【正文】 研究方法 5第2章 并購的理論概述 6 并購的相關(guān)概念 6 7 7 效率理論 7 委托代理和管理主義理論 8 信息假說及信號理論 8 市場權(quán)力假說 9第3章 上市公司并購績效評價設(shè)計 10 評價指標(biāo)的選取 10 盈利能力方面 10 償債能力方面 10 成長能力方面 11 評價指標(biāo)含義 11 評價方法的選取 12 財務(wù)指標(biāo)法 12 因子分析法 13第四章 我國上市公司并購績效實證分析 17 樣本選取及數(shù)據(jù)來源 17 17 17 實證分析過程 17 主成分與因子分析中指標(biāo)同趨勢化 17 因子分析適宜性判斷 18 公共因子數(shù)的確定 18 變量共同度分析 20 綜合績效得分模型的確定 20 并購前后總體績效情況分析 24 并購公司第一類績效差值分析 24 并購公司第二類績效差值分析 25第五章 結(jié)論及建議 27 研究結(jié)論 27 提出建議 28附表 30參考文獻 41致謝 43第1章 緒 論 選題背景和研究意義 選題背景企業(yè)并購在資本市場中是一個永恒的話題。世界并購史至今己經(jīng)歷了100多個年頭，其間經(jīng)歷了五個發(fā)展階段，并購第一階段在19世紀(jì)末開始以橫向并購為特征進行并購，是資本主義經(jīng)過資本原始積累后從自由競爭向壟斷過渡的階段，來滿足工業(yè)化初期對擴大規(guī)模經(jīng)濟的需要。并購第五階段開始于20世紀(jì)90年代新經(jīng)濟崛起時代，這一階段的主要特征是世界經(jīng)濟的高度融合，跨國并購。根據(jù)著名市場數(shù)據(jù)調(diào)查公司DEALOGIC統(tǒng)計，2006年我國的并購交易總額已經(jīng)達到700億美元。1993年9月30日，上海證券交易所宣布延中實業(yè)股票停牌，同時深圳寶安集團上海公司發(fā)布公告，稱該公司擁有延中發(fā)行在外5%的股票寶延風(fēng)波就此拉開了中國上市公司收購的序幕。自2001年起 ，中國并購重組市場發(fā)生了法天腹地的變化，隨著政府相關(guān)部門加強監(jiān)管，越來越多的以提高股價為目的的并購重組暴露出問題，受到各方的批評和譴責(zé)。2002年5上市公司收購管理辦法6頒布以后，并購事件在中國的證券市場上變得層出不窮，不僅在數(shù)量上超過了2002，而且并購規(guī)模也變得越來越龐大。本文擬用會計研究方法衡量并檢驗上市公司并購績效并研究作為并購主體的上市公司的績效在并購后是否得到改善，并提出合理的建議。我國公司要想在國際競爭如此激烈的情形下占據(jù)一席之地必須克服重重困難，在這個并購浪潮當(dāng)中找到自己的位置，抓住一切機遇來提高企業(yè)自身績效，令自己在眾多企業(yè)中脫穎而出。 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 國外研究現(xiàn)狀Meeks(1977)對19641972年間在英國發(fā)生的233起并購案例進行了研究，發(fā)現(xiàn)收購公司的總資產(chǎn)收益率在并購后的五年內(nèi)成遞減趨勢，并切最后一年達到最低?？傮w來說，并購活動降低了收購公司的盈利水平[1]。Ravenseraft和Seherer(2010)對2006年到2009年間的471項并購交易的研究表明:收購公司的利潤并購后比原來降低了1%到2%，公司的績效總體降低了[3]。Manson、Stark和Thomas(1994)對發(fā)生在19851987年間英國的38起并購事件選取了收購公司并購前后5年的中期營運現(xiàn)金流量實際值和預(yù)期值兩項指標(biāo)，并采用會計研究法進行了詳細研究，通過對比分析發(fā)現(xiàn):并購活動增加了并購公司的營運現(xiàn)金流量，而且現(xiàn)金流量的增加與收購期間兩家公司總體的超額收益正相關(guān)[5]。King等(2004)則在Datta等(1992)基礎(chǔ)上對己發(fā)表的93篇實證研究成果進行分析，進一步考察了并購的支付方式、并購雙方的行業(yè)相關(guān)度、收購公司是否多元化以及管理者的并購經(jīng)驗四個因素對并購后價值創(chuàng)造的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這四個因素并不能有效解釋并購價值創(chuàng)造，可能存在其他更有影響力的因素，因此，他們指出需要發(fā)展其他的理論與方法去解釋并購中的價值創(chuàng)造[7]。