【正文】 層努力工作以避免破產(chǎn)。 現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，負(fù)債可以達(dá)到資本結(jié)構(gòu)最佳，實(shí)現(xiàn)公司市場價(jià)值最大。[4] 可轉(zhuǎn)換債券融資與公司的資本結(jié)構(gòu) 可轉(zhuǎn)債作為一種特殊的混合證券，雖然兼具有一般債券與股票期權(quán)的特性，然而可轉(zhuǎn)債在本質(zhì)上仍屬于企業(yè)債券的范疇，在一定程度上發(fā)揮著與一般債券相同的作用。然而，代理問題的表現(xiàn)是多方面的，股東與債權(quán)人，管理層與股東之間的代理成本更是公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。所謂的公司治理結(jié)構(gòu)是指以一系列的合約形式體現(xiàn)的，用來調(diào)節(jié)公司利益相關(guān)者之間利益關(guān)系的一整套制度安排，并且能界定公司利益相關(guān)者之間權(quán)利，利益和風(fēng)險(xiǎn)的分配。諾布尤基的研究認(rèn)為,由于可轉(zhuǎn)換債券嵌入了轉(zhuǎn)換期權(quán),可以調(diào)整企業(yè)的負(fù)債水平,所以可轉(zhuǎn)換債券可以控制管理層的機(jī)會主義,從而能夠克服過度投資和投資不足的問題。值得注意的是,在階段性融資假說中,回購條款扮演了重要的角色,它給予了管理層實(shí)施強(qiáng)制轉(zhuǎn)換的機(jī)會,從而可以減少現(xiàn)金流出和額外的融資成本。該假說認(rèn)為,可轉(zhuǎn)債的發(fā)行,有利于節(jié)約發(fā)行成本和控制過度投資問題。因此,假如存在信息不對稱,管理層會放棄股票發(fā)行,從而將導(dǎo)致投資不足。在信息不對稱時(shí),投資者會推測,代表現(xiàn)有股東利益的管理層在發(fā)行股票時(shí),將會利用信息上的優(yōu)勢,高價(jià)發(fā)行證券。該假說認(rèn)為,可轉(zhuǎn)債是由于信息不對稱問題導(dǎo)致逆向選擇成本太高而使權(quán)益融資受阻時(shí)的一種間接權(quán)益融資工具。因此,比起債券來,轉(zhuǎn)債價(jià)值受錯(cuò)誤評估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響較小。可轉(zhuǎn)債具有雙重屬性——債性與認(rèn)股期權(quán),而風(fēng)險(xiǎn)對可轉(zhuǎn)債的債券部分和認(rèn)股權(quán)證價(jià)值的影響方向是不同的,當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí),債券部分的價(jià)值將降低,認(rèn)股期權(quán)的價(jià)值將升高,反之則亦然。該假說成立的關(guān)鍵在于評估風(fēng)險(xiǎn)成本的存在。因此,當(dāng)企業(yè)有流通在外的可轉(zhuǎn)債時(shí),股東從投資項(xiàng)目上所獲得的收益將被認(rèn)股權(quán)證稀釋，這樣一來,股東投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動因?qū)p少?？赊D(zhuǎn)債之所以能解決代理問題,在于它所具有的雙重屬性——債權(quán)性與認(rèn)股期權(quán)。 Warner, 1979),邁克爾森(Mikkelson, 1981),格林(Green, 1984),以及布倫南與施瓦茲(Brennanamp。 Mecking,1976)的研究認(rèn)為,發(fā)行可轉(zhuǎn)債(而非債券)可以減少股東從債權(quán)人處掠奪利益的動因。債權(quán)人所面臨的如此問題,即被稱之為“資產(chǎn)替代”或“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”。因?yàn)槿敉顿Y成功,股東們將獲得大部分的收益。在國際學(xué)術(shù)界,就可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)問題,較有說服力的研究成果可概括為以下四大假說:資產(chǎn)替代假說、評估風(fēng)險(xiǎn)假說、后門融資假說、與階段性融資假說。然而,在有效(或弱有效)資本市場的背景下,該觀點(diǎn)顯然是站不住腳的。因此，根據(jù)這兩點(diǎn)，他們認(rèn)為“低利率籌資”和“推遲的股權(quán)溢價(jià)融資”是公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的2個(gè)主要動機(jī)。在早期，國外的一些金融學(xué)家Pilcher(1955)，Hoffmeister(1977)等人通過對美國公司的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動機(jī)進(jìn)行實(shí)證調(diào)查后，發(fā)現(xiàn)對于發(fā)行公司的管理層而言，可轉(zhuǎn)換債券的這種獨(dú)特性主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：。轉(zhuǎn)換調(diào)整條件是可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)中比較重要的保護(hù)投資者利益的條款。轉(zhuǎn)換調(diào)整條件也叫向下修正條款?；厥蹢l款是投資者向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。