【文章內(nèi)容簡介】 華都 平均　　　 香港　　　　　　　聯(lián)華超市 物美商業(yè) 平均　　　 美國WalMart Target CVS 平均　　　 資料來源：Bloomberg ，中國銀河證券研究所通過估值對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)目前A股百貨公司的估值已經(jīng)與國際接軌，而超市公司還存在溢價(jià)。估值溢價(jià)在一定程度上反映了高成長高估值的特征，不同公司處于不同的發(fā)展階段，發(fā)展空間不同，因而具有不同的估值水平。我們認(rèn)為，在國民經(jīng)濟(jì)由投資推動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)推動(dòng)的嬗變中，零售行業(yè)將處于高成長的時(shí)期，也將成為市場持續(xù)關(guān)注的熱點(diǎn)：（1）我們預(yù)計(jì)2010年行業(yè)營業(yè)收入和利潤增速將達(dá)到1517%和2227%。這雖然部分由于低基數(shù)效應(yīng)，但居民可支配收入增速提高和消費(fèi)意愿增強(qiáng)為行業(yè)發(fā)展提供持續(xù)動(dòng)力。投資者對(duì)行業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)將更多地關(guān)注行業(yè)的“成長性”而非簡單的“防御性”，這將帶來行業(yè)估值水平的提升。（2）消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)普及形成的多層次市場和區(qū)域差異帶來的消費(fèi)階梯效應(yīng)為業(yè)態(tài)多元化創(chuàng)造了條件，以區(qū)域發(fā)展為主的市場結(jié)構(gòu)為企業(yè)提供了擴(kuò)張空間，因此行業(yè)趨勢(shì)將是市場規(guī)模不斷擴(kuò)大、新型業(yè)態(tài)不斷出現(xiàn)和市場格局不斷變遷，同時(shí)投資機(jī)會(huì)也將不斷涌現(xiàn)。（3）國資整合、機(jī)制變革等將從企業(yè)層面為行業(yè)注入業(yè)績動(dòng)力和想象空間。（三）關(guān)注具有連鎖擴(kuò)張潛力的公司歷史上行業(yè)指數(shù)與滬深300具有較高的擬合度，但秉承擴(kuò)張戰(zhàn)略的公司，如王府井、銀座股份和合肥百貨卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越大盤。而蘇寧電器的市場神話充分顯現(xiàn)了連鎖業(yè)態(tài)的市場潛力。具有擴(kuò)張潛力的公司往往會(huì)激發(fā)市場的想象力，從而可能突破估值空間的限制。因此2010年投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注有連鎖擴(kuò)張潛力的公司。圖25：重點(diǎn)上市公司與滬深300資料來源：Wind，中國銀河證券研究所優(yōu)勢(shì)區(qū)域百貨擴(kuò)張?zhí)崴儆捎趪鴥?nèi)零售市場處于區(qū)域控制的格局，優(yōu)勢(shì)區(qū)域百貨的競爭力在于：（1）它們往往占據(jù)了當(dāng)?shù)氐闹饕倘蛟诋?dāng)?shù)負(fù)碛休^為完善的商業(yè)布局，因而形成了很強(qiáng)的地緣優(yōu)勢(shì)，同時(shí)它們了解當(dāng)?shù)氐南M(fèi)文化，擁有很好的品牌形象和顧客基礎(chǔ)，因而在無形中形成了較高的行業(yè)壁壘，使得競爭環(huán)境相對(duì)緩和。（2）它們與當(dāng)?shù)卣３至己玫年P(guān)系。在新設(shè)或收購門店以及進(jìn)行多業(yè)態(tài)拓展時(shí)，可以得到當(dāng)?shù)卣恼叻鲋?。?）它們目前正著力強(qiáng)化在省內(nèi)的領(lǐng)先地位，并開始積極進(jìn)行省外擴(kuò)張，2010年將是擴(kuò)張加速期，因而想象空間較大。我們推薦歐亞集團(tuán)（600697）、廣百股份（002187）和銀座股份（600858）。歐亞集團(tuán)（600697）在長春和吉林零售行業(yè)具有強(qiáng)大的市場控制力，擁有的歐亞商都、歐亞賣場和歐亞車百都具有內(nèi)生增長的潛力和外延擴(kuò)張的條件，省內(nèi)布局和省外擴(kuò)張都已提速。公司經(jīng)營作風(fēng)穩(wěn)健，門店擴(kuò)張以自有物業(yè)為主，經(jīng)營業(yè)績受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小；廣百股份（002187）門店培育期較短，業(yè)績提升空間較大。在對(duì)新大新整合完成后，公司在門店運(yùn)作上將具有優(yōu)勢(shì)。隨著進(jìn)軍成都和武漢市場，公司在廣東和其它地區(qū)還有較大的發(fā)展空間。銀座股份（600858）依托魯商集團(tuán)，省內(nèi)門店布局合理。公司以收購石家莊東購為契機(jī)，正式向區(qū)域外發(fā)展。超市行業(yè)受CPI推動(dòng)20072008年在CPI紅利的推動(dòng)下，超市的同店增長達(dá)到10%以上，行業(yè)進(jìn)入了高成長期。