【正文】 反對的觀點則認為，首先，即使建立強制要約收購制度，也只不過是賦予受要約人全部出售其股份的機會，但對處于要約過程中的小股東受“壓迫”問題并未消除。強制要約收購是一個在世界范圍內(nèi)存在爭議的制度，采用的國家主要是英國、法國及其原屬殖民地國家和地區(qū)。因此進行要約收購利于信息對稱和減少內(nèi)幕交易。由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓基本上是由收購當(dāng)事人雙方協(xié)商定價，而不是依據(jù)市場機制自發(fā)形成，協(xié)議價格和市場價格相差懸殊，這種作法實際上損害了中小股東的利益。三、關(guān)于要約收購模式的討論——并購重組模式思想的深化要約收購是較二級市場收購和協(xié)議收購更為復(fù)雜的收購模式，要約收購涉及的利益關(guān)系非常復(fù)雜，各國對要約收購的制度設(shè)計也體現(xiàn)了不同的監(jiān)管理念。2． 從賦予中小股東特別權(quán)利的角度根據(jù)目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，少數(shù)股東實際上包括兩類，一類是流通股股東，因為持股比較分散單個股東持股量比例較小而表現(xiàn)為中小股東；另一類則是部分持股比例較少的非流通股股東。但對于中小股東而言，在面對一個正在進行的協(xié)議收購時，中小股東即使認為收購價格足夠高，一般也沒有機會出售自己所持的股票，如果中小股東認為收購價格足夠低，同樣也沒有機會受讓更為低廉的股票或?qū)r格提出異議。應(yīng)該看到，由于國有股和法人股在我國上市公司占有絕對的比重，政府部門作為上市公司大股東適當(dāng)參與上市公司重組是正常的；同時也必須說，政府對上市公司重組的過渡參與，會導(dǎo)致一定程度的行政干預(yù)，是不符合市場化原則的，對上市公司乃至對中國證券市場的發(fā)展也是不利的。1．有利論上海市于1997年成立了“上海市資產(chǎn)重組領(lǐng)導(dǎo)小組及其辦公室”，陳良宇同志擔(dān)任組長，市政府秘書長和市計委市國資委的政府官員擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)小組成員，專門領(lǐng)導(dǎo)和推動上市公司兼并重組工作。第三是并購重組方式的選擇。政府是企業(yè)并購重組的準主體，并沒有被《公司法》賦予企業(yè)法人地位，卻以所有者身份對上市公司并購重組的有關(guān)重大問題，如目標公司選擇、并購重組價格等擁有最終的決定權(quán)，因而處于事實上的主體地位。 林 凌. 舉牌：現(xiàn)在的公司不簡單——收購戰(zhàn)略、反收購戰(zhàn)略和公司治理〔J〕.上市公司, 2000(9):23.二、關(guān)于協(xié)議收購模式的討論——并購重組模式思想的發(fā)展作為我國目前上市公司并購重組的主流模式，協(xié)議收購模式的廣泛運用引發(fā)了理論界對協(xié)議并購模式深入研究，中國上市公司并購重組的模式思想在對協(xié)議并購的討論中獲得了長足的發(fā)展。正因為如此，該五支三無概念股表現(xiàn)出了頻繁的控制權(quán)之爭。無關(guān)聯(lián)關(guān)系的“一致行動人”的范圍過寬，雖能使廣大投資者及時獲得信息，但是同樣會有市場操縱之憂。如香港《公司收購及合并守則》列舉了8種關(guān)聯(lián)人，包括：一家公司及其母公司、子公司、并列子公司；聯(lián)營及前述4類公司的聯(lián)營公司；一家公司與其任何董事（包括該董事的近親，有信托關(guān)系的公司和該近親或公司所控制的公司），等等，并規(guī)定除非有相反證明成立，否則這8類人被推定為一致行動人。在2000年的裕興和北大方正爭奪方正科技控制權(quán)一案中，以裕興為首的六家公司以“一致行動”進行權(quán)益披露，又一次將“一致行動人”的問題提了出來。目前，在我國自律管理不能發(fā)揮應(yīng)有作用，‘寶延事件’就是一明證。我國對收購者的信息披露義務(wù)也作了規(guī)定，但有許多不完善的地方，特別是持股信息披露制度，為市場操縱留下了很大余地。 黃湘源. 鯰魚效應(yīng)——寶延風(fēng)波紀實〔N〕. 國際金融報,2001623(4).而反對者則認為，整體上市是大股東的又一次惡性“圈錢”，整體上市的資產(chǎn)質(zhì)量不能得到保證，整體上市出現(xiàn)的大盤股超出了我國目前證券市場的承受和接納能力等。