【正文】 、產(chǎn)業(yè)生命周期等）決定的。在具有明顯的長期進(jìn)入壁壘的產(chǎn)業(yè)中，價(jià)格可高于競爭水平。如果不存在進(jìn)入或退出的長期壁壘，跨行業(yè)的收益率應(yīng)該趨同。這恰恰是許多并購的動(dòng)機(jī)和目的所在。Schmalensee最初的模型里包括三個(gè)影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的因素：產(chǎn)業(yè)因素、企業(yè)自身組織因素以及市場份額。因此Schmalensee得出了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)是企業(yè)業(yè)績變動(dòng)的決定因素的結(jié)論。這使得他可以將影響公司業(yè)績的因素劃分為企業(yè)效應(yīng)（Firm effect，企業(yè)自身有別于其他企業(yè)的因素對業(yè)績的影響）、產(chǎn)業(yè)效應(yīng)（Industry Effect，產(chǎn)業(yè)因素對企業(yè)業(yè)績的影響）、年度效應(yīng)（Year effect，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對企業(yè)的影響）和干擾項(xiàng)，Rumelt得出了與Schmalensee相反的結(jié)論。Wernerfelt和Montgomery (1988)使用托賓q值作為獨(dú)立的變量得出了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對企業(yè)業(yè)績的影響要大于公司效應(yīng)。McGahan和Porter (1997)使用了與Rumelt在1991年類似的模型，他們采集了19811994年14年的數(shù)據(jù)，根據(jù)美國標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類碼（Standard Industrial Code，SIC）4位數(shù)碼將收集到企業(yè)細(xì)分為628個(gè)不同的行業(yè)，涵蓋了所有的經(jīng)濟(jì)行業(yè)。而且隨著觀察行業(yè)范圍不斷變大，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對企業(yè)業(yè)績變動(dòng)的影響也在不斷變大。他們得出的另外一個(gè)重要結(jié)論是，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化相對穩(wěn)定，比起企業(yè)效應(yīng)對企業(yè)業(yè)績的影響來說，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響力更為持久和穩(wěn)定。在第一部分導(dǎo)論中，本文首先提出問題，指出從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的角度研究公司并購行為的必要性。提出本文的研究思路和研究框架。首先介紹了公司并購的相關(guān)概念，指出大多數(shù)對并購的研究忽略了產(chǎn)業(yè)因素的缺陷。最后分析了我國上市公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。本文利用因子分析法，構(gòu)建并購前后的綜合得分模型來檢驗(yàn)我國上市公司并購績效。對并購整體、橫向并購/縱向并購/混合并購、公司并購中的產(chǎn)業(yè)選擇、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購/非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購分別進(jìn)行比較研究，得出實(shí)證結(jié)果。最后一部分得出本文研究結(jié)論和啟示。A）是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。合并是兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)結(jié)合在一起，企業(yè)資源支配權(quán)隨之發(fā)生轉(zhuǎn)移，從而企業(yè)共同利用資源實(shí)現(xiàn)共同目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)行為。雖然兼并、收購、合并存在差別，有時(shí)候在特定場合下它們的區(qū)別甚至很重要，但是由于兼并、合并、收購都以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為對象，獲得企業(yè)控制權(quán)與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移是三者共同的主要特征，并且由于在實(shí)踐中經(jīng)常交又使用兼并、收購、合并三個(gè)概念，所以研究中經(jīng)常以并購來涵蓋上述市場行為。橫向并購是指同一部門生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品的企業(yè)間的并購。橫向并購有兩個(gè)明顯的效果：實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和提高產(chǎn)業(yè)集中程度。所謂縱向并購是指在生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和消費(fèi)者(即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系)的企業(yè)間的并購。3. 混合并購(Conglomerate Merger)。并購的目的通常是通過分散投資、多角化經(jīng)營降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到資源互補(bǔ)、優(yōu)化組合、擴(kuò)大市場活動(dòng)范圍，增強(qiáng)企業(yè)的應(yīng)變能力。然而，現(xiàn)實(shí)中公司并購的影響因素是多種多樣、紛繁復(fù)雜的，任何一種理論都無法窮盡對公司并購的解釋。