【正文】 ，2，…，p （36）第四章 我國上市公司并購績效實證分析 樣本選取及數(shù)據(jù)來源為了更好的反映中國上市公司的并購狀況，又有較為足夠的并購事件發(fā)生后時間段可對比，從查閱到的并購事件中通過國泰安數(shù)據(jù)庫查閱這些并購事件的上市公司相關(guān)的并購公告、內(nèi)容及數(shù)據(jù)，然后為了排除各種因素的影響根據(jù)公告的內(nèi)容和上市公司的資料對并購事件進(jìn)行篩選。最后，總共得到50 個并購事件作為樣本(見附錄 2)。并購樣本公司的2010到2013四年財務(wù)數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫四年的年報，經(jīng)過手工計算得到選取的 8 個財務(wù)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)(財務(wù)指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)見附錄 2)。 主成分與因子分析中指標(biāo)同趨勢化根據(jù)常識判斷選中的財務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)其中盈利能力和成長能力的評價指標(biāo)為正向指標(biāo)，而與償債能力有關(guān)的指標(biāo)屬于適度指標(biāo)。將原始數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。利用 軟件進(jìn)行因子分析，該軟件對所選指標(biāo)可以自動標(biāo)準(zhǔn)化。對 2011 年 8 個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行 KMO 和巴特利球形檢驗(Bartlett 球體檢驗)，以判斷上述所選指標(biāo)體系是否適合因子分析。Bartlett 的球形度檢驗近似卡方df28Sig.由表 41 可知所選項的 8 項指標(biāo)體系在進(jìn)行因子分析時，巴特利球形檢驗?zāi)軌蚓芙^相關(guān)系數(shù)矩陣為單位陣的假設(shè)，且 KMO 檢驗的為 ，綜上可以認(rèn)為較適合做因子分析。在實際評價中，通常只選取前面幾個方差大的綜合因子，這樣既簡化了指標(biāo)之間的聯(lián)系，又達(dá)到了以盡可能少的指標(biāo)反映盡可能多信息的目的。由因子的特征值對因子的散點圖如圖41，圖中橫坐標(biāo)為公共因子數(shù)，縱坐標(biāo)為公共因子的特征值(即方差貢獻(xiàn))。散點圖見圖41，如下：圖 41 公共因子散點圖 變量共同度分析表 42 是變量共同度表，表中給出了提取公共因子前后各個變量的共同度，它是衡量公共因子相對重要性指標(biāo)。共同度的范圍是從 0 到 1，0 表示因子不解釋任何方差，l 表示所有方差均能被因子解釋。比如表格中變量X2 的共同度為 ，即提取的公共因子對變量X2 的方差做出了 %的貢獻(xiàn)。公因子方差見表42，如下：表 42 公因子方差初始提取X1X2X3X4X5X6X7X8提取方法：主成份分析。得到對應(yīng)每個樣本的3個主因子及其對應(yīng)的方差解釋率和旋轉(zhuǎn)載荷矩陣。從表 43 我們可以看出前3個因子的累計方差率達(dá)到了70%以上，%。旋轉(zhuǎn)前因子載荷矩陣見表 44，如下：表 44 旋轉(zhuǎn)前的因子載荷矩陣成份Z1Z2Z3X1X8X7X5X6X2X4X3提取方法 :主成份。為了明確因子的意義，使各個因子得到合理的解釋，往往要對初始因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，本文采用方差最大正交旋轉(zhuǎn)法，它使每個因子上的具有最高載荷的變量數(shù)最小，因此可以簡化對因子的解釋，旋轉(zhuǎn)后的因子載荷旋轉(zhuǎn)矩陣見表 45，如下：表 45 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣成份Z1Z2Z3X8X7X2X1X4X3X6X5提取方法 :主成份。