整體上市模式不發(fā)生上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而《上市公司收購管理辦法》所規(guī)定的三種收購模式以取得公司控制權(quán)為基本目的，只有公司控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，才意味著三種模式下的并購重組得以完成。整體上市模式顯然不屬于《上市公司收購管理辦法》所規(guī)定的三種收購模式，而屬于我國《公司法》規(guī)定的公司吸收合并。非流通股折股比例是以每股凈資產(chǎn)為基準，流通股折股比例以合并雙方董事會召開前30個交易日每日加權(quán)平均價格算術(shù)平均值為基準。.91.91.9623346.49.64.9另據(jù)有關(guān)公告材料，中國證監(jiān)會于2004年1月2日做出核準TCL集團發(fā)行新股及吸收合并TCL通訊的方案。受示范效應(yīng)的影響，目前已經(jīng)正式公告擬整體上市的企業(yè)有寶鋼股份（600019）控股股東寶鋼集團、鞍鋼新軋（000898）控股股東鞍鋼集團、ST小鴨（000951）控股股東重汽集團、上海汽車（600104）控股股東上汽集團等。除司法裁定拍賣外，上市公司不得自行公開拍賣股權(quán)。此外，間接控股收購可以規(guī)避財政部門對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批程序，縮短控制權(quán)重組進程。下表是截至2005年2月16日，中國證券市場出現(xiàn)的要約收購案及其預(yù)售量統(tǒng)計。為什么會出現(xiàn)零預(yù)受？根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第34條規(guī)定，“收購人確定要約收購價格，應(yīng)當(dāng)遵循以下原則：（一）要約收購掛牌交易的同一種類股票的價格不低于下列價格中較高者：1．在提示性公告日前六個月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格；2．在提示性公告日前三十個交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的百分之九十；（二）要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：1．在提示性公告日前六個月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；2．被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值。買殼上市肇始于“恒棱事件”，但“恒棱事件”的交易過程不涉及資產(chǎn)置換，上市公司沒有發(fā)生主營業(yè)務(wù)變更，因而“恒棱事件”并沒有普遍意義。惟因為如此，政府主導(dǎo)的概念開始淡化，“殼資源”的市場價值才得以顯示。圖2－1－5：股權(quán)支付模式操作示意圖場外協(xié)議購買收購方原控股股東場外協(xié)議出讓多數(shù)控股比例％多數(shù)控股比例目標公司目標公司收購?fù)瓿汕笆召復(fù)瓿珊蠊続（注釋：實線表示收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)控制關(guān)系、虛線表示收購?fù)瓿汕暗墓蓹?quán)控制關(guān)系）(2) 協(xié)議并購模式深化創(chuàng)新之二表現(xiàn)為將股權(quán)收購與資產(chǎn)置換等其他資本運營模式的創(chuàng)造性結(jié)合。無償劃撥的方式適用于股權(quán)收購中收購方和出讓方同屬于一地政府或大型企業(yè)集團的國有企業(yè)，無償劃撥方式的出現(xiàn)促進了國有企業(yè)集團和地方國有企業(yè)的戰(zhàn)略重組，其特點在于政府行為處于主導(dǎo)地位。1997年眾城實業(yè)、聯(lián)合實業(yè)、鋼運股份的重組也是上海市政府推進上市公司重組政策的體現(xiàn)。2. 再融資需求是協(xié)議收購模式成為主流的第二個原因1993年4月頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》及其后出臺的《關(guān)于執(zhí)行〈公司法〉規(guī)范上市公司配股的通知》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》等法規(guī)中對上市公司再融資的基本條件做出了規(guī)定，即連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10％。