【正文】 圖9 三駕馬車(chē)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)比例情況 Source: CEIC, CMF。鑒于凈出口對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)力度的增加（見(jiàn)圖9），出口增速的變化將成為我國(guó)08年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大不確定因素之一。二． 出口增速下降。 圖6 美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)下滑 Source: CEIC, CMF。作為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)的美國(guó)，由于受到房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調(diào)整以及次貸危機(jī)打擊導(dǎo)致的信貸緊縮的雙重?cái)D壓（見(jiàn)圖6），美國(guó)經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)信心受到明顯影響（見(jiàn)圖7），從而拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)，而歐盟以及日本等其它主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)都會(huì)受到相應(yīng)的負(fù)面影響。08年宏觀經(jīng)濟(jì)展望展望08年，在外圍經(jīng)濟(jì)放緩以及國(guó)內(nèi)一系列調(diào)控政策的作用下，08年宏觀經(jīng)濟(jì)充滿(mǎn)一定的不確定性，同時(shí)物價(jià)結(jié)構(gòu)性上漲的壓力依然很大，我們預(yù)計(jì)08年GDP將比07年有所放緩，同時(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將貫穿全年。相比于06年，07年雖然仍面臨市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)于充裕以及貨幣信貸增長(zhǎng)過(guò)高的情況，但通脹持續(xù)上升以及總體經(jīng)濟(jì)存在過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)是07年所面臨的新挑戰(zhàn)，國(guó)家宏觀調(diào)控部門(mén)出臺(tái)了一系列的密集調(diào)控措施，包括六調(diào)利率、十調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，創(chuàng)新公開(kāi)市場(chǎng)操作手段（特別國(guó)債的發(fā)行以及重啟正回購(gòu)、差別準(zhǔn)備金率等）；大范圍調(diào)整出口退稅以及對(duì)資源品與農(nóng)產(chǎn)品等加征關(guān)稅等。從2007年上半年的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，%，但是從完成“十一五”的節(jié)能減排目標(biāo)（“十一五”期間單位GDP能耗降低20％；主要污染物排放總量減少10％）來(lái)看，節(jié)能減排的目標(biāo)仍然任重而道遠(yuǎn)。在流動(dòng)性充裕的大環(huán)境下，盡管央行出臺(tái)了一系列密集調(diào)控措施，但是貨幣供應(yīng)仍然快速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超央行年初制定的調(diào)控目標(biāo)，同時(shí)，商業(yè)銀行新增人民幣貸款也創(chuàng)近年的新高。 圖3 中國(guó)外貿(mào)順差占GDP的數(shù)量及比重 Source:CEIC, CMF。三．外部失衡加劇。在糧食價(jià)格上漲，尤其是豬肉以及禽蛋價(jià)格上漲的帶動(dòng)下，07年通脹壓力持續(xù)、快速上升，成為07年宏觀經(jīng)濟(jì)最受關(guān)注的焦點(diǎn)之一。 圖1 近年GDP增長(zhǎng)情況 Source:CEIC, CMF。％，％左右。 CHINA MERCHANTS FUND ANNUAL RESEARCH PAPER 宏觀經(jīng)濟(jì)分析股票投資策略債券投資策略行業(yè)分析基金業(yè)績(jī)分析宏觀經(jīng)濟(jì)分析07年宏觀經(jīng)濟(jì)回顧回望07年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)依然保持高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但同時(shí)呈現(xiàn)通脹壓力持續(xù)加大、調(diào)控政策頻出的特點(diǎn)。一．經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再創(chuàng)新高?？傮w經(jīng)濟(jì)仍然保持了高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖1）。二．通脹壓力持續(xù)加大。 圖2 中國(guó)通脹情況 Source:CEIC, CMF。不僅外貿(mào)順差占GDP的比重在07年迭創(chuàng)新高，而且外貿(mào)順差的絕對(duì)量毫無(wú)疑問(wèn)地續(xù)創(chuàng)新高（見(jiàn)圖3）。四．貨幣高位運(yùn)行，信貸屢創(chuàng)新高。 