【正文】 石油化工股份有限公司進(jìn)行大規(guī)模的內(nèi)部重組，亦是通過國有股無償劃轉(zhuǎn)方式入主中國鳳凰、揚子石化等數(shù)十家上市公司。從市場表現(xiàn)來看，目前主要有七種收購價款支付方式，包括現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付、混合支付、零成本收購、股權(quán)支付和股權(quán)劃撥。股權(quán)比例集中是目前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大特征，因此以獲取控股權(quán)為目的的股權(quán)收購交易額動輒需要幾千萬甚至幾億，資產(chǎn)收購?fù)瑯邮遣环频慕灰最~，這加大了收購的風(fēng)險和難度，很多收購者很難一下子拿出數(shù)千萬元甚至數(shù)億元現(xiàn)金，不得不望而卻步?？梢?，國有上市公司再融資需求導(dǎo)致的政府推動是協(xié)議收購成為主流的第三個原因。在政府的推動下，僅10月一個月就有8家上海本地上市公司發(fā)生了并購事件，當(dāng)年524家上市公司中，企業(yè)并購和資產(chǎn)重組達(dá)60多起，約占上市公司總數(shù)的15%。3. 政府推動是協(xié)議收購成為主流的第三個原因1996年，上海市政府明確提出要改造上市公司，并提出了一批“殼”公司名單。根據(jù)《公司法》規(guī)定，連續(xù)三年虧損的上市公司將被取消上市資格。這使大批業(yè)績相對較差的上市公司失去了再度融資的資格。可見我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)——非流通國有股的控股地位，是協(xié)議收購成為主流的首要原因?！盎咐狻敝亟M對以后類似市場運作模式發(fā)揮了舉足輕重的影響，第一次從實踐上打破了國有股及法人股不能流通的認(rèn)識誤區(qū)，為其后的一系列重組案開辟了道路、提供了經(jīng)驗，成為相當(dāng)多一部分受額度控制不能上市的企業(yè)，通過收購國有股、法人股間接上市的一條可行思路。“恒棱事件”中證監(jiān)會對收購方要約收購義務(wù)的豁免和國資委首開國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的批準(zhǔn)都體現(xiàn)了政府對并購重組的態(tài)度，是中國上市公司從自行并購到政府大力推動的開始，催生了中國股市挖掘不盡的題材板塊———資產(chǎn)重組。1994年4月28日，棱光實業(yè)原第一大股東上海建材（集團(tuán)）總公司與恒通集團(tuán)股份有限公司（“恒通集團(tuán)”）簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，％的股權(quán)，成為棱光實業(yè)第一大股東。transaction)是指收購方在證券市場之外與目標(biāo)公司的股東（主要是大股東）在股票價格、股票數(shù)量等方面進(jìn)行協(xié)商，購買目標(biāo)公司股份的行為。圖2－1－1：二級市場場內(nèi)收購模式操作示意圖二級市場購買收購方二級市場全流通股東 二級市場出售多數(shù)控股比例100％目標(biāo)公司目標(biāo)公司二、協(xié)議收購模式——中國目前上市公司并購重組的主流模式協(xié)議收購(privately這也是迄今為至，中國證券市場發(fā)生的二級市場場內(nèi)收購基本上局限于上述五支股權(quán)結(jié)構(gòu)十分特殊的三無概念股的原因。 所以，三無概念股易于成為急欲取得上市公司控制權(quán)的機(jī)構(gòu)以及QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）在二級市場收購的重要目標(biāo)。而且三無概念股股權(quán)分散，易于控股，這就極大地降低了收購成本。2001年5月11日，裕興下屬的兩家公司聯(lián)合另外四家公司舉牌方正科技，%的股份，引發(fā)“方正科技股權(quán)之爭”，2001年6月28日，“方正科技股權(quán)之爭” 塵埃落定，裕興退出，方正集團(tuán)取得了股權(quán)之爭的勝利。如萬科收購上海申華，深圳無極收購飛躍音響，君安證券收購上海申華，天津大港收購愛使股份，甚至是一支股票被多次收購，如延中實業(yè)。自“寶延事件”后，滬市幾支股權(quán)結(jié)構(gòu)十分特殊的三無概念股 即無國有股、無法人股和無內(nèi)部職工股，目前中國這類股票僅有延中實業(yè)（現(xiàn)方正科技）、申華控股、愛使股份、飛樂音響、ST興業(yè)五支。上市公司控股權(quán)市場則是促使公司法人治理結(jié)構(gòu)完善和降低股東和管理層之間“委托－代理”風(fēng)險的外在機(jī)制，因為如果公司的法人治理結(jié)構(gòu)不完善和公司管理層未盡股東利益最大化的信托責(zé)任，致使公司價值降低，則加大了公司在二級市場被并購重組的可能性，一旦公司被并購，則一般要更換管理層?！