珠海經(jīng)濟特區(qū)恒通置業(yè)股份有限公司（后更名為恒通集團股份有限公司）并購上海棱光實業(yè)股份有限公司（“棱光實業(yè)”）及其關(guān)聯(lián)交易案（“恒棱事件”）首開國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的先河。 除飛樂音響外，其余四家公司控股股東的股份均未超過20％。因此，二級市場場內(nèi)收購和上市公司控股權(quán)市場的出現(xiàn)，標志著我國企業(yè)兼并開始走向市場化，為企業(yè)產(chǎn)權(quán)貨幣化、證券化以及社會資源在合理流動中謀求高效組合提供了良好的條件；“寶延事件”雖然未發(fā)展到全面收購，但開始使上市公司認識到，股市不僅是融資的渠道，同時也具有資源重新配置的功能和促使上市公司改善治理結(jié)構(gòu)的功能，這就迫使企業(yè)決不能將股份制改造、發(fā)行上市僅僅當(dāng)作籌集資金的舉措，而要花大力氣進行經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換，學(xué)會在市場競爭中求得發(fā)展壯大。一、二級市場收購模式——中國上市公司并購重組的啟動我國立法規(guī)定的集中競價交易收購，國外稱之為公開市場收購（Open Market Purchases）或二級市場收購，指收購方從二級市場上收購目標公司的股份，因此公開市場收購模式又稱為公眾流通股轉(zhuǎn)讓模式或二級市場場內(nèi)收購模式。 從用語上分析，并購重組都是法律用語，它們有時被各自單獨使用，有時又被結(jié)合使用，但相關(guān)法律法規(guī)都沒有對其內(nèi)涵和外延做出明確界定。需要說明的是，本文關(guān)于模式的分類之所以沒有采用戰(zhàn)略并購和財務(wù)并購（投機性并購）的分類而采用法律的分類，原因在于前者側(cè)重于描述并購重組的靜態(tài)結(jié)果，而后者側(cè)重于描述并購重組的動態(tài)過程，本文作為反映并購重組實踐和理論發(fā)展的研究，應(yīng)以采納后者的分類為佳?！皩氀邮录遍_中國證券市場并購重組之先河，創(chuàng)造了通過二級市場收購上市公司發(fā)行在外的股票獲得控股權(quán)從而入主上市公司的并購重組模式。2001年5月11日，裕興下屬的兩家公司聯(lián)合另外四家公司舉牌方正科技，%的股份，引發(fā)“方正科技股權(quán)之爭”，2001年6月28日，“方正科技股權(quán)之爭” 塵埃落定，裕興退出，方正集團取得了股權(quán)之爭的勝利。圖2－1－1：二級市場場內(nèi)收購模式操作示意圖二級市場購買收購方二級市場全流通股東 二級市場出售多數(shù)控股比例100％目標公司目標公司二、協(xié)議收購模式——中國目前上市公司并購重組的主流模式協(xié)議收購(privately“桓棱”重組對以后類似市場運作模式發(fā)揮了舉足輕重的影響，第一次從實踐上打破了國有股及法人股不能流通的認識誤區(qū)，為其后的一系列重組案開辟了道路、提供了經(jīng)驗，成為相當(dāng)多一部分受額度控制不能上市的企業(yè)，通過收購國有股、法人股間接上市的一條可行思路。3. 政府推動是協(xié)議收購成為主流的第三個原因1996年，上海市政府明確提出要改造上市公司，并提出了一批“殼”公司名單。從市場表現(xiàn)來看，目前主要有七種收購價款支付方式，包括現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換支付、債權(quán)支付、混合支付、零成本收購、股權(quán)支付和股權(quán)劃撥。債權(quán)支付則體現(xiàn)了債權(quán)可以流通的特點，是將收購方對第三方的債權(quán)作價后作為收購價款向出讓方予以支付的一種方式；零成本收購實際上是一種承債式收購，混合支付則是上述支付方式中若干種的融合。鑒于中國石油化工股份有限公司在發(fā)起設(shè)立時將原屬于中國石油化工集團公司的十二家國內(nèi)A股上市公司的股權(quán)通過行政劃撥轉(zhuǎn)移到自己名下，中國石油化工股份有限公司境內(nèi)外上市后，其下屬的上市子公司已經(jīng)失去了繼續(xù)融資的功能，同時，為減少母子公司之間的關(guān)聯(lián)交易和降低管理成本，中國石油化工股份有限公司在上市后即展開了一系列的戰(zhàn)略重組，主要是出售其下屬子上市公司的“殼資源”。