【正文】 大大超過財務(wù)杠桿低的企業(yè)(Campello[1999])。在集中度高的行業(yè)，當(dāng)業(yè)內(nèi)若干主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購(LBO)，財務(wù)杠桿高時，財務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的企業(yè)的競爭對手往往主動發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)(增加廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等)，降低產(chǎn)品經(jīng)營利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入，迫使財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財務(wù)危機，降低競爭程度(Phillips[1995], Kovenock和Phillips[1995], Chevalier[1995a,1995b],Phillips[1997])。這與金融經(jīng)濟學(xué)家關(guān)于增長機會與財務(wù)杠桿顯著負相關(guān)的結(jié)果一致；高財務(wù)杠桿還容易導(dǎo)致企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務(wù)承受能力不足，被迫消減資本投資，甚至退出。理論模型(Brander和Lewis[1986], Maksimovic[1986][1988], Bolton和Scharfstein[1990], Dasgupta和Titman[1998])和實證研究均表明，資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭能力(包括后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)或營銷競爭的財務(wù)承受能力)和業(yè)績。80年代中期以來，產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系受到金融經(jīng)濟學(xué)家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)家的關(guān)注。增長機會的債務(wù)融資能力應(yīng)該為負，而且，增長機會越多，債務(wù)相對于當(dāng)前業(yè)務(wù)的比例應(yīng)該越低。Hovakimian, Opler 和Titman(2001)的理論模型認為，企業(yè)應(yīng)當(dāng)以更多的債務(wù)融資支持當(dāng)前業(yè)務(wù)，以股權(quán)融資支持增長機會。即企業(yè)增長機會越多，財務(wù)杠桿越低，而且短期債務(wù)多，長期債務(wù)越少。因此，財務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對增長機會的投資，或者說企業(yè)增長機會與財務(wù)杠桿負相關(guān)。金融經(jīng)濟學(xué)家從資本市場對企業(yè)估價角度解釋財務(wù)保守行為， Myers(1977) 把企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)前業(yè)務(wù)(Assets in Place)和增長機會(Growth Opportunities)，當(dāng)前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保價值高，增長機會附屬擔(dān)保價值低。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，包括代理模型、信號模型、稅盾與財務(wù)危機權(quán)衡模型等關(guān)注的是債務(wù)與股權(quán)的權(quán)衡，難以解釋財務(wù)保守行為。Minton和Wruck(2001)考察了1974－1998年資產(chǎn)在1億美元以上的5613家企業(yè)，以長期債務(wù)/總資產(chǎn)比例持續(xù)5年低于20%視為財務(wù)保守企業(yè)，發(fā)現(xiàn)了財務(wù)保守企業(yè)的若干財務(wù)特征：(1) 財務(wù)保守企業(yè)資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過財務(wù)杠桿高的企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流和現(xiàn)金余額往往足以支持日常經(jīng)營活動和離散投資活動，而且外部融資并不是在內(nèi)部資金使用完后進行；(2) 財務(wù)保守并不是長期政策。例如，紐約證券交易所有上百家公司連續(xù)5年長期債務(wù)比例為0。上市公司負債率低于25%往往被視為財務(wù)過度保守，未充分利用財務(wù)杠桿，此時申請增發(fā)新股則被視為過度股權(quán)融資，屬于財務(wù)政策不合理。股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負債率普遍低于25%，而且長期債務(wù)少，甚至沒有長期負債。如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而獲得股權(quán)資本；不得以才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。[關(guān)鍵詞] 財務(wù)保守 產(chǎn)品市場競爭 資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)品市場競爭與財務(wù)保守行為——模型與燕京啤酒實例分析朱武祥 陳寒梅 吳迅一．問題提出眾所周知，國內(nèi)上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好。