皩氀邮录遍_中國證券市場并購重組之先河，創(chuàng)造了通過二級市場收購上市公司發(fā)行在外的股票獲得控股權(quán)從而入主上市公司的并購重組模式。該案例的收購方深圳寶安集團(tuán)為1991年6月在深交所上市的一家公司，目標(biāo)公司為上海延中實業(yè)股份有限公司（現(xiàn)更名為方正科技集團(tuán)股份有限公司，股票代碼600601）。1993年9月發(fā)生的中國證券市場第一例并購重組事件——“寶延事件” 采用的就是二級市場收購模式。在法定模式的框架中不斷創(chuàng)新，一些創(chuàng)新經(jīng)過積累又被法定模式吸收，是各國并購重組立法和實踐之間相互關(guān)系的一大特色和并購重組制度變遷的具體體現(xiàn)，我國證券市場的并購重組也生動地詮釋了二者的互動關(guān)系和并購重組的制度變遷。需要說明的是，本文關(guān)于模式的分類之所以沒有采用戰(zhàn)略并購和財務(wù)并購（投機(jī)性并購）的分類而采用法律的分類，原因在于前者側(cè)重于描述并購重組的靜態(tài)結(jié)果，而后者側(cè)重于描述并購重組的動態(tài)過程，本文作為反映并購重組實踐和理論發(fā)展的研究，應(yīng)以采納后者的分類為佳。因此，本文關(guān)于中國上市公司并購重組三種基本模式之說實際上是狹義上的并購重組——“上市公司收購”的法定模式。從廣義上講，并購重組既包括《證券法》和《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定的“上市公司收購”，也包括《公司法》中規(guī)定的上市公司的合并分立。71 / 42第二章 中國上市公司并購重組的模式研究第一節(jié) 中國上市公司并購重組的模式創(chuàng)新關(guān)于并購重組的模式，從國家立法層面考察，我國《證券法》第78條規(guī)定了兩種模式，即 “上市公司收購可以采取要約收購和協(xié)議收購的方式”，《上市公司收購管理辦法》第3條則拓展為三種模式即 “收購人可以通過協(xié)議收購、要約收購或者證券交易所的集中競價交易方式進(jìn)行上市公司收購，獲得對一個上市公司的實際控制權(quán)”，因此，我國目前法定的并購重組模式包括協(xié)議收購、要約收購和集中競價交易三種。 從用語上分析，并購重組都是法律用語，它們有時被各自單獨使用，有時又被結(jié)合使用，但相關(guān)法律法規(guī)都沒有對其內(nèi)涵和外延做出明確界定。我國《公司法》第七章關(guān)于公司合并（包括新設(shè)合并和吸收合并）和分立的規(guī)定當(dāng)然也適用于上市公司之間的合并和分立，但是《公司法》規(guī)定的“上市公司合并分立”與《證券法》和《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定的“上市公司收購”顯然沒有根據(jù)同一標(biāo)準(zhǔn)對上市公司并購重組的模式做出分類。同時，為了全面反映中國上市公司并購重組實踐的發(fā)展，本章在第四部分，討論了整體上市模式，作為整體上市模式的典型案例，TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊實際上是我國《公司法》意義上的上市公司吸收合并，也屬于本文所界定的廣義上的上市公司并購重組。 從實踐發(fā)展的層面考察，每一個并購重組案例的發(fā)生，既是對法定模式的實踐，更是對法定模式的豐富和深化。一、二級市場收購模式——中國上市公司并購重組的啟動我國立法規(guī)定的集中競價交易收購，國外稱之為公開市場收購（Open Market Purchases）或二級市場收購，指收購方從二級市場上收購目標(biāo)公司的股份，因此公開市場收購模式又稱為公眾流通股轉(zhuǎn)讓模式或二級市場場內(nèi)收購模式。“寶延事件”以及由此引發(fā)的討論，對于我國企業(yè)通過市場調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、加快企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換和完善證券市場法規(guī)體系的建設(shè)都產(chǎn)生了積極的影響。自1993年9月30日深圳寶安集團(tuán)上海分公司公告稱本公司于本日已擁有延中實業(yè)股份有限公司發(fā)行在外的普通股的5％以上的股份開始，％的股份為第一大股東，到1993年10月26日國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會公布調(diào)查結(jié)果和處理決定宣布深圳寶安集團(tuán)上海分公司所獲上海延中實業(yè)股份有限公司股權(quán)有效，歷時不到一個月。同時，“寶延事件”演繹了企業(yè)控制權(quán)在股票交易和流通中轉(zhuǎn)移的生動實踐，中國上市公司的并購重組和控股權(quán)市場自此啟動。