發(fā)行公司為避免利率下調(diào)所造成的損失和加速轉(zhuǎn)換過程，以及為了不讓可轉(zhuǎn)換債券的投資者過多地享受公司效益大幅增長所帶來的回報(bào)，通常設(shè)計(jì)贖回條款，這是保護(hù)發(fā)行公司及其原有股東的利益的一種條款。轉(zhuǎn)換價(jià)格是指債券發(fā)行時(shí)確定的將債券轉(zhuǎn)換成基準(zhǔn)股票應(yīng)付的每股價(jià)格?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換期限是指可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股份的起始日至結(jié)束日的期間。我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債的期限規(guī)定為35年。（1）債券期限?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模不僅影響企業(yè)的償債能力，而且要影響企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)，因此發(fā)行規(guī)模是可轉(zhuǎn)債一個(gè)很重要的因素。 ?？赊D(zhuǎn)債的票面利率是可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人向投資者定期的支付可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換前利息的依據(jù)。大體上來說，可轉(zhuǎn)債具有以下的基本條款：。如果發(fā)行人約定不合理，將失去對投資者的吸引力，甚至引導(dǎo)欺騙，如果不善于周全的考慮可轉(zhuǎn)債的發(fā)行約定，也會導(dǎo)致潛在的糾紛和風(fēng)險(xiǎn)。[1] 可轉(zhuǎn)換債券的主要類型及其基本要素 可轉(zhuǎn)換債券的主要類型可轉(zhuǎn)債實(shí)際是一種金融創(chuàng)新，其混合金融產(chǎn)品特性決定了其品種的多樣性，為了適合不同的發(fā)現(xiàn)者和投資者的需求，市場上也出現(xiàn)了多樣的可轉(zhuǎn)債品種。可轉(zhuǎn)債作為一種新型的投融資工具，其市場的發(fā)展和繁榮將十分有利于中國資本市場的成熟和金融風(fēng)險(xiǎn)的化解。但與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國的可轉(zhuǎn)債市場尚處于初步發(fā)展階段。2001年4月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)施辦法》，極大的促進(jìn)了可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展。 我國的可轉(zhuǎn)債市場起步較晚，發(fā)展過程也很曲折。自90年代以來，可轉(zhuǎn)債在全球市場的發(fā)展迅速，目前全球可轉(zhuǎn)債市場的市值約4600億美元左右，而且還在不斷的擴(kuò)張。 可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展歷史大體上可以分為四個(gè)階段，分別是19世紀(jì)中葉至20世紀(jì)40年代的萌芽階段；20世紀(jì)50年代至20世紀(jì)70年代的發(fā)展階段；20世紀(jì)80年代至90年代的繁榮階段；以及20世紀(jì)90年代后至今的擴(kuò)張階段。特別是近20年來，全球可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展得如火如茶。 可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展歷史簡述 可轉(zhuǎn)換債券作為一種融資手段，最早產(chǎn)生于資本市場發(fā)育程度較高的美國。如果可轉(zhuǎn)債的投資者將來形使轉(zhuǎn)換權(quán)，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為公司的股票，原先的債務(wù)會因?yàn)檗D(zhuǎn)換為股權(quán)而消失或者減少，固定償還的債務(wù)本金轉(zhuǎn)換為永久性的資本投入，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比例，改善了公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，可轉(zhuǎn)債是一種既有基本價(jià)值保障，又能獲取企業(yè)成長收益的證券?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行后，其價(jià)值主要受市場利率和股價(jià)變動的影響，但市場利率對可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值影響較小，影響可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分是股票買入期權(quán)的價(jià)值，它隨發(fā)行人股價(jià)的變動而變動，發(fā)行人股價(jià)的變動則取決于企業(yè)的業(yè)績增長和投資者對發(fā)行人的成長性預(yù)測。而且可轉(zhuǎn)換債券還有一個(gè)回售條款，給予可轉(zhuǎn)換債券的持有人在可轉(zhuǎn)債到期之前在一定條件下可以將可轉(zhuǎn)換債券回售給發(fā)行人以保障投資者的保底本息收益。