步步高和新華都的上市帶動(dòng)了行業(yè)估值水平的提升。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，超市由于其防御性相對(duì)市場出現(xiàn)高溢價(jià)，但2009年市場表現(xiàn)滯后。目前超市估值已處于相對(duì)合理的水平，投資價(jià)值顯現(xiàn)。CPI轉(zhuǎn)正將對(duì)超市的收入增速和贏利能力產(chǎn)生正面影響。我們認(rèn)為超市類上市公司20102011年將會(huì)加快開店的進(jìn)度，部分企業(yè)門店增速將會(huì)達(dá)到1530%。我們推薦武漢中百（000759）和新華都（002264）。武漢中百（000759）作為區(qū)域超市龍頭，同店增長和毛利率出現(xiàn)明顯改善，業(yè)績?cè)鲩L潛力較大。武漢商聯(lián)未來重組有望繼續(xù)強(qiáng)化其在湖北省超市行業(yè)的地位，且估值相對(duì)較低。新華都（002264）%和28%，這將有利于推動(dòng)公司業(yè)績的高速成長。專業(yè)連鎖面臨新機(jī)遇2009年家電下鄉(xiāng)政策和地產(chǎn)火暴行情拉動(dòng)家電銷售的快速增長，而城鎮(zhèn)化將成為行業(yè)的長期利好。我們預(yù)計(jì)2010年國內(nèi)家電銷售將保持1520%的增速，銷售渠道的重要性將日益突出。除家電連鎖外，其它專業(yè)連鎖業(yè)態(tài)也蘊(yùn)涵較大的成長空間。我們推薦蘇寧電器（002024）和海印股份（000861）。蘇寧電器（002024）在國美發(fā)生變動(dòng)后樹立市場領(lǐng)先地位，銷售渠道下沉將拓寬外延擴(kuò)張潛力，而經(jīng)營模式創(chuàng)新將提升內(nèi)生增長能力。我們預(yù)計(jì)20092011年?duì)I業(yè)收入增速為1822%，凈利潤增速為2835%。海印股份（000861）獨(dú)特的經(jīng)營模式使公司的業(yè)務(wù)范圍能夠從主題商場逐步向?qū)I(yè)市場、購物中心和城市綜合體延伸，中華廣場和海印又一城將成為業(yè)績成長的兩大推動(dòng)力。而高嶺土業(yè)務(wù)上擁有的技術(shù)和資源優(yōu)勢(shì)使公司有望成為百萬噸級(jí)的高嶺土生產(chǎn)企業(yè)。表5：零售公司投資邏輯表連鎖擴(kuò)張主題投資區(qū)域百貨超市連鎖專業(yè)連鎖世博會(huì)國資重組亞運(yùn)會(huì)歐亞集團(tuán)√銀座股份√廣百股份√√武漢中百√√新華都√蘇寧電器√海印股份√√豫園商城√√資料來源：中國銀河證券研究所我們通過EPS GROWTHPE模型來分析國內(nèi)外零售企業(yè)估值與增長之間的比較關(guān)系。圖26：國內(nèi)外零售公司EPS GROWTHPE 模型資料來源：Bloomberg，中國銀河證券研究所四、風(fēng)險(xiǎn)因素居民消費(fèi)意愿受到制約居民消費(fèi)意愿受到多種因素的影響。雖然我們預(yù)計(jì)居民可支配收入保持較高增速，但如果社會(huì)保障體系建設(shè)滯后，醫(yī)療體制改革低于預(yù)期，國內(nèi)地產(chǎn)價(jià)格快速增長勢(shì)頭不能得到遏制，居民消費(fèi)能力將會(huì)分流，消費(fèi)意愿將會(huì)下降，從而影響行業(yè)發(fā)展。外資引發(fā)競爭格局變化由于海外消費(fèi)市場尚未復(fù)蘇，外資零售巨頭加快對(duì)中國市場的滲透。它們加大了對(duì)二、三線城市的布局，這將對(duì)本土區(qū)域零售商形成競爭壓力。雖然從近期看，這些外資企業(yè)的本土化過程還有待完善，但有可能引發(fā)當(dāng)?shù)馗偁幐窬趾蜆I(yè)態(tài)發(fā)展的變化。五、重點(diǎn)關(guān)注公司（一）豫園商城（600655）：世博會(huì)推動(dòng)公司經(jīng)營實(shí)現(xiàn)超越發(fā)展關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè) 投資評(píng)級(jí) 推薦2007A2008A2009E2010E2011E營業(yè)收入(百萬元)5636785686611148014371EBITDA(百萬元)458524592802964凈利潤(百萬元)760329527672795攤薄EPS(元)PE(X)EV/EBITDA(X)PB(X)ROIC%%%%%資料來源：公司數(shù)據(jù)，中國銀河證券研究所驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)（1）主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，%。（2）%、%%；（3）證券市場活躍和黃金價(jià)格上漲，德邦證券和招金礦業(yè)投資收益將會(huì)大幅增加。我們與市場不同的觀點(diǎn)市場普遍認(rèn)為由于公司20062007年業(yè)績的爆發(fā)性增長主要依靠投資收益，因此公司缺乏業(yè)績持續(xù)增長的潛力。我們認(rèn)為，公司積極發(fā)展黃金飾品和餐飲連鎖，不斷培育新的利潤增長點(diǎn)，著力通過主營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)定增長。