因此，二級市場場內(nèi)收購和上市公司控股權(quán)市場的出現(xiàn)，標(biāo)志著我國企業(yè)兼并開始走向市場化，為企業(yè)產(chǎn)權(quán)貨幣化、證券化以及社會資源在合理流動中謀求高效組合提供了良好的條件；“寶延事件”雖然未發(fā)展到全面收購，但開始使上市公司認(rèn)識到，股市不僅是融資的渠道，同時也具有資源重新配置的功能和促使上市公司改善治理結(jié)構(gòu)的功能，這就迫使企業(yè)決不能將股份制改造、發(fā)行上市僅僅當(dāng)作籌集資金的舉措，而要花大力氣進(jìn)行經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換，學(xué)會在市場競爭中求得發(fā)展壯大。， 都曾經(jīng)發(fā)生過并購事件。 1993年10月寶安公司控股延中實業(yè)之后，1998年5月11日到1998年9月25日，北大關(guān)聯(lián)公司完成對延中實業(yè)的收購，并將公司更名為“上海方正延中科技股份有限公司”。 可見二級市場場內(nèi)收購和目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系，原因在于三無概念股的股本全流通，收購方無須經(jīng)過各種審批手續(xù)和程序，不存在任何法律法規(guī)上的障礙，只要愿意，直接在二級市場上收購便可。 除飛樂音響外，其余四家公司控股股東的股份均未超過20％。而非三無概念股公司國家控股比例大多高達(dá)60％以上，通過二級市場收購取得控股權(quán)并不可能。隨著上市公司非流通股的逐步稀釋，第一大股東股權(quán)比例低于30％的非三無概念股也易于發(fā)生二級市場收購事件，新近發(fā)生的南京新百新二級市場收購行為既是如此，這是一個值得注意的發(fā)展趨勢。negotiated珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)恒通置業(yè)股份有限公司（后更名為恒通集團(tuán)股份有限公司）并購上海棱光實業(yè)股份有限公司（“棱光實業(yè)”）及其關(guān)聯(lián)交易案（“恒棱事件”）首開國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的先河。這是中國證券市場上第一個獲豁免全面要約收購義務(wù)，第一例開創(chuàng)中國證券市場國家股大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓之先河，也是第一例典型的財務(wù)購并案例。圖2－1－2：協(xié)議收購模式操作示意圖場外協(xié)議購買收購方原控股股東場外協(xié)議出讓多數(shù)控股比例％多數(shù)控股比例 目標(biāo)公司目標(biāo)公司（注釋：實線表示收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)控制關(guān)系、虛線表示收購?fù)瓿汕暗墓蓹?quán)控制關(guān)系）協(xié)議收購是目前我國證券市場并購重組的主流模式，究其原因有以下幾個：1. 我國目前上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是協(xié)議收購成為主流的首要原因“桓棱事件”寫下了中國證券市場重組史上兩個第一的紀(jì)錄，即第一例國有股轉(zhuǎn)讓，第一例完整意義上的買殼上市。由于我國目前絕大多數(shù)上市公司由非流通的國有股控股，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式一開，國有股、法人股轉(zhuǎn)讓的控股權(quán)轉(zhuǎn)移重組逐步成為我國證券市場并購重組的主流模式。2. 再融資需求是協(xié)議收購模式成為主流的第二個原因1993年4月頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》及其后出臺的《關(guān)于執(zhí)行〈公司法〉規(guī)范上市公司配股的通知》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》等法規(guī)中對上市公司再融資的基本條件做出了規(guī)定，即連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10％。到1995年和1996年，虧損上市公司大量出現(xiàn)，其中有一部分已連續(xù)兩年虧損。如何保住上市公司的配股資格，如何避免被摘牌的命運，保住上市公司這個珍貴的資源呢？這是擺在許多上市公司控股股東和各地政府面前的一個難題，而并購重組則是能夠解決這一難題的有效途徑。1996年，上海市政府做出了以上市公司資產(chǎn)重組為龍頭，帶動全市的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組的決定。