表 45 是對表 44 的因子載荷矩陣實行方差最大正交旋轉(zhuǎn)后的結(jié)果，根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣可以解釋各主因子的財務(wù)含義。從上表我們可以看到三個主因子對所選取的 8 個原始財務(wù)指標(biāo)都進(jìn)行了反映。根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣和原始變量的標(biāo)準(zhǔn)化值計算出公共因子得分，然后再根據(jù)因子方差解釋率表計算出旋轉(zhuǎn)后的各個公共因子方貢獻(xiàn)率占三個公共因子累積方差貢獻(xiàn)率的比率，用上面計算得出的公共因子得分與之相乘，計算得出樣本公司在并購前和并購后的綜合評價得分。 旋轉(zhuǎn)法 :具有 Kaiser 標(biāo)準(zhǔn)化的正交旋轉(zhuǎn)法。由此可以得出因子得分表達(dá)式為Z1=+…+ (41)Z2=+… (42)Z3=+…+ (43)利用 20102013 各年的所選指標(biāo)體系中財務(wù)指標(biāo)利用因子分析方法，可以得到 20102013 年各年的綜合得分模型 F=，i=1，2，…，m， （44）　 Di=，i=1，2，3，p=3， 　　 (45)計算出各個樣本公司的綜合評價總得分 F，其中λi 為旋轉(zhuǎn)后的 3 個主因子的貢獻(xiàn)率，Zi 為各主因子得分(樣本綜合評價得分見附錄 1。分析 20102013年各年度績效差值均值的變化情況，見表 47，如下：表 47 第一類績效差值均值分析表差值均值得分差值正的公司數(shù)差值正的均值差值為正的比率差值負(fù)的公司數(shù)差值負(fù)的均值差值為負(fù)的比率20112010年的差值均值19%31%20122011年的差值均值25%25%20132012年的差值均值26%24%從上表我們可以看出樣本公司在 20102011 年的差值均值較小，一般公司在會選擇在業(yè)績差時采用并購重組方式以提高業(yè)績，樣本公司在并購當(dāng)年業(yè)績最差，并購后第一年有所上升，但并購第二年又有所下降。 并購公司第二類績效差值分析第二類差值計算方法是以不同的年份為基準(zhǔn)時間，計算以后年度對比基準(zhǔn)年份的績效得分差值，如以 2010 年基準(zhǔn)時間，計算 20112010，20122010，20132010 的績效差值的均值，此指標(biāo)反映的是各年度對比基準(zhǔn)年度的總體經(jīng)營狀況變化情況。但是在并購后一年有所上升，差值均值的突然增大代表了并購活動產(chǎn)生了非常良好的作用效果。綜合上面的分析，我們可以看到并購后一年公司的績效有所上升，但第二年后又有所下降，也就是說通過并購并沒有顯著提高公司的績效。選取適當(dāng)?shù)呢攧?wù)指標(biāo)，對非正向的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整，選取了因子分析的方法，構(gòu)建了我國上市公司并購績效評價模型。用得到的各個因子得分及算出的方差貢獻(xiàn)率求得最終綜合因子得分。在第一類績效差值均值分析當(dāng)中，并購前一年差值為正的公司數(shù)為19家，為負(fù)的31家，表明我國上市樣本公司的平均績效水平在2011年并購前以非常緩慢的速度提高。差值為正的公司數(shù)雖然上升了一家家，但是績效水平下降的公司下降的幅度較大，差值均值達(dá)到歷史最低。差值均值為正的公司數(shù)雖有上漲，但數(shù)量較小并且幅度也不大。并沒有達(dá)到公司所預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，不僅如此，有的公司并購幾年后的績效水平還不如并購事項發(fā)生之前。