模型表明，當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來競爭程度越激烈，當(dāng)前選擇的債務(wù)規(guī)模也越低，從而產(chǎn)生財務(wù)保守行為。產(chǎn)品市場競爭與財務(wù)保守行為——模型與燕京啤酒實例分析朱武祥 陳寒梅 吳迅清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 2002年3月15 / 16[摘 要] 企業(yè)財務(wù)保守行為近年來在資本結(jié)構(gòu)研究中受到關(guān)注。本文構(gòu)造了一個兩階段模型，考察當(dāng)企業(yè)必須加大投資的條件下，產(chǎn)品市場未來競爭程度預(yù)期與企業(yè)當(dāng)前債務(wù)規(guī)模的關(guān)系。本文對燕京啤酒財務(wù)保守行為進行了分析，證實本文的模型。表現(xiàn)在融資首選配股或增發(fā)。此外，現(xiàn)金紅利支付率低，增加了企業(yè)內(nèi)部股權(quán)融資能力。例如，燕京啤酒自1997年6月上市以來，%%(1999年最低，%)；19971999年，長期借款一直為0，%。但對西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的觀察和統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的許多企業(yè)財務(wù)政策保守(Underleveraged)，表現(xiàn)在財務(wù)杠桿顯著低于主流資本結(jié)構(gòu)理論給出的預(yù)測值。Graham(2000)對345家美國公司管理層的問券調(diào)查結(jié)果表明，大多數(shù)企業(yè)奉行財務(wù)保守政策。在財務(wù)保守樣本企業(yè)中，70%的企業(yè)后來改變了財務(wù)保守政策，50%的企業(yè)5年后提高了財務(wù)杠桿，90%的企業(yè)此后沒有再采用財務(wù)保守政策；(3) 財務(wù)保守企業(yè)往往儲備財務(wù)靈活性或債務(wù)融資能力，應(yīng)付今后可能的并購、投資和股票回購；(4) 對財務(wù)危機很敏感的行業(yè)往往奉行財務(wù)保守主義。因為財務(wù)保守企業(yè)的稅率并不低，也沒有面臨嚴重的信息不對稱和公司治理問題，說明債務(wù)的稅盾收益和資本成本并不是財務(wù)保守企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)管理中首要考慮的因素(Minton和Wruck[2001])。債權(quán)人往往在合約中嚴格約束企業(yè)投資高風(fēng)險的投資機會，從而與股東產(chǎn)生利益沖突。Bradley, Jarrell和 Kim(1984),Long和Malitz(1985),Smith和Watts(1992)，Gaver和 Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a)，Barclay,Smith和Watts(1995),McConnell和Servaes(1995),Goyal, Lehn和Racic(2001)等實證研究，證實了增長機會(以市值/帳面值比值衡量)與財務(wù)杠桿具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。Opler, Pinkowitz, Stulz 和Williamson(1999)對19741994年美國上市公司現(xiàn)金和有價證券持有狀況的實證分析表明，增長機會越強，現(xiàn)金流波動幅度大的企業(yè)現(xiàn)金和有價證券在資產(chǎn)中所占的比例越高。Barclay, Morellec和Smith(2001)的理論模型進一步認為，增長機會價值比重高的企業(yè)，經(jīng)營過程中對財務(wù)危機更敏感。 金融經(jīng)濟學(xué)家上述資本市場估價角度的解釋，沒有考慮企業(yè)產(chǎn)品市場競爭特性。包括財務(wù)杠桿對企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中的投資能力、產(chǎn)品定價行為和業(yè)績的影響，以及行業(yè)特性和產(chǎn)品市場競爭結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)杠桿的影響。在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，高財務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力不足。眾所周知，產(chǎn)品市場競爭過程必然出現(xiàn)價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入隨之下降，財務(wù)杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財務(wù)危機，引起客戶、具有談判地位的供應(yīng)商、債權(quán)人等利益相關(guān)者出于自身風(fēng)險控制的角度采取對企業(yè)經(jīng)營雪上加霜的行動(Titman[1984],Maksimovc和Titman[1991])，例如，KMart供應(yīng)商停止供貨，導(dǎo)致銷售下降和市場份額萎縮(Opler和Titman[1994])，內(nèi)外部融資能力進一步減弱，最終被迫退出市場。因此，財務(wù)杠桿低本身成為一項競爭優(yōu)勢因素，特別是在主要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時。Zingales(1999)對美國1980年解除運輸公司管制時各企業(yè)財務(wù)杠桿水平對管制解除后的競爭地位和生存能力影響的考察，進一步證實在競爭環(huán)境下，企業(yè)當(dāng)前的融資選擇和資本結(jié)構(gòu)影響后續(xù)產(chǎn)品市場競爭能力，當(dāng)前高財