1997年眾城實業(yè)、聯(lián)合實業(yè)、鋼運股份的重組也是上海市政府推進(jìn)上市公司重組政策的體現(xiàn)。4. 協(xié)議并購模式的深化創(chuàng)新——特別是“買殼上市”的出現(xiàn)則是協(xié)議收購保持主流地位的持續(xù)推動力(1) 協(xié)議收購模式深化創(chuàng)新之一表現(xiàn)為收購價款支付方式的創(chuàng)新。收購價款支付方式的創(chuàng)新降低了收購的風(fēng)險和難度，從而加大了收購發(fā)生的概率。1997年3月，上海市國資委批準(zhǔn)廣電股份和真空電子的國有股股權(quán)由上海儀電控股（集團(tuán)）公司劃轉(zhuǎn)給上海廣電（集團(tuán)）有限公司，首開國有股劃轉(zhuǎn)的先河。無償劃撥的方式適用于股權(quán)收購中收購方和出讓方同屬于一地政府或大型企業(yè)集團(tuán)的國有企業(yè)，無償劃撥方式的出現(xiàn)促進(jìn)了國有企業(yè)集團(tuán)和地方國有企業(yè)的戰(zhàn)略重組，其特點在于政府行為處于主導(dǎo)地位。我國證券市場首家以整體資產(chǎn)置換方式進(jìn)行資產(chǎn)重組的是1997年上海交運集團(tuán)公司（控股股東）置換上海鋼鐵運輸股份有限公司（現(xiàn)更名為上海交運股份有限公司）資產(chǎn)；部分資產(chǎn)置換具有代表性的案例是1998年6月申達(dá)集團(tuán)（控股股東）置換上海申達(dá)股份有限公司資產(chǎn)和冠生園集團(tuán)（控股股東）置換上海豐華圓珠資產(chǎn)。圖2－1－4：資產(chǎn)置換模式操作示意圖優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置出和置入劣質(zhì)資產(chǎn)置出和置入目標(biāo)公司控股股東 股權(quán)支付是將收購方所擁有的另外一家公司的股權(quán)作價后作為收購價款向出讓方予以支付的一種方式，股權(quán)支付既適用于股權(quán)收購，也適用于資產(chǎn)收購，對于股權(quán)收購而言股權(quán)支付實際上是一種換股操作。債權(quán)支付、零成本收購和混合支付既適用于股權(quán)收購，也適用于資產(chǎn)收購。圖2－1－5：股權(quán)支付模式操作示意圖場外協(xié)議購買收購方原控股股東場外協(xié)議出讓多數(shù)控股比例％多數(shù)控股比例目標(biāo)公司目標(biāo)公司收購?fù)瓿汕笆召復(fù)瓿珊蠊続（注釋：實線表示收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)控制關(guān)系、虛線表示收購?fù)瓿汕暗墓蓹?quán)控制關(guān)系）(2) 協(xié)議并購模式深化創(chuàng)新之二表現(xiàn)為將股權(quán)收購與資產(chǎn)置換等其他資本運營模式的創(chuàng)造性結(jié)合。綜合使用往往適用于并購重組交易中交易方較多的情形。2000年2月中國石油化工集團(tuán)公司獨家發(fā)起設(shè)立中國石油化工股份有限公司，后者于2000年10月18日、19日分別在香港、紐約、倫敦三地交易所成功發(fā)行上市，于2001年7月16日在上海證券交易所成功發(fā)行上市。目前中國石油化工股份有限公司的子上市公司中國石化湖北興化股份有限公司已經(jīng)完成并購重組。惟因為如此，政府主導(dǎo)的概念開始淡化，“殼資源”的市場價值才得以顯示。結(jié)合模式還體現(xiàn)了對交易各方利益保障和風(fēng)險控制的價值，從示意圖可以看出，對于收購方來說，其實際動用的資金僅僅為“殼資源”的價值額和聘請中介機(jī)構(gòu)專業(yè)人士的費用，不過區(qū)區(qū)幾千萬元，卻不必經(jīng)過首次公開發(fā)行（Initial Public Offering）（IPO）改制、輔導(dǎo)、審核和上市的漫長過程。因而，結(jié)合模式的出現(xiàn)突出了市場創(chuàng)新的價值，亦進(jìn)一步推動了協(xié)議并購的發(fā)展。實線表示收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)控制關(guān)系、虛線表示收購?fù)瓿汕暗墓蓹?quán)控制關(guān)系。買殼上市肇始于“恒棱事件”，但“恒棱事件”的交易過程不涉及資產(chǎn)置換，上市公司沒有發(fā)生主營業(yè)務(wù)變更，因而“恒棱事件”并沒有普遍意義。正如一些學(xué)者所言，1997年的“十五大”之后發(fā)揮證券市場的作用，推進(jìn)國企改革和加強證券市場制度建設(shè)，促進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整成