導(dǎo)致了并購的結(jié)果并不理想。其次，必須謹(jǐn)慎的選擇并購目標(biāo)，要策劃強強聯(lián)合、優(yōu)勢互補的并購戰(zhàn)略。這樣可以降低上市公司經(jīng)營的風(fēng)險，并且利于培育出一批有國際競爭力的上市公司集團(tuán)。（2）做好并購前的準(zhǔn)備工作國內(nèi)外的許多研究表明，很多上市公司的并購都沒有達(dá)到預(yù)期效果。首先，上市公司要了解自己是不是真正需要并購，并購能否給企業(yè)帶來績效方面的提高；其次是分析上市公司是否有進(jìn)行并購的能力，并購后是否會出現(xiàn)財務(wù)危機，危機企業(yè)的發(fā)展；考慮了以上兩方面后，接下來的工作就是對被并購企業(yè)進(jìn)行全面了解，要盡量對被并購企業(yè)現(xiàn)實狀況進(jìn)行全訪問的調(diào)查工作，對被并購企業(yè)的財務(wù)狀況有客觀的評價。（3） 提高上市公司并購整合績效并購后如何做好整合工作，是很多并購上市公司面臨的問題。我國當(dāng)前的上市公司普遍存在管理水平不高、缺乏資源整合能力，甚至于只追求短期利益而忽視了長期利益的問題，這會導(dǎo)致有的上市公司在并購當(dāng)年就出現(xiàn)狀況，有的公司雖然在并購后短期內(nèi)取得了一定的正面效應(yīng)，但隨后業(yè)績就有明顯的下滑，最終并沒有達(dá)到預(yù)期的并購目標(biāo)。從長期來看，想要改善上市公司經(jīng)營績效主要是培育有效率的公司控制權(quán)市場，推動關(guān)注長期有效戰(zhàn)略性的并購，盡量避免只追求短期利益的財務(wù)性并購主導(dǎo)并購市場的發(fā)生。盡快了解上市公司的管理模式；最后是文化整合，并購雙方并購后在文化方面會存在撞擊、沖突、融合與吸收等現(xiàn)象。進(jìn)行并購重組要研究市場取向，以免引起不必要的企業(yè)文化改變和新舊沖突。附表附表120102013 年樣本公司綜合評價得分2010年2011年2012年2013年國際實業(yè) 新疆匯通 小天鵝A 紅太陽 粵電力 昆百大Ａ 世紀(jì)光華 博盈投資 雙匯發(fā)展 航天科技 四川雙馬 上風(fēng)高科 豫能控股 華邦制藥 麗江旅游 威海廣泰 利歐股份 宏達(dá)高科 粵傳媒 大連重工 20102013 年樣本公司綜合評價得分 續(xù)表12010年2011年2012年2013年濮耐股份 江南化工 皖通科技 天虹商場 萬里揚 同方股份 桂冠電力 中昌海運 重慶港九 山東高速 鑫新股份 安徽星馬 安源股份 欣網(wǎng)視訊 亨通光電 科達(dá)機電 海通集團(tuán) 蕪湖港 老鳳祥 棱光實業(yè) 強生控股 百花村 重慶百貨 陜西通寶 隧道股份 上海友誼 20102013 年樣本公司綜合評價得分 續(xù)表22010年2011年2012年2013年三普藥業(yè) 五洲明珠 上海醫(yī)藥 中國重工 附表220102013 年各年財務(wù)指標(biāo)原始數(shù)據(jù)表2010 年各樣本財務(wù)指標(biāo)原始數(shù)據(jù)表總資產(chǎn)報酬率凈資產(chǎn)收益率營業(yè)收入利潤率每股收益資產(chǎn)負(fù)債率速動比率凈利潤增長率營業(yè)收入增長率國際實業(yè) 新疆匯通 小天鵝A 紅太陽 粵電力 昆百大Ａ 世紀(jì)光華 博盈投資 雙匯發(fā)展 航天科技 四川雙馬 上風(fēng)高科 豫能控股 華邦制藥 2010 年各樣本財務(wù)指標(biāo)原始數(shù)據(jù) 續(xù)表1總資產(chǎn)報酬率凈資產(chǎn)收益率營業(yè)收入利潤率每股收益資產(chǎn)負(fù)債率速動比率凈利潤增長率營業(yè)收入增長率麗江旅游 威海廣泰 利歐股份 宏達(dá)高科 粵傳媒 大連重工 濮耐股份 江南化工 皖通科技 天虹商場 萬里揚 同方股份 桂冠電力 中昌海運 重慶港九 山東高速 鑫新股份 安徽星馬 安源股份 欣網(wǎng)視訊 亨通光電 科達(dá)機電 海通集團(tuán) 蕪湖港