【正文】 升，超過 20%，出口增速有所減緩，二者增速逐步接近，進口增速有超過出口增速之勢。同時，太高的外貿依存度預示著我國經濟運行安全存在著較大的外部沖擊隱患。5 / 51圖表1 固定資產投資增速運行趨勢0%10%20%30%40%50%60%Feb02May02Aug02Nov02Mar03Jun03Sep03Dec03Apr04Jul04Oct04Feb05May05Aug05Nov05數(shù)據(jù)來源：Wind 圖表2 實際外商直接投資金額增速5%0%5%10%15%20%25%200120022003Oct04Nov04Dec04Feb05Mar05Apr05May05Jun05Jul05Aug05Sep05Oct05數(shù)據(jù)來源：中國經濟景氣月報進出口和凈出口持續(xù)高增長，06年貿易順差增速將顯著下降05 年，進出口持續(xù)高增長，凈出口在較高基數(shù)上屢創(chuàng)新高，對經濟增長的拉動作用明顯強于往年，預計 05 年的貿易順差將達到 1000 億美元左右。與此同時，政府主導的電網(wǎng)建設、鐵路建設、城市軌道交通建設以及新農村建設等項目有望獲得快速發(fā)展，這種跡象表明政府完全清楚06年投資增長所面臨的形式，是管理層應對即將到來的出口增速回落、產能快速釋放和避免投資降幅過大而采取的緩沖措施。巨大的產能過剩也給地方政府施加了很大的壓力，在一定程度上會抑制地方政府的投資沖動；國家調控與治理的措施和06年進、出口增長的結構性變化將強化這種影響；房地產投資增長將繼續(xù)呈現(xiàn)回落趨勢（%，是05年第二個增幅低于20%的月份）；05年4月份開始，外國直接投資（FDI）基本呈現(xiàn)逐月下降態(tài)勢。投資增長調整慢于人們預期的原因主要有：在建項目規(guī)模很大，且地方政府有很強的投資沖動：出口的持續(xù)高增長客觀上對投資起到了支撐作用：政府（主要指中央政府）加大了基礎產業(yè)的投資力度。今年前三季度，由于投資和出口都繼續(xù)保持高增長態(tài)勢，宏觀經濟的調整比預期的要慢，盡管有逐步調整的態(tài)勢，但相對溫和，隨著06年出口和投資增速明顯放緩，以及產能的加快釋放，06年經濟增長調整的概率明顯加大。需要特別重視的是，由于連續(xù)的投資高增長，累計了較大的過剩產能，明年又是產能釋放的集中期，加之經濟運行中內外兩方面的失衡狀態(tài)非常突出，已經到了必須采取措施加以解決的時刻，盡管 06 年會有若干項管制價格的松動，但 06 年仍將面臨非常大的通縮壓力。國內消費需求保持平穩(wěn)快速增長，對經濟的穩(wěn)定作用越來越受到重視。由于預期世界經濟增長即將放緩、人民幣升值壓力、國際貿易摩擦等因素，我國的出口增速將逐步回落，進口增長有所加快，凈出口規(guī)模難以保持長期快速增長狀態(tài)。東吳浴火重生曙光初現(xiàn)—2022 年度投資策略報告目 錄2 / 51第一部分：宏觀經濟運行分析 .......................................................3經濟增長高位運行，明年回落幾乎不可避免 3“寬貨幣緊信貸”為全年主要特征，貨幣政策調整余地不大 6人民幣匯率管理方式改變，升值的預期將長期存在 7第二部分：市場運行狀況分析 .......................................................82022 年市場運行簡要回顧 82022 年市場運行情景分析 92022 年可能的市場運行格局 10第三部分：股票市場投資策略 ......................................................11充分理解估值體系的變化 11戰(zhàn)勝基準，攫取超額收益 12股票資產配置策略——兩條主線、四 個關鍵詞 12第四部分：債券市場分析及投資策略 ................................................14債券市場 分析 14債券投資策略 14第五部分 行業(yè)投資策略 ..........................................................15評級為優(yōu)勢的行業(yè) 16評級為一般的行業(yè) 19評級為弱勢的行業(yè) 25第一部分：宏觀經濟運行分析我們對宏觀經濟的總體看法：中國經濟增長在 2022 年上半年達到頂峰，三季度以后，投資增速處于高位盤整，進口增速開始回升，接近出口增速，并有超過之勢，消費增長平穩(wěn)。