Datta等(2011)對已發(fā)表的41篇關(guān)于并購價值創(chuàng)造的實證研究成果進行了分析，考察影響收購公司股東財富創(chuàng)造的四個主要因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購時存在競爭者采用股票支付對價以及混合并購與收購公司的股東財富創(chuàng)造均顯著負相關(guān)，但是，他們發(fā)現(xiàn)以上四個主要影響因素僅能部分解釋并購的價值創(chuàng)造，因此可能還需在模型中添加其他一些因素進行解釋[9]。并購時存在多個競價者并且需要支付高溢價的并購顯著負向影響收購公司的績效，而并購方式和行業(yè)相關(guān)性因素對收購公司的經(jīng)營績效沒有顯著影響[10]。 國內(nèi)研究現(xiàn)狀李善民、 曾昭灶、 王彩萍、 朱滔、和陳玉罡（2004）以 1 999~ 2 0 0 1年發(fā)生兼并收購的 84家中國 A股上市公司為樣本 ，以經(jīng)營現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率來衡量和檢驗上市公司并購后的績效 ，采用多元回歸方法分析和檢驗影響并購績效的有關(guān)因素[12]。 朱寶憲和王怡凱(2002)以1998年滬、深兩市實施并購的67家上市公司為樣本，選取公司凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率指標(biāo)，對樣本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前后公司經(jīng)營績效進行了比較分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，業(yè)績差的公司為了獲得上市地位，因而更愿意出讓控股權(quán)，戰(zhàn)略性并購因其具有市場化在并購后的主營業(yè)務(wù)盈利能力得到明顯增強，有償并購的效果也是不錯的[14]。事件研究法的研究結(jié)果表明:并購后收購公司的累積超常收益顯著不為零，這說明并購事件是有積極作用的[15]。%，即對收購公司的價值卻產(chǎn)生了一定的負面影響。第一章是緒論以及文獻綜述 介紹本課題的選題背景、研究意義、研究內(nèi)容及方法的說明。第二章簡單的介紹了上市公司并購的理論基礎(chǔ)，包括并購的概念及類型和公司并購的動因理論，包括效率理論、委托代理和管理主義理論、信息假說及信號理論以及市場權(quán)利假說。選取樣本和評價指標(biāo)。第五章對結(jié)論進行總結(jié)，并提出合理的建議。本文主要運用實證分析的方法，和其他的表達方法其包括表格、圖形及數(shù)理模型。首先查閱國內(nèi)外有關(guān)上市公司并購績效評價的相關(guān)文獻，了解了其研究內(nèi)容、研究手段及方法。運用因子分析法，以及財務(wù)指標(biāo)法等方法對上市公司并購績效進行實證分析。Acquisition，縮寫為Mamp。這些不同有可能是由所處的時期不同，所處的地域文化制度不同，以及研究者個人的因素所造成的。在我國的《關(guān)干企業(yè)兼并的暫行辦法》中對企業(yè)兼并的形式作了如下規(guī)定:1）承擔(dān)債務(wù)式，即在資產(chǎn)與債務(wù)等價的情況下，兼并方以承擔(dān)被兼并方債務(wù)為條件接收其資本。3）吸收股份式，即被兼并企業(yè)的所有者將被兼并企業(yè)的凈資產(chǎn)[16] ?！笔召徔梢苑譃橘Y產(chǎn)收購和股份收購。股份收購是指買方企業(yè)直接或間接購買賣方企業(yè)的部分或全部股票，并根據(jù)持股比例與其他股東共同承擔(dān)賣方企業(yè)的所有權(quán)利和義務(wù)。但從廣義的角度來看，兩者卻沒有本質(zhì)的差別:兼并直接使目標(biāo)公司的資產(chǎn)處于兼并方的控制之下，收購使法人財產(chǎn)受收購方的控制，即都是公司整體或部分資產(chǎn)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。由于現(xiàn)有的法律法規(guī)對并購還沒有統(tǒng)一的定義，所以本文所指的并購既包括整體公司的買賣，也包括公司部分資產(chǎn)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。效率理論有許多不同的理論分支，但其基本理論要點是：并購能使企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同三種效應(yīng)。