世博會(huì)將是公司經(jīng)營實(shí)現(xiàn)超越發(fā)展的契機(jī)。隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和金價(jià)攀升，招金礦業(yè)和德邦證券都將具有很好的贏利前景。公司估值與投資建議綜合DCF以及市盈率估值，我們認(rèn)為公司股票的合理估值在3337元之間，給予“推薦”評(píng)級(jí)。股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑（1）世博會(huì)有利于推動(dòng)公司黃金飾品銷售等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突破；（2）黃金價(jià)格上漲，招金礦業(yè)投資收益大幅增加。風(fēng)險(xiǎn)因素（1）公司目前業(yè)績對(duì)投資收益存在一定依賴性，因此業(yè)績不確定性較大；（2）黃金飾品的價(jià)格隨國際金價(jià)波動(dòng)，從而影響業(yè)務(wù)的毛利率。表6：豫園商城報(bào)表和主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表200720082009E2010E2011E　利潤表（百萬元）200720082009E2010E2011E貨幣資金1527 1446 1404 1722 2156 　營業(yè)收入5636 7856 8661 11480 14371 應(yīng)收票據(jù)1 1 0 0 0 　營業(yè)成本4639 6707 7404 9814 12331 應(yīng)收賬款169 132 119 157 197 　營業(yè)稅金及附加110 134 148 196 245 預(yù)付款項(xiàng)341 484 521 570 632 　 銷售費(fèi)用228 259 273 344 402 其他應(yīng)收款301 316 87 115 144 　管理費(fèi)用305 350 333 413 517 存貨1461 1530 1217 1613 2037 　財(cái)務(wù)費(fèi)用115 206 150 150 150 其他流動(dòng)資產(chǎn)0 0 0 0 0 　資產(chǎn)減值損失23 0 0 0 0 長期股權(quán)投資1707 2118 2118 2118 2118 　公允價(jià)值變動(dòng)收益6 4 0 0 0 固定資產(chǎn)1071 1083 1006 925 843 　投資收益646 146 340 320 320 在建工程27 5 5 5 5 　匯兌收益0 0 0 0 0 工程物資0 0 0 0 0 　營業(yè)利潤857 351 693 883 1044 無形資產(chǎn)12 7 6 5 5 　營業(yè)外收支凈額56 81 0 0 0 長期待攤費(fèi)用24 22 20 17 15 　稅前利潤912 432 693 883 1044 資產(chǎn)總計(jì)7011 7479 6746 7492 8395 　減：所得稅132 65 104 132 157 短期借款1489 1372 1549 1239 751 　凈利潤781 367 589 750 888 應(yīng)付票據(jù)0 0 0 0 0 　歸屬母公司凈利760 329 527 672 795 應(yīng)付賬款222 192 203 269 339 　少數(shù)股東損益 預(yù)收款項(xiàng)412 594 1027 1601 2319 　基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬8 5 5 5 5 　稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi)7 7 7 7 7 　財(cái)務(wù)指標(biāo)200720082009E2010E2011E其他應(yīng)付款350 289 289 289 289 　成長性　　　　　其他流動(dòng)負(fù)債0 0 0 0 0 　營收增長率%%%%%長期借款870 861 0 0 0 　EBIT增長率%%%%%預(yù)計(jì)負(fù)債0 0 0 0 0 　凈利潤增長率%%%%%負(fù)債合計(jì)3743 4185 3150 3480 3781 　盈利性　　　　　股東權(quán)益合計(jì)3268 3293 3883 4634 5456 　銷售毛利率%%%%%現(xiàn)金流量表200720082009E2010E2011E　銷售凈利率%%%%%凈利潤781 367 589 750 822 　ROE%%%%%折舊與攤銷銷103 118 89 89 90 　ROIC%%%%%經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流1 705 1530 798 996 　估值倍數(shù)　　　　　投資活動(dòng)現(xiàn)金流432 760 335 315 295 　PE 融資活動(dòng)現(xiàn)金流981 26 1906 795 858 　P/S 現(xiàn)金凈變動(dòng)550 81 41 318 434 　P/B 期初現(xiàn)金余額976 1527 1446 1404