正是由于可轉(zhuǎn)換債券具有債權(quán)與股權(quán)的雙重屬性，可轉(zhuǎn)換債券與普通的股票和債券相比有其獨(dú)有的特點(diǎn)和優(yōu)勢： 與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換債券的利率相對較低，但與股票的投資風(fēng)險(xiǎn)相比，可轉(zhuǎn)換債券的投資者有基本的本金和收益，基本沒有本金損失的風(fēng)險(xiǎn)，因此其風(fēng)險(xiǎn)程度介于股票和債券之間。這里要注意的就是可轉(zhuǎn)換債券的持有人有行使轉(zhuǎn)換的權(quán)利，但無義務(wù)，也就是其轉(zhuǎn)換權(quán)的行使與否在于持有人。 從其定義上看，可轉(zhuǎn)換債券首先是一種公司債券，具有債權(quán)性。第一章 可轉(zhuǎn)換債券概述 可轉(zhuǎn)換債券的定義及特點(diǎn) 可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，賦予其持有人在一定時(shí)間內(nèi)依照約定條件將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量股票（絕大多數(shù)情況下是發(fā)行公司股票）權(quán)力的公司債券?？赊D(zhuǎn)換債券屬于一種可轉(zhuǎn)換證券，是一種介于股票和債券之間的混合型金融工具，其持有人可以在規(guī)定的期限內(nèi)，按照既定的轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換為相應(yīng)公司的股票。因?yàn)樵诳赊D(zhuǎn)換債券的持有人形使轉(zhuǎn)換權(quán)利之前，公司必須按時(shí)的按照票面利率支付相應(yīng)的利息，如果可轉(zhuǎn)換債券到期其持有人仍然不原行使轉(zhuǎn)換權(quán)，則其發(fā)行公司必須全額償還本金。另外，可轉(zhuǎn)換債券還具有期權(quán)性，這主要體現(xiàn)在可轉(zhuǎn)換債券的投資者有在規(guī)定的期限內(nèi)行使轉(zhuǎn)換權(quán)，將其轉(zhuǎn)換為既定股票的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行后，若發(fā)行公司業(yè)績良好，其股票價(jià)格就會上漲，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券就擁有一個(gè)看漲期權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券會相應(yīng)的升值，使可轉(zhuǎn)債的投資者受益，這是單純的公司債券投資者沒法獲得的。33 / 31 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值是由其作為普通債券的純債價(jià)值和可轉(zhuǎn)換為股票的買入期權(quán)價(jià)值構(gòu)成的。因此，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格會與發(fā)行人股票的價(jià)格同步上漲，但可轉(zhuǎn)債的價(jià)格卻不會隨著發(fā)行人股票的價(jià)格下降而下跌，抗跌性要強(qiáng)于股票。可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的利率一般低于普通債券，因此企業(yè)的資金使用成本低，籌集一定的資金所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較小。另外，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的成本一般比發(fā)行股票的成本低，并且日后通常只是逐步的轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)，慢慢的稀釋公司的股本，舒緩了公司股本短期內(nèi)急劇擴(kuò)張的壓力。1843年，美國的New York Erie鐵道公司發(fā)行了全世界第一例可轉(zhuǎn)換債券，之后一百多年里，由于可轉(zhuǎn)換債券具有籌資和避險(xiǎn)的雙重功能，比單純的籌資工具和避險(xiǎn)工具更有優(yōu)勢，因而受到各類融資企業(yè)和投資者的青睞。許多著名的大公司，如摩托羅拉、福特公司、三菱銀行、東京銀行等，都發(fā)行了大量的可轉(zhuǎn)換公司債券。 從歷史上來看，日本、美國、法國和英國是可轉(zhuǎn)換債券市場上的主要發(fā)行國。可轉(zhuǎn)債發(fā)展到現(xiàn)在，基本形成了兩大市場，即美國可轉(zhuǎn)債市場和歐洲可轉(zhuǎn)債市場。1992年，我國深圳寶安集團(tuán)在國內(nèi)證券市場發(fā)行了我國第一支可轉(zhuǎn)換債券，1993年11月中紡機(jī)B股在瑞士發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，此后國內(nèi)許多公司相繼在國際資本市場發(fā)行了可轉(zhuǎn)債。2001年，已有近60家公司提出發(fā)行可轉(zhuǎn)債總量超過400億元的預(yù)案。另外，中國的資本市場一直存在著股權(quán)融資比例過高，投資品種匱乏等問題需要盡快的推出債券類與權(quán)證類的金融產(chǎn)品并完善相關(guān)交易市場。隨著中國資本市場的進(jìn)一步的開放，可轉(zhuǎn)換債券在中國必將有更大的發(fā)展。下表列出了主要的幾種可轉(zhuǎn)債及其主要特征：表11 可轉(zhuǎn)換債券的主要類型可轉(zhuǎn)債種類特征高票息或高溢價(jià)可