企業(yè)的多業(yè)態(tài)擴張創(chuàng)造了有利條件，并將成為行業(yè)長期增長的重要驅(qū)動力。而中西部和東北部地區(qū)商業(yè)競爭環(huán)境相對緩和，并且將更多地受益于國家城鎮(zhèn)化政策。同時中部、西部和東北部地區(qū)社會消費品零售總額均高于全國平均增速。圖13：農(nóng)村社會消費品零售總額增速（%）資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究所區(qū)域差異驅(qū)動行業(yè)發(fā)展市場結(jié)構(gòu)化特征還表現(xiàn)在區(qū)域差異上。在這種趨勢推動下，零售企業(yè)業(yè)務(wù)重心和渠道建設(shè)開始向“下”延伸。圖12：20042008年限額以上、限額以下和銷售百強銷售增速（%）資料來源：中國銀河證券研究所在國家強調(diào)增強居民特別是低收入群眾消費能力政策的推進下，國內(nèi)中小城市和農(nóng)村市場的市場潛力將得到充分釋放。表1：城鄉(xiāng)居民消費支出構(gòu)成對比指標(biāo)名稱居民消費支出食品類衣著類居住類家庭設(shè)備、用品及服務(wù)類醫(yī)療保健類交通和通信類文教娛樂用品及服務(wù)類金融、保險服務(wù)消費其它商品和服務(wù)城鎮(zhèn)居民69,21,5,10,3,6,7,7,4,2,占比100%%%%%%%%%%農(nóng)村居民23,9,1,4,1,1,2,2,占比100%%%%%%%%%%資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究所消費下移趨勢明顯從市場結(jié)構(gòu)看，消費普及帶來的消費下移趨勢日益顯現(xiàn)。我國城鎮(zhèn)居民的消費結(jié)構(gòu)中，在食品、衣著、家庭設(shè)備等領(lǐng)域的比重已經(jīng)與中等發(fā)達國家相當(dāng)，但是在交通與通訊、金融服務(wù)、文教娛樂等領(lǐng)域的比重仍然偏低。在農(nóng)村居民收入提高、城鎮(zhèn)化和中央支農(nóng)政策的推動下，農(nóng)村居民的生活水平將顯著提高，從而增加對服裝、家電、交通和通訊類產(chǎn)品的消費。目前賣場已開設(shè)了影院、餐飲、球館等功能，海洋主題公園等項目正在籌劃當(dāng)中。服務(wù)性消費引領(lǐng)商業(yè)轉(zhuǎn)型隨著我國大中城市服務(wù)型消費快速發(fā)展，Shopping Mall和城市綜合體成為新的商業(yè)熱點，即在購物基礎(chǔ)上，為顧客提供餐飲、住宿、休閑、娛樂和觀光旅游等消費，以功能開發(fā)提升購物體驗。在農(nóng)機需求增長和國家政策扶植的刺激下，我國農(nóng)機行業(yè)將保持高速發(fā)展，農(nóng)機流通行業(yè)集中度將不斷提高，因此行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位的企業(yè)具有廣闊的發(fā)展空間。低集中度的新型細(xì)分市場也為企業(yè)通過連鎖經(jīng)營模式實現(xiàn)規(guī)模擴張創(chuàng)造了條件。與傳統(tǒng)百貨公司的區(qū)別在于主題商場為消費者提供差異化、特色化的消費感受。例如海印股份（000861）擁有的主題商場面向特定的消費對象，以特定的商品種類作為經(jīng)營范圍，整個商場的商品只突出一個主題。雖然目前家電網(wǎng)絡(luò)銷售規(guī)模較小，市場培育還需要時間，但這種趨勢勢必將對傳統(tǒng)的零售渠道產(chǎn)生沖擊。其次網(wǎng)絡(luò)零售模式可以突破廠商對傳統(tǒng)渠道的依賴，迅速擴大目標(biāo)顧客范圍，并使廠商供應(yīng)鏈優(yōu)勢得到有效放大。圖11：20072012中國網(wǎng)絡(luò)購物交易規(guī)模（億元）和增速（%）資料來源：艾瑞咨詢，中國銀河證券研究所在網(wǎng)絡(luò)購物模式的影響下，傳統(tǒng)企業(yè)越來越重視網(wǎng)絡(luò)直銷渠道，不少傳統(tǒng)品牌企業(yè)相繼展開網(wǎng)上零售業(yè)務(wù)（優(yōu)衣庫2009年在淘寶網(wǎng)開設(shè)旗艦店），這成為網(wǎng)購市場持續(xù)增長的重要驅(qū)動因素。雖然環(huán)比增幅受季節(jié)性因素影響有所放緩，%。