圖2－1－6：股權(quán)收購、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)收購結(jié)合模式操作示意圖[以中國石化湖北興化股份有限公司（現(xiàn)更名為國投華靖電力控股股份有限公司，證券代碼600886）并購重組案為例]①股權(quán)收購：以置換入的石化資產(chǎn)支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，差額以現(xiàn)金補足③資產(chǎn)收購：收購湖北興化置入的石化資產(chǎn)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)收款沖抵資產(chǎn)收購應(yīng)付款 國 家 開 發(fā) 投 資 公 司中國石化②資產(chǎn)置換：將全部石化資產(chǎn)和負債置入國家開發(fā)投資公司湖 北 興 化％②資產(chǎn)置換：將其所持徐州華潤電力有限公司等等量權(quán)益資產(chǎn)置入湖北興化％（注釋：中國石化指中國石油化工股份有限公司，湖北興化指中國石化湖北興化股份有限公司。目前中國證券市場的“殼資源”市場價格在人民幣4000－6000萬之間。雖然我國1993年4月22日頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、1998年12月29日頒布的《中華人民共和國證券法》、2002年9月28日頒布的《上市公司收購管理辦法》都有較多的條文對要約收購做了規(guī)定，但直到2003年4月9日才出現(xiàn)首個要約收購——南鋼股份要約收購案。這就使目前我國的要約收購成了“以全面要約之名，行協(xié)議收購之實”模式。在這種并購方式下，收購方往往低調(diào)操作，通過與大股東的控股機構(gòu)的溝通磨合，一舉取得上市公司的實際控制權(quán)。隨著對證券市場管理力度的增強和上市公司經(jīng)營運作的透明，由于不良債務(wù)、違規(guī)擔(dān)保而由司法機關(guān)裁定的被動的控股權(quán)轉(zhuǎn)移會逐漸降低比重。較為典型的案例西南藥業(yè)（600666）收購方太極集團，就是先期取得了股權(quán)的委托權(quán)，管理經(jīng)營權(quán)，并可代行股東權(quán)利的股權(quán)托管，為新股東與上市公司的資產(chǎn)整合爭取了時間，為其可持續(xù)發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。下面以TCL集團整體上市案和第一百貨、華聯(lián)商廈合并案為例，討論整體上市模式下的上市公司并購重組與前文所述三類模式——公開市場收購模式、要約收購模式和協(xié)議收購模式之間的異同。第一百貨、華聯(lián)商廈合并案的基本情況是：2004年4月8日，第一百貨、華聯(lián)商廈同時公布了吸收合并方案，第一百貨將吸收合并華聯(lián)商廈，后者股東所持股份將換成前者股份，合并完成后第一百貨作為存續(xù)公司，華聯(lián)商廈將終止并注銷獨立法人地位，第一百貨更名為“上海百聯(lián)(集團)股份有限公司” 。2004年11月26日，合并后的公司股份恢復(fù)交易。大概是考慮到法規(guī)上沒有明確的程序規(guī)定，可能會有遺留問題。但由于人為的資產(chǎn)剝離，造成上市公司的產(chǎn)、供、銷等完整的產(chǎn)業(yè)鏈條被打破，從而使上市公司與控股集團公司之間產(chǎn)生大量的關(guān)聯(lián)交易。當(dāng)時的上海證交所副總經(jīng)理劉波則表示：延中和寶安都是上市公司，因此證交所應(yīng)該采取中立態(tài)度。各國的收購信息披露制度主要由兩部分組成，一是持股信息披露，二是要約信息披露。那么，為什么寶安公司有法不依？白玉琴曾撰文對此作深層分析，白玉琴以寶安公司違規(guī)操作為例，將公開市場收購中控股收購方信息披露不充分的原因歸結(jié)為兩個方面。在這種情況下，收購即使成功也是非常困難的。從各國規(guī)定看，“一致行動人”一般包括關(guān)聯(lián)人以及有一致行動的契約關(guān)系的人。參照香港的規(guī)定，除非有相反證明，關(guān)聯(lián)人應(yīng)視為一致行動人?！薄扒翱钏Q采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權(quán)等情形；但是公開征集投票代理權(quán)的除外。盡管股權(quán)之爭會引起股價的上揚，投資者都皆大歡喜，但是上市公司的持續(xù)發(fā)展卻成了問題，不僅僅是管理層的穩(wěn)定和持續(xù)，關(guān)鍵在于上市公司的業(yè)務(wù)變向和跨度之大，不僅有些匪夷所思，而且在