中國經濟增長呈現(xiàn)出在失衡狀態(tài)中的平穩(wěn)高增長（預計 GDP 增速在 %（調整前）左右），失衡集中體現(xiàn)在對外依賴程度過高（外部失衡）和對投資依賴程度過高（內部失衡）兩個方面。政府對房地產業(yè)和高能耗產業(yè)的宏觀調控以及外國直接投資（FDI）增速下降甚至負增長，將導致固定資產投資增長減速；但政府主導的電網(wǎng)建設、鐵路建設、城市軌道交通建設以及新農村建設等因素，對固定資產投資增長的下降可以起到較好的緩沖作用。我們認為，明年政府的經濟工作面臨的調控與調整的壓力較大，但經濟增長和投資、出口的慣性比較大，經濟增長可能呈現(xiàn)出：在較高增長水平基礎上平穩(wěn)小幅回落態(tài)勢，全年 GDP 增長速度預計在 %。4 / 51經濟增長高位運行，明年回落幾乎不可避免消費增長的平穩(wěn)快速增長與投資、出口增長的高位運行使今年經濟的高增長異常平穩(wěn)。投資增速或已見頂，明年將溫和下降今年前11個月的城鎮(zhèn)固定資產投資增長始終比較強勁，與人們普遍的調整預期有所偏差。投資熱點表現(xiàn)在采礦、電力熱力、鐵路運輸、通用設備和專用設備等行業(yè)。上述因素將給06年的投資增長施加較大的壓力。我們認為，這一輪經濟增長周期中的固定資產投資增速可能已經處于頂部區(qū)域，06年的固定資產投資增速將出現(xiàn)溫和下降。這種情況在支撐我國經濟強勁增長的同時，也加劇了經濟外部失衡和內部失衡的狀況，給貿易摩擦和人民幣升值問題帶來了很大壓力。6 / 5105 年 17 月份，進出口增速持續(xù)高增長，尤其是一季度以后，我國進、出口增速走勢出現(xiàn)一定的背離，進口增速逐步回落而出口增速仍然保持高位運行，出口增速持續(xù)大幅度高于進口增速。這種態(tài)勢的形成主要是兩大因素共同作用和變化的結果，一是上半年國內外對人民幣升值的預期較強，二是出口退稅政策調整以及預期的形成，由此導致企業(yè)出口提前，而進口推后。這兩方面的動作促使了進出口增速的調整，06 年出口與進口增長將會形成相反的“增長差”，順差可能有所減小。但國內消費需求延續(xù)了04年以來平穩(wěn)快速增長態(tài)勢，消費增速基本保持在12%以上，對經濟的穩(wěn)定作用越來越受到重視。圖表 4 社會消費品零售增速0%4%8%12%16%Jan02Mar02May02Jul02Sep02Nov02Jan03Mar03May03Jul03Sep03Nov03Jan04Mar04May04Jul04Sep04Nov04Jan05Mar05May05Jul05數(shù)據(jù)來源：Wind物價增速回落，06年將面臨通縮壓力今年前三個季度，國內PPI（工業(yè)品出廠價格指數(shù)）從高位基本持續(xù)回落，尤其是911月份，國內PPI環(huán)比均為負數(shù)，并跌破5%的高增長平臺，這是可能出現(xiàn)通貨緊縮跡象的早期信號。工業(yè)品出廠價格指數(shù)是價格指數(shù)中的先行指數(shù)，通常分別領先于消費者價格指數(shù)和商品零售價格指數(shù)一、二個季度，按照現(xiàn)在的發(fā)展趨勢，06年二季度很可能面臨一定的通貨緊縮壓力。同時，存貸差迅速8 / 51擴大，反映金融機構比較謹慎，是一項金融運行內在緊縮的信號。我們認為，如果國際石油價格不再度出現(xiàn)較大幅度上漲，則06年物價水平上升乏力，下降的可能性增大。另一方面，貨幣的寬松狀態(tài)依舊在繼續(xù)，由于外匯占款大幅攀升，廣義貨幣供給在持續(xù)上升以后已經出現(xiàn)過高的跡象，M2 增長將在 17%以上，超過年初的預定目標。同時銀行資金進多出少，存差不斷擴大，大量資金滯留貨幣市場，迫使貨幣市場利率不斷走低。9 / 51（本報告撰寫時沒有考慮 GDP 調整的因素，由于 GDP 調整涉及一系列的指標變化，這些指標的“歷史”數(shù)據(jù)目前還無法得到，故在本報告中還無法對此進行分析。 ）圖表 6 MM貸款余額增速0%5%10%15%20%25%30%Jan02Mar02May02Jul02Sep02Nov02Jan03Mar03May03Jul03Sep03Nov03Jan04Mar04May04Jul04Sep04Nov04Jan05Mar05May05Jul05Sep05Nov05M1 M2 貸 款 余 額 增 速數(shù)據(jù)來源：Wind人民幣匯率管理方式改變，升值的預期將長期存在05年7月22日，中國央行改變人民幣匯率的管理方式，改“釘住”單一美元為“釘住”一攬子貨幣，并使人民幣兌美元一次性升值2%。由于國內通貨膨脹持續(xù)低水平增長，貨幣市場利率也不斷走低，美國聯(lián)邦基金利率逐步調高，央行在匯改以后實施的一系列政策和市場建設措施，以及公開的有關穩(wěn)定匯率的宣傳等對穩(wěn)定預期產生了影響，人民幣升值的短期壓力得以部分化解。但是，我國商業(yè)銀行的壞帳比率比較高，金融系統(tǒng)的抗市場風險能力比較弱，加上巨量富裕勞動人口的就業(yè)壓力這個難言之隱，中國無法采取激進的措施在短期內完全消除人民幣升值的巨大壓力，必須采取多種方式漸進地來消化升值壓力。圖表7 人民幣匯率交易收盤價圖表（1美元兌人民幣）資料來源：中國人民銀行。在此基礎上，我們對 2022年的市場運行進行了情景分析，并且指出：在常態(tài)情況下，上證綜指將在 10501400 點區(qū)間內波動；考慮到 5 月份之前可能進行新老劃斷，預期市場將呈現(xiàn)“高低高”的走勢，指數(shù)全年將以陽線報收。股權分置改革的啟動，是中國證券市場的制度性變革，標志著證券市場從此邁入了全流通的新時代；央行宣布將人民幣兌美元匯率調高2%，人民幣由此進入了升值周期；保險資金入市、銀行系基金設立、QFII擴容，顯示了機構投資者力量不斷壯大，結構不斷完善；“十一五”規(guī)劃的出臺意味著轉變經濟增長方式已進入實施階段，這將為證券市場帶來新的投資機遇。圖表8 上證綜指2022年走勢回顧證監(jiān)會發(fā)布通知，股改試點開始 12 / 51上 證 指 數(shù)800850900950100010501100115012001250130013502005010420050117200501282005022120050304200503172005033020050412200504252005051320050526200506082005062120050704200507152005072820050810200508232005090520050916200509292005101920051101200511142005112520051208資料來源：東吳基金2022 年市場運行情景分析對于處理證券市場的復雜性和不確定性，情景規(guī)劃是一種強有力的工具。情景規(guī)劃的作用在于幫助決策者展現(xiàn)環(huán)境的變化、探索可能出現(xiàn)的未來、理解變化的驅動力量并據(jù)之采取持續(xù)的行動。為了進行情景規(guī)劃，我們首先要找出未來一年市場的主導性驅動力量，即驅動市場環(huán)境變化的政策、經濟和市場方面的因素。把驅動因素區(qū)分為趨勢和不保險機構獲準直接入市。重要的趨勢趨勢 1：增長方式轉變與產業(yè)結構調整對我國經濟的影響將逐步顯現(xiàn)，消費對經濟增長的拉動作用將逐步增強。趨勢 3：人民幣匯率將保持緩慢升值的態(tài)勢。趨勢 5：隨著國際化進程完成及估值水平接軌，中國股市與全球股市的聯(lián)動將日益增強。趨勢 7：QFII 擴容并將成為三大機構投資者中的主導力量。股權分置改革的全面推進解決了長期困擾市場健康發(fā)展的制度性障礙；宏觀經濟的溫和回落及上市公司業(yè)績的不斷下滑制約著市場的上漲空間；A 股估值水平與國際市場接軌以及人民幣升值的長期趨勢，確立了 A 股市場的價值中樞，封殺了市場的下跌空間；而經濟增長方式轉變及產業(yè)結構調整為市場提供了新的投資機遇。14 / 51關鍵的不確定因素不確定性 1：宏觀經濟：通漲抑或通縮？不確定性 2：貨幣政策：央行維持穩(wěn)健的貨幣政策，還是相機調整？不確定性 3：新老劃斷：何時、采用何種方式恢復新股發(fā)行？不確定性 4：金融創(chuàng)新：推出