這些新興業(yè)態(tài)將對現(xiàn)有的市場格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，而其中的領(lǐng)導(dǎo)公司將成為市場持續(xù)的熱點，信息技術(shù)催生零售新模式零售業(yè)態(tài)多元化最直接的例子是網(wǎng)絡(luò)購物的興起。各業(yè)態(tài)呈現(xiàn)相互競爭、均衡發(fā)展的趨勢。這反映了各零售業(yè)態(tài)在美國處于不同的發(fā)展階段。這種趨勢并未因宏觀經(jīng)濟的調(diào)整而減緩，也必將隨著宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇而加速。行業(yè)在2009年經(jīng)歷了伴隨經(jīng)濟復(fù)蘇的“恢復(fù)性增長”后，也將進入“結(jié)構(gòu)性增長”階段，投資者不僅要充分認(rèn)識行業(yè)的發(fā)展前景，更要挖掘那些受益于國家消費政策、行業(yè)規(guī)模增長和消費結(jié)構(gòu)變化的子行業(yè)和上市公司，從而更好地分享“大消費”背景下公司高成長帶來的超額收益。在消費者信心向好和低基數(shù)效應(yīng)下，2010年一季度行業(yè)增速有望超越市場預(yù)期。在國家改善收入分配體制、提高居民消費能力政策的作用下，居民實際收入增速有望持續(xù)走高。圖6：行業(yè)和重點公司分季度營業(yè)收入增速資料來源：中國銀河證券研究所居民可支配收入增速變化和消費者信心是衡量行業(yè)未來趨勢的主要因素。隨著更多正面消費數(shù)據(jù)的陸續(xù)出臺和國家對消費戰(zhàn)略地位的再次確立，行業(yè)逐步成為資本市場關(guān)注的熱點，行業(yè)整體估值中樞迅速上移，市場表現(xiàn)在四季度明顯強于大盤。商務(wù)部表示要通過重點抓好六項工作，包括擴大農(nóng)村消費、增加城市消費、推動換代消費、開展信用消費、規(guī)范和促進網(wǎng)上消費、抓好節(jié)慶消費等來促進消費增長。以北京市為例，在經(jīng)歷了20062008年行業(yè)高景氣后，2008年四季度批發(fā)零售企業(yè)景氣指數(shù)出現(xiàn)了大幅下降，2009年開始穩(wěn)步回升，目前已接近金融危機前的正常水平。圖2：全國重點大型零售企業(yè)銷售增速（%）資料來源：中華商業(yè)信息網(wǎng)，中國銀河證券研究所從商務(wù)部重點商業(yè)企業(yè)監(jiān)測數(shù)據(jù)看，百貨企業(yè)銷售增速保持逐月上升的趨勢，超市企業(yè)銷售增速相對滯后，但隨著11月份CPI實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，銷售增速出現(xiàn)大幅躍升，突顯超市銷售增速與CPI的聯(lián)動關(guān)系。2009年1季度銷售增速開始出現(xiàn)啟穩(wěn)，5月份節(jié)日消費對商場銷售起到了很大的提振作用。圖1：社會消費品零售總額增速（%）資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究所從零售行業(yè)看，受國際金融危機的影響，大型商場2008年四季度銷售增速出現(xiàn)大幅下滑。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑： 國家宏觀經(jīng)濟增速高于市場普遍預(yù)期； 國家推出更多刺激消費政策，居民的消費意愿得到加強；主要風(fēng)險因素：居民消費意愿受到抑制；外資引發(fā)競爭格局變化；目 錄一、大消費背景下行業(yè)成為熱點 1（一）景氣上升趨勢確立 1（二）消費定位提升行業(yè)價值 2二、關(guān)注行業(yè)趨勢和事件驅(qū)動的影響 4（一）業(yè)態(tài)多元方向發(fā)展 4（二）市場呈結(jié)構(gòu)化特征 6（三）公司外延擴張加速 8（四）CPI影響逐步顯現(xiàn) 10（五）主題投資精彩紛呈 10三、以連鎖經(jīng)營為主線挖掘投資機會 12（一）2010年行業(yè)將實現(xiàn)高成長 12（二）估值處于投資區(qū)間 14（三）關(guān)注具有連鎖擴張潛力的公司 16四、風(fēng)險因素 18五、重點關(guān)注公司 19（一）豫園商城（600655）：世博會推動公司經(jīng)營實現(xiàn)超越發(fā)展 19（二）歐亞集團（600697）：構(gòu)筑多層次業(yè)態(tài)，推進省內(nèi)外擴張 22（三）海印股份（000861）：20102011進入業(yè)績?nèi)驷尫牌?25（四）武漢中百（000759）：向二三線延伸打造商業(yè)網(wǎng)絡(luò) 28插圖目錄 31表格目錄 32一、大消費背景下行業(yè)成為熱點（一）景氣上升趨勢確立2009年社會消費品零售總額增速相對于2008年出現(xiàn)了一定的下滑，但依然大大高于GDP的增速。