如果目標(biāo)企業(yè)的管理層的管理效率不高，通過并購可以提高其經(jīng)營管理效率，取得管理協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同理論認(rèn)為，企業(yè)并購的發(fā)生是基于對生產(chǎn)規(guī)模最優(yōu)的追求，通過并購一些產(chǎn)品或工藝相同的企業(yè)，并購企業(yè)能夠迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模，降低產(chǎn)品的成本，取得產(chǎn)品成本上的優(yōu)勢，從而提高市場占有率，更加有效的控制市場，有時甚至能控制大部分市場。他們認(rèn)為，在股份公司管理權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，公司股東與管理層存在著目標(biāo)的沖突。對股東來講，他所放棄的利益就是管理者所得的收益，這種被放棄的利益也就是股東支付給管理者的享受成本。因此，管理者和股東的主要矛盾就是管理者希望在增加股東財富的同時，能更多的增加享受成本；而股東則希望以較小的成本支出帶來更多的股東財富。Fama(1983)提出，在股東不能有效監(jiān)督管理者的情況下，將企業(yè)的決策管理(提議和執(zhí)行)與決策控制(批準(zhǔn)和監(jiān)督)分開，能夠有效控制管理者背離股東財富最大化的行為，當(dāng)產(chǎn)生會影響股東財富的問題時，企業(yè)決策權(quán)管理權(quán)和決策控制權(quán)的分離，可以降低代理成本。[17] 信息假說及信號理論信息假說認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)公司被收購時，資本市場將重新對該公司的價值作出評估。信號理論是信息假說的一個重要變形。信號的發(fā)布可以以多種方式包含在收購與兼并活動中。當(dāng)一個競價企業(yè)用普通股來過買其他企業(yè)時，可能會被目標(biāo)企業(yè)或市場當(dāng)作其股票價值被高估的信號。 市場權(quán)力假說該假說將企業(yè)并購的動因歸結(jié)為并購能夠提高市場占有率。市場占有率的提高并不意味著規(guī)模效益的達成，其真正含義是相對于同行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)擴大本企業(yè)的規(guī)模?！皦艛嗬麧櫦僬f”是“市場權(quán)力假說”的延伸。首先，行業(yè)寡頭之間的兼并可以形成市場壟斷的格局，壟斷可以使公司產(chǎn)品定價高于獲得正常利潤的水平。無論壟斷利潤的獲得還是低成本優(yōu)勢的獲得，都有助于公司經(jīng)營績效的改善。例如，美國 1984 年頒布了新的兼并重組準(zhǔn)則，對因并購而導(dǎo)致的行業(yè)內(nèi)過度集中的現(xiàn)象進行監(jiān)控。上市公司有很多目標(biāo)，例如改善工作環(huán)境、提高市場份額、保證產(chǎn)品質(zhì)量和信譽等，但最終的目標(biāo)是增加利潤。例如，通過混合并購進入一個全新的行業(yè)，是為了追求該行業(yè)的高額利潤甚或壟斷利潤；通過并購來獲得一些稀缺資源，是為了爭取上市公司發(fā)展的空間或壟斷某一專有技術(shù)以獲得壟斷利潤；通過橫向和縱向并購，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的重新整合，同樣也是為了降低交易成本，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，當(dāng)然這也會增加企業(yè)利潤。本文選取了總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入利潤率、每股收益這四個指標(biāo)來反映上市公司的盈利能力。所以上市公司要想長期發(fā)展，就必須有足夠的償債能力。從短期來看，上市公司都需要保持一定的資金流動性，以備清償?shù)狡趥鶆?wù)。對并購公司來說，不同的并購方式會對他們的償債能力產(chǎn)生不同程度的影響。承擔(dān)債務(wù)式并購，雖然收購方不支出現(xiàn)金，但如果承擔(dān)被并購方的債務(wù)，同樣會影響并購方上市公司的償債能力。本文反映上市公司的長期償債能力采用了資產(chǎn)負債率這個指標(biāo)，反映上市公司的短期償債能力采用了速動比率這個指標(biāo)。上市公司成長性是對于上市公司特定時期內(nèi)業(yè)績發(fā)展、變化的狀態(tài)的描述。成長性好的上市公司在總資產(chǎn)擴張能力和股本擴張能力兩方面都比較強，隨著總資產(chǎn)擴張，成長性良好的上市公司的盈利也會相應(yīng)的甚至成倍的增長。 