圖4 貨幣與信貸增長(zhǎng)情況 五．節(jié)能減排壓力仍然很重。六．宏觀調(diào)控政策頻出。07年的政策調(diào)整的頻度和力度都創(chuàng)近年來(lái)的記錄（見(jiàn)圖5） 圖5 存貸款利率與法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整情況 Source:CEIC, CMF。一．外圍經(jīng)濟(jì)放緩。根據(jù)IMF07年10月份發(fā)布的最新預(yù)測(cè)，08年世界經(jīng)濟(jì)比07年溫和減速，％，％；％，相比07年4月IMF做出的預(yù)測(cè)，％。 圖7 美國(guó)消費(fèi)信心受到影響 Source: CEIC, CMF。由于我國(guó)出口與歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家需求聯(lián)系緊密（見(jiàn)圖8），受外圍經(jīng)濟(jì)放緩的影響，以及出口退稅政策調(diào)整與人民幣不斷升值等方面的滯后影響，預(yù)計(jì)08年我國(guó)出口增速將比07年有所下降，同時(shí)進(jìn)口增速會(huì)有所增加。 圖8 對(duì)美歐日出口與進(jìn)口占我國(guó)總出口與總進(jìn)口的占比情況 Source: CEIC, CMF。三．固定資產(chǎn)投資在08年仍會(huì)維持較高的增速。另外，企業(yè)投資來(lái)源中，自籌資金占比持續(xù)增加（見(jiàn)圖11），使得企業(yè)投資的慣性進(jìn)一步增強(qiáng)，同時(shí)，08年是各地政府的換屆年，根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，這將對(duì)固定資產(chǎn)投資提供支持。07年消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)無(wú)疑是去年宏觀經(jīng)濟(jì)的一大亮點(diǎn)，這也說(shuō)明國(guó)家出臺(tái)的一系列鼓勵(lì)消費(fèi)的宏觀政策正在逐步發(fā)揮作用，包括新的個(gè)人所得稅征收辦法、正式取消農(nóng)業(yè)稅以及增加公務(wù)員工資等多項(xiàng)措施，以及國(guó)家對(duì)醫(yī)療、教育和社會(huì)保險(xiǎn)等公共消費(fèi)領(lǐng)域的持續(xù)投入等。 圖12 中國(guó)城鎮(zhèn)與農(nóng)村收入增長(zhǎng)情況 Source:CEIC, CMF.五．通脹上行壓力仍然很大。展望08年的消費(fèi)價(jià)格，雖然從翹尾因素來(lái)看，08年呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，但最大的不確定性來(lái)自新漲價(jià)因素。5．其它因素的影響，包括極端氣候的變化以及禽流感疫情等的發(fā)展等。 圖13 08年CPI翹尾因素測(cè)算 Source: CEIC, CMF. 表1 對(duì)08年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè) %2004200520062007(F)2008(F)GDP固定資產(chǎn)投資（名義）2525社會(huì)消費(fèi)品零售總額16出口272620進(jìn)口36202021貿(mào)易差額（億美元）3211020175027503100M2銀行信貸131515PPI3CPI法定存款準(zhǔn)備金率91年定存利率人民幣/美元Source: CEIC, CMF.08年宏觀經(jīng)濟(jì)政策展望根據(jù)我們對(duì)08年宏觀經(jīng)濟(jì)的分析，我們認(rèn)為管理層在08年會(huì)繼續(xù)實(shí)行宏觀調(diào)控，對(duì)可能出現(xiàn)的固定資產(chǎn)投資反彈過(guò)快、貨幣信貸投放過(guò)高以及通脹壓力加大等過(guò)熱因素進(jìn)行調(diào)節(jié)，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，努力實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)好字當(dāng)先的目標(biāo)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)將貨幣政策的基調(diào)由“適度從緊”改為“從緊”。我們預(yù)期08年法定存款準(zhǔn)備金率可能至少調(diào)整四次（每次各50BP）。 圖14 城鎮(zhèn)居民的價(jià)格預(yù)期迭創(chuàng)新高 Source: CEIC, CMF.二．繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策，其重心仍然一是縮減赤字，二是調(diào)整結(jié)構(gòu)與推進(jìn)改革。（見(jiàn)圖15）。我們預(yù)期我國(guó)“雙順差”情況在08年繼續(xù)，以及美歐由于08年經(jīng)濟(jì)放緩會(huì)加大對(duì)人民幣升值的壓力，更重要的是我國(guó)企業(yè)適應(yīng)人民幣匯率波動(dòng)能力的加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)08年會(huì)逐步放寬人民幣對(duì)美元的雙向波動(dòng)幅度，人民幣兌美元在08年升值預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)07年的幅度（08年人民幣升值10％）（見(jiàn)圖16）。