消費升級和消費普及形成的多層次市場和區(qū)域差異帶來的消費階梯效應(yīng)為業(yè)態(tài)多元化創(chuàng)造了條件，以區(qū)域發(fā)展為主的市場結(jié)構(gòu)為企業(yè)提供了擴張空間，因此行業(yè)投資機會將不斷涌現(xiàn)。這雖然部分由于低基數(shù)效應(yīng)，但居民可支配收入增速提高和消費意愿增強為行業(yè)發(fā)展提供持續(xù)動力。行業(yè)估值與投資建議：無論是從橫向和縱向分析，目前行業(yè)的估值水平依然處于投資區(qū)間。我們與市場不同的觀點：市場普遍認(rèn)為，由于歷史上行業(yè)更多被市場作為防御性品種來配置，行業(yè)走勢與整體市場的“蹺蹺板”效應(yīng)較為明顯，因此行業(yè)投資空間不大。我們認(rèn)為2010年社會消費品零售總額增速將保持在1518%，消費者信心指數(shù)將會回升，行業(yè)景氣上升趨勢確立。投資概要：關(guān)注具有連鎖擴張潛力的公司驅(qū)動因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測：居民可支配收入的增長是推動我國消費成長的主要因素，消費普及和消費升級促進了我國消費結(jié)構(gòu)的提升。在美工作期間，就職于美國著名的連鎖零售商7 Eleven，對便利店的物流配送系統(tǒng)有深入的研究。19982000年在華泰證券有限公司從事行業(yè)研究工作，2007年加入中國銀河證券股份有限公司。隨著國家對消費戰(zhàn)略地位的再次確立，行業(yè)有望成為市場持續(xù)的熱點。居民可支配收入增速提高和消費意愿增強為行業(yè)發(fā)展提供持續(xù)動力。l 給予行業(yè)“推薦”評級。具有擴張潛力的公司往往會激發(fā)市場的想象力，從而可能突破估值空間的限制。2010年行業(yè)發(fā)展將受到業(yè)態(tài)多元化等趨勢的影響，并受到世博會等事件的驅(qū)動。百貨行業(yè)收入增速為1416%，利潤增速為2025%，超市行業(yè)收入增速為1820%，利潤增速為2833%。消費將逐步成為我國經(jīng)濟增長的主要引擎，也將成為我國證券市場發(fā)展的主要驅(qū)動因素。10月銷售增速大幅上揚，行業(yè)景氣上升趨勢確立。2010年零售行業(yè)報告2009年12月31日行業(yè)深度報告關(guān)注連鎖擴張，分享行業(yè)成長核心觀點:l 大消費背景下行業(yè)成為熱點。在國內(nèi)經(jīng)濟形勢趨于好轉(zhuǎn)和國家刺激消費政策陸續(xù)出臺的雙重作用下，消費者對經(jīng)濟環(huán)境的整體看法已走出谷底。隨著更多正面消費數(shù)據(jù)的陸續(xù)出臺，行業(yè)逐步成為資本市場關(guān)注的熱點。我們預(yù)計2010年社會消費品零售總額增速將保持在1518%，消費者信心指數(shù)將持續(xù)回升。l 關(guān)注具有連鎖擴張潛力的公司。投資者應(yīng)關(guān)注具有連鎖擴張潛力的公司，包括優(yōu)勢區(qū)域百貨、超市連鎖和家電連鎖。同時投資者應(yīng)把握世博會、國資整合和區(qū)域振興帶來的主題投資機會。無論是從橫向和縱向分析，目前行業(yè)的估值水平依然處于投資區(qū)間。投資者對行業(yè)價值的認(rèn)識將更多地關(guān)注行業(yè)的“成長性”而非簡單的“防御性”，行業(yè)估值水平將不斷提升，行業(yè)投阿資機會將不斷涌現(xiàn)。需要關(guān)注的重點公司名稱股票代碼EPS(元)PE（X）0911EPS CAGRROE2009E合理估值區(qū)間(元)2009E2010E2011E2009E2010E2011E豫園商城600655%%3337歐亞集團600697%%2835海