評價指標(biāo)含義反映上市公司狀況的財務(wù)指標(biāo)見表31，如下：表 31 反映上市公司經(jīng)營狀況的財務(wù)指標(biāo)類型編號指標(biāo)名稱計算公式盈利能力償債能力X1凈資產(chǎn)收益率本期凈利潤/平均股東權(quán)益X2每股收益本期凈利潤/期末普通股總數(shù)X3營業(yè)收入利潤率本期營業(yè)利潤/本期營業(yè)收入X4X5總資產(chǎn)報酬率速動比率本期凈利潤/本期資產(chǎn)總額期末速動資產(chǎn)/期末流動負債X6資產(chǎn)負債率期末負債/期末總資產(chǎn)成長能力X7凈利潤增長率（本期凈利潤上期凈利潤）/上期凈利潤X8營業(yè)收入增長率（本期營業(yè)收入上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入 評價方法的選取 財務(wù)指標(biāo)法股票市場事件研究法并購績效主體模型是以股價的變動為基礎(chǔ)的，中國當(dāng)前資本市場的基本情況不適合使用股票事件研究法，原因主要有：一是我國的資本市場發(fā)展同發(fā)達國家有一定差距，不能直接套用在其資本市場中適用的一些方法。二是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即上市公司股權(quán)分為非流通股和流通股，大部分國有股和法人股不能上市流通，流通股的市值不能代替全部股票的價值；基于股價變動的評價方法本身也有局限性，特別是用異常收益法衡量上市公司并購績效仍存在缺點。第二，收益率計算不加挑選、事件的選擇沒有一致的標(biāo)準(zhǔn)以及選擇統(tǒng)計量沒有考慮樣本的特點，不能全方位的反映上市公司的并購績效。本文采用財務(wù)指標(biāo)法，分析 2011 年上市公司進行并購的績效情況，通過上市公司并購前一年，并購當(dāng)年，并購后一年，并購后二年的績效變化情況進行比較分析。本文采用主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、資產(chǎn)負債率、速動比率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率和每股現(xiàn)金流量凈額等 8 個指標(biāo)來評價我國上市公司并購績效水平。其原理是從眾指標(biāo)中找出共同因子來替代，并以每個因子的貢獻率與因子得分的積構(gòu)成綜合指標(biāo)[20]。其基本特點是：因子變量的數(shù)量遠少于原有的指標(biāo)變量的數(shù)量，因而對因子變量的分析能夠減少分析中的工作量；因子變量不是對原始變量的取舍，而是根據(jù)原始變量的信息進行重新組構(gòu)，它能夠反映原始變量大部分的信息；因子變量之間不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系，對變量的分析比較方便，但原始部分變量之間多存在較為顯著的相關(guān)關(guān)系；因子變量具有命名解釋性，即該變量是對某些原始變量信息的綜合反映。顯然，在一個低維空間解釋系統(tǒng)要比在高維系統(tǒng)容易的多[21]。進行因子分析首先必須計算變量間的相關(guān)系數(shù)，如果正交則不能進行因子分析，一般來說，如果變量間的相關(guān)系數(shù)在 以上，并且不正交，則比較適合進行因子分析，接著進行 KMO 和 Bartlett 檢驗，進一步確定是否適合因子分析，如果 KMO 檢驗值越接近 1，則越適合進行因子分析；第二，將原始數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理；第三，選取共同因子，并決定所要保留的因子數(shù)目。完成旋轉(zhuǎn)后，應(yīng)根據(jù)各變量在因子的結(jié)構(gòu)負荷量，解釋變量與因子間的關(guān)系。（2）計算相關(guān)系數(shù)矩陣，如果相關(guān)系數(shù)矩陣在進行統(tǒng)計檢驗時，大部分相關(guān)系數(shù)均小于 且未通過檢驗，則這些原始變量就不太適合進行因子分析。相關(guān)系數(shù)矩陣為： R= （33）式中rij=（3）計算特征值和方差貢獻率，設(shè)量指標(biāo)(主成分)，則其線性組合為：通過坐標(biāo)變換，將原有變量作線性變化，轉(zhuǎn)換為另外一組不相關(guān)的變量Zi (主成分)。則新變量指標(biāo)Z1，Z2，…別稱為原變量指標(biāo)的第一，第二，…主成分。主成分分析實質(zhì)就是確定原來變量Xj( j=1，2，…，p )在各主成分Zi（i=1，2，…，m）上的荷載lij。則特征值即為公共因子Zj的方差貢獻，則方差貢獻率為： ，i=1，2，…，p （35）累積方差貢獻率為： ，i=1