中國(guó)正處于一輪以人口紅利、城市化、消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和人民幣升值為主要驅(qū)動(dòng)力的高速增長(zhǎng)周期。2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資金層面依然向好。同時(shí)通貨膨脹壓力增大，人民幣升值步伐將會(huì)加快，資本市場(chǎng)流動(dòng)性依然充裕，實(shí)際利率水平偏低將繼續(xù)支撐市場(chǎng)高估值水平。預(yù)計(jì)2008年通過(guò)IPO和增發(fā)進(jìn)行的融資額將在40005000億元之間，非流通股全年解禁總量接近3萬(wàn)億元，2008年可能實(shí)施的港股直通車(chē)和QDII規(guī)模的擴(kuò)大也將對(duì)市場(chǎng)資金帶來(lái)分流。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確立2008年實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策，預(yù)計(jì)央行將以更多綜合措施回收流動(dòng)性，并較多采用匯率工具和收緊信貸的方式進(jìn)行。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)高峰仍未到來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂將漸次對(duì)金融、勞動(dòng)力和消費(fèi)市場(chǎng)等其它領(lǐng)域帶來(lái)較大的沖擊，住房市場(chǎng)的調(diào)整周期可能會(huì)較長(zhǎng)。2008年市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)展望：2008年影響股市運(yùn)行的不確定因素增加，將導(dǎo)致市場(chǎng)震蕩加劇和市場(chǎng)預(yù)期收益率下降，但仍有階段性機(jī)會(huì)。建議維持對(duì)金融地產(chǎn)、消費(fèi)服務(wù)和裝備制造業(yè)的戰(zhàn)略配置地位，同時(shí)煤炭、化工、家電、鋼鐵、航空等行業(yè)，以及受益于2008奧運(yùn)、央企整合、節(jié)能減排和資產(chǎn)注入等主題投資可能在2008年也會(huì)有較好的投資機(jī)會(huì)。2007年A股市場(chǎng)回顧2007年A股市場(chǎng)的漲幅大大超出人們?cè)?006年底的預(yù)期，％；，％。上市公司業(yè)績(jī)?cè)?007年增長(zhǎng)水平預(yù)計(jì)在55％左右，因此2007年的漲幅一半可以由業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)說(shuō)明，另一半則是由估值水平提升所推動(dòng)。 圖17 2007年上證綜指走勢(shì)圖 數(shù)據(jù)來(lái)源：天相投資，招商基金 圖18 2007年行業(yè)漲幅統(tǒng)計(jì) 數(shù)據(jù)來(lái)源：天相投資，招商基金一、1－5月份股市回顧經(jīng)過(guò)06年下半年大盤(pán)股的大幅上漲后，2007年12月份股市泡沫爭(zhēng)論、管理層頻繁提示風(fēng)險(xiǎn)、新基金發(fā)行暫停和土地增值稅征收等因素導(dǎo)致大盤(pán)股帶領(lǐng)股指進(jìn)入震蕩整理期。在巨額居民儲(chǔ)蓄分流資金的推動(dòng)下，股指連續(xù)3個(gè)月單邊上揚(yáng)。 圖19 2007年15月份行業(yè)漲幅統(tǒng)計(jì) 圖20 2007年15月份風(fēng)格表現(xiàn)統(tǒng)計(jì) 數(shù)據(jù)來(lái)源：天相投資，招商基金二、6－12月份股市回顧從5月份開(kāi)始，管理層提示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)查內(nèi)幕交易和違規(guī)資金的力度開(kāi)始加大。由于散戶(hù)多在此輪暴跌中損失慘重，多數(shù)股民開(kāi)始借道基金進(jìn)入股市，使得市場(chǎng)的風(fēng)格發(fā)生明顯轉(zhuǎn)換，基金力量迅速壯大，導(dǎo)致基金普遍看好的大盤(pán)藍(lán)籌股走出一輪逼空行情。同時(shí)，美國(guó)次債危機(jī)愈演愈烈，外圍股市大幅波動(dòng)；而上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈溥M(jìn)一步增加了市場(chǎng)的估值壓力；中國(guó)神華、中國(guó)石油等上市定價(jià)過(guò)高的權(quán)重股也持續(xù)走弱，帶動(dòng)股指持續(xù)縮量陰跌。進(jìn)入12月份后，隨著股指開(kāi)始企穩(wěn)反彈，市場(chǎng)成交量開(kāi)始有效放大；在央行和銀監(jiān)會(huì)關(guān)于第二套住房信貸的補(bǔ)充規(guī)定推出后，市場(chǎng)重新筑底回升，股指進(jìn)入上行通道確認(rèn)完成。圖21 2007年612月份行業(yè)漲幅統(tǒng)計(jì) 圖22 2007年612月份風(fēng)格表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：天相投資，招商基金總體來(lái)看，08年預(yù)測(cè)市盈率運(yùn)行區(qū)間在1731倍之間；上證A股指數(shù)07年的預(yù)測(cè)市盈率運(yùn)行區(qū)間在2243倍之間。2008年A股市場(chǎng)展望為更好的把握未來(lái)的A股市場(chǎng)走勢(shì)，我們需要理順支撐A股市場(chǎng)運(yùn)行的主要驅(qū)動(dòng)力。