【正文】 nor和Mazuy在模型中引入了二次回歸項(xiàng)、Merton和Henriksson也提出了雙β值市場模型，并利用二次回歸項(xiàng)和隨機(jī)變量項(xiàng)對基金經(jīng)理的選股能力與市場運(yùn)用中的時(shí)間選擇能力進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。但實(shí)際上，基金A承擔(dān)了較多的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因而A基金經(jīng)理分散風(fēng)險(xiǎn)的能力弱于B基金經(jīng)理，基金A的績效應(yīng)該劣于基金B(yǎng)。如果基金并沒有完全消除掉非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則Jensen指數(shù)可能給出錯(cuò)誤信息?！　ensen模型奠定了基金績效評估的理論基礎(chǔ)，也是至今為止使用最廣泛的模型之一(Malkiel，1995，Carlson，1997)。Jensen指數(shù)為絕對績效指標(biāo)，表示基金的投資組合收益率與相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平下市場投資組合收益率的差異，當(dāng)其值大于零時(shí)，表示基金的績效優(yōu)于市場投資組合績效。P500計(jì)算的市場收益率進(jìn)行了實(shí)證研究。　　1．Jensen，M．C．(1968)指數(shù)評估模型。單因素模型都是以CAPM Model為研究基礎(chǔ)的。因此，證券分析家企圖建立比較適用的評估基金整體績效的模型，使其得到廣泛的應(yīng)用。不同的期望收益就有不同的最小方差組合，這就構(gòu)成了最小方差集合。該模型表明，在限制條件下求解Xi基金收益率使組合風(fēng)險(xiǎn)δ2(Rp)最小，可通過拉格朗日目標(biāo)函數(shù)求得。　　根據(jù)以上假設(shè)，Markowits確立了證券組合預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法和有效邊界理論，建立了資產(chǎn)優(yōu)化配置的均值一方差模型，該模型運(yùn)用于基金整體績效的評估，可表達(dá)為：　　目標(biāo)函數(shù)：　　限制條件：(不允許賣空)　　式中Rp為基金組合收益，Ri為i基金(或第i只股票)的收益，Xi和Xj為基金i、j的投資比例，δ2(Rp)為組合投資方差(組合總風(fēng)險(xiǎn))，Cov(Ri—Rj)為兩個(gè)基金之間的協(xié)方差。3．投資者的投資決定僅僅是依據(jù)證券的預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。該理論依據(jù)以下4個(gè)假設(shè)：1．投資者在考慮每一次投資選擇時(shí)，其依據(jù)是某一持倉時(shí)間內(nèi)的證券收益的概率分布。如何測定組合投資的預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、如何以這兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配，是市場投資者迫切需要解決的問題。本文的分析是根據(jù)積極管理風(fēng)格基金類型來進(jìn)行的。根據(jù)以上內(nèi)容及不同管理風(fēng)格的基金，評估基金績效的因素或指標(biāo)主要分為兩類：對于采用消極管理風(fēng)格的基金，主要是評估其在證券市場的一般收益水平和風(fēng)險(xiǎn)水平；對于采用積極管理風(fēng)格的基金，除了以上兩個(gè)指標(biāo)外，還包括基金經(jīng)理的選股能力、市場運(yùn)作中的時(shí)間選擇(或定時(shí))能力以及基金組合的分散化程度等指標(biāo)?！　∽C券投資基金績效的評估主要是針對一只基金的實(shí)際運(yùn)作成果進(jìn)行評價(jià)。證券投資基金績效評估模型分析 本文依據(jù)衡量指標(biāo)的不同，將目前國際上較為流行的證券投資基金績效評估模型分為五大類，并評述了這五大類模型的運(yùn)用方式、作用和區(qū)別，以及這些模型運(yùn)用的相關(guān)檢驗(yàn)，最后進(jìn)行了簡要的評論并提出了幾點(diǎn)建議。在績效評估中，主要包括：(1)對基金的整體收益進(jìn)行評估，判斷其是否超過市場平均收益；(2)超過市場平均收益的部分中有多少可歸結(jié)為基金經(jīng)理的投資才能；(3)采用什幺因素或指標(biāo)對基金績效進(jìn)行評估，并判斷不同因素或指標(biāo)對績效評估結(jié)果的影響；(4)選擇什幺類型的評估模型，評估模型的選擇應(yīng)根據(jù)一國的基金市場狀況等因素而確定。這些指標(biāo)分別衡量了基金經(jīng)理預(yù)測市場的發(fā)展趨勢、識(shí)別證券價(jià)格是否被低估或高估及控制風(fēng)險(xiǎn)的能力?！　∫?、理論模型分析　　(一)Markowits均值一方差模型　　證券投資基金投資及其它風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資首先需要解決的是預(yù)期收益與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)核心問題。正是在這樣的背景下，Markowits(1951958)的理論應(yīng)運(yùn)而生。2．投資者是根據(jù)證券的預(yù)期收益率估測證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。4．在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平上，投資者希望收益最大，相應(yīng)的是在一定的收益水平上，投資者希望風(fēng)險(xiǎn)最小。該模型為現(xiàn)代證券投資理論奠定了基礎(chǔ)。其經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于，投資者可以預(yù)先確定一個(gè)期望收益，通過模型可以確定投資者在每個(gè)投資項(xiàng)目(如某只基金或股票)上的投資比例，使其總投資風(fēng)險(xiǎn)最小。　　(二)單因素整體績效評估模型　　雖然Markowits理論模型為精確測量證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益提供了良好手段，但是這一模型涉及計(jì)算所有資產(chǎn)的協(xié)方差矩陣，面對上百種可選擇的資產(chǎn)，其模型的復(fù)雜性制約了實(shí)際應(yīng)用。以Treynor(1965)、Sharpe(1966)及Jensen(1968)的三個(gè)指數(shù)模型為代表，大大簡化了基金整體績效評估的復(fù)雜性，稱為單因素整體績效評估模型。目前，這三種基金績效評估模型在發(fā)達(dá)國家資本市場中運(yùn)用最為流行。Jensen利用美國1945～1964年間115個(gè)基金的年收益率資料以及Samp。計(jì)算公式為：　　Ji=Ri,t[Rf,t+βi(Rm,tRft)]　　式中Ji為Jensen績效指標(biāo)：Rm,t為市場投資組合在t時(shí)期的收益率；Ri,t為i基金在t時(shí)期的收益率；Rf,t為t時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，βi為基金投資組合所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)基金和基金之間比較時(shí)，Jensen指數(shù)越大越好。但是，用Jensen指數(shù)評估基金整體績效時(shí)隱含了一個(gè)假設(shè)，即基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已通過投資組合徹底地分散掉，因此，該模型只反映了收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子之間的關(guān)系。例如，A、B兩種基金具有相同的平均收益率和β因子，但基金A的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高于基金B(yǎng)，按照該模型，兩種基金有相同的Jensen指數(shù)，因而績效相同。由于該模型只反映了收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，因而基金經(jīng)理的市場判斷能力的存在就會(huì)使p值呈時(shí)變性，使基金績效和市場投資組合績效之間存在非線性關(guān)系，從而導(dǎo)致Tensen模型評估存在統(tǒng)計(jì)上的偏差。　　2．．L(1965)評估模型。if為i基金在樣本期內(nèi)的平均風(fēng)險(xiǎn)溢酬。T