總體來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為支撐A股市場(chǎng)牛市行情的主要因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)、上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和市場(chǎng)流動(dòng)性等方面同比將有所回落，但是依然穩(wěn)?。徽哒{(diào)控和外圍市場(chǎng)變化在2008年可能會(huì)影響投資者信心出現(xiàn)波動(dòng)，因此預(yù)計(jì)2008年A股市場(chǎng)的震蕩將會(huì)加劇，股票市場(chǎng)的預(yù)期收益率將會(huì)降低。本輪經(jīng)濟(jì)周期中我國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)提升，且勞動(dòng)生產(chǎn)率較發(fā)達(dá)國(guó)家水平來(lái)說(shuō)繼續(xù)上升的空間仍然很大。按照歷史發(fā)展規(guī)律，預(yù)計(jì)我國(guó)此輪中周期的上升期將持續(xù)20年左右。 圖23 我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于高增長(zhǎng)中周期的上升期 數(shù)據(jù)來(lái)源：招商基金經(jīng)濟(jì)起飛期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有如下特征，構(gòu)成我們堅(jiān)定看好中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和本輪牛市的基本面因素，也為我們?cè)谂Ｊ兄袑ふ覠狳c(diǎn)板塊提供了戰(zhàn)略選擇方向。中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛期的重化工業(yè)化特征主要表現(xiàn)在全球制造業(yè)和化工產(chǎn)品生產(chǎn)向中國(guó)轉(zhuǎn)移的同時(shí)，國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和出口結(jié)構(gòu)快速升級(jí)，并形成對(duì)上游石油、電力、煤炭等能源的需求拉動(dòng)，以及擁有自主創(chuàng)新能力和先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)的資本品和化工產(chǎn)品出口導(dǎo)向的特征日益顯著。而由于市場(chǎng)、貿(mào)易、油價(jià)等影響，特別是歐美嚴(yán)格的環(huán)保要求，迫使西方發(fā)達(dá)國(guó)家緊縮本國(guó)石化生產(chǎn)，而轉(zhuǎn)向在資源國(guó)家或擁有廣大市場(chǎng)的發(fā)展中國(guó)家投資建廠和合資辦廠，亞太地區(qū)將超過(guò)北美成為世界最大乙烯產(chǎn)區(qū)，目前化工產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)已經(jīng)集中轉(zhuǎn)向“研發(fā)制造營(yíng)銷(xiāo)”三階段中的研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)首、尾兩端。目前我國(guó)制造業(yè)的利潤(rùn)率平均化趨勢(shì)日益明顯，制造環(huán)節(jié)利潤(rùn)逐步向上游基礎(chǔ)工業(yè)（資源的不可再生和壟斷）、服務(wù)業(yè)（附加價(jià)值高），和高技術(shù)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)率結(jié)構(gòu)從拋物線型向微笑曲線的兩端轉(zhuǎn)移。過(guò)去15年間中國(guó)消費(fèi)者的財(cái)富增長(zhǎng)速度是發(fā)達(dá)國(guó)家的3—5倍，中國(guó)消費(fèi)者正呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的消費(fèi)升級(jí)愿望，近60%的消費(fèi)者表示要提高消費(fèi)水平。十七大報(bào)告中首次提出要“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”，并提出要實(shí)現(xiàn)人均GDP到2020年比2000年翻兩番。預(yù)計(jì)在未來(lái)的消費(fèi)升級(jí)過(guò)程中，住房消費(fèi)將成為城鎮(zhèn)居民消費(fèi)的持續(xù)熱點(diǎn)，這不僅直接促進(jìn)建筑業(yè)迅速發(fā)展，還可以帶動(dòng)建材、冶金、機(jī)械、化工以及室內(nèi)裝飾業(yè)和家用電器等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并吸納更多的勞動(dòng)力就業(yè)；其它如汽車(chē)、保險(xiǎn)、信息通訊、旅游、文化傳媒和醫(yī)藥等領(lǐng)域的巨大消費(fèi)潛力也將逐漸顯現(xiàn)。目前我國(guó)城市化已進(jìn)入快速發(fā)展階段，%的速度增長(zhǎng)。農(nóng)業(yè)人口向城市轉(zhuǎn)移，是構(gòu)成新增消費(fèi)能力的重要組成部分，同時(shí)對(duì)交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求帶動(dòng)建筑業(yè)