同一理論常常既有正面的實(shí)證結(jié)果來支持，又有負(fù)面的實(shí)證結(jié)果來反對，從而出現(xiàn)了莫衷一是的局面。其次，在研究樣本的時(shí)間序列選擇上，考察不同時(shí)間階段的樣本，對同一理論也會(huì)作出完全不同的結(jié)論，如紐博爾德(1970年)的研究表明，只有18%的公司承認(rèn)其并購活動(dòng)的動(dòng)機(jī)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)有關(guān) 韓世坤，《二十世紀(jì)九十年代全球公司并購研究——兼論WTO框架下中國企業(yè)的跨過并購策略》[M]，人民出版社，2002，p8，而Ahtiala等(2000年)的研究表明，通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)以穩(wěn)定價(jià)格是并購的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。因?yàn)?，針對不同的并購?dòng)機(jī)，應(yīng)該從并購動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)與否來評價(jià)并購效果。Lubatkin(1983年)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購效果可采用兩類財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量：利潤變化率和股票價(jià)值變化率。 齊艷秋等，《公司并購后整合戰(zhàn)略》[J]，《外國經(jīng)濟(jì)與管理》，二、進(jìn)一步分析對并購績效、并購交易雙方福利效應(yīng)的研究一直是西方學(xué)者研究并購問題的焦點(diǎn)。協(xié)同效應(yīng)是現(xiàn)代并購的基本規(guī)律（L并購業(yè)績的凈現(xiàn)值模型：凈現(xiàn)值＝協(xié)同效應(yīng)－溢價(jià)。許多研究企業(yè)并購的實(shí)證也得出了相關(guān)性并購比不相關(guān)性并購績效更好。傳統(tǒng)的并購績效理論未必適合于解釋混合并購。2. 混合并購一般發(fā)生在新興產(chǎn)業(yè)中，新興產(chǎn)業(yè)尤其是創(chuàng)新企業(yè)缺乏與成熟產(chǎn)業(yè)或衰退中的企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的基本條件，收購方公司管理層希望從并購中實(shí)現(xiàn)的業(yè)績改進(jìn)受到了嚴(yán)重的限制。按傳統(tǒng)的并購理論，收購時(shí)支付的溢價(jià)與被收購方收益是顯著相關(guān)的，因而協(xié)同效應(yīng)始終與溢價(jià)高度相關(guān)。實(shí)踐證明，我國上市公司并購行為對中國證券市場乃至對中國經(jīng)濟(jì)已產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。然而，對上市公司并購的產(chǎn)業(yè)特征及其效應(yīng)的研究并不多見。 公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)一、對產(chǎn)業(yè)長期盈利能力差別的分析競爭戰(zhàn)略的第一個(gè)中心問題就是由產(chǎn)業(yè)長期盈利能力及其影響因素所決定的產(chǎn)業(yè)能力。 邁克爾一些產(chǎn)業(yè)從容度日，而另一些產(chǎn)業(yè)以苦苦爭斗、慢性生產(chǎn)能力過剩和沉重的經(jīng)營虧損為特點(diǎn)。波特，《競爭戰(zhàn)略》[M]，華夏出版社，2002，p247－248決定企業(yè)盈利能力首要的和根本的因素是產(chǎn)業(yè)的吸引力。波特，《競爭優(yōu)勢》[M]，華夏出版社，2002，p3五種競爭的作用力（Competitive Force）共同決定產(chǎn)業(yè)競爭的強(qiáng)度以及產(chǎn)業(yè)利潤率。波特，《競爭優(yōu)勢》[M]，華夏出版社，2002，p4潛在入侵者 新入侵者的威脅產(chǎn)業(yè)競爭者現(xiàn)有企業(yè)間的競爭供方買方 供方侃價(jià)能力 買方侃價(jià)能力 替代產(chǎn)品或服務(wù)的威脅替代品這五種競爭作用力綜合起來決定某產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)獲取超出出資成本的平均投資收益的能力。這五種作用力的綜合作用力隨著產(chǎn)業(yè)的不同而不同，隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而變化。因此在五種作用力都比較理想的行業(yè)中，比如基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)藥生物等行業(yè)中，許多競爭者都獲得可觀的利潤。產(chǎn)業(yè)的盈利能力取決于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。 邁克爾事實(shí)上，Levinthal（1995）也指出，分析不同企業(yè)業(yè)績變化是戰(zhàn)略管理的基本任務(wù)。并指出產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是決定企業(yè)業(yè)績的重要因素（Bain，1956；Scherer，1980；Porter，1981）。在大部分的SCP研究中，產(chǎn)業(yè)集中率是一個(gè)被強(qiáng)調(diào)的結(jié)構(gòu)變量。產(chǎn)業(yè)集中率在SCP研究中被認(rèn)為是業(yè)績的一個(gè)有意義的預(yù)測器。 卡爾頓等，《現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織》[M]，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1998，P4972. 進(jìn)入壁壘。在具有明顯長期進(jìn)入壁壘的產(chǎn)業(yè)中，價(jià)格可高于競爭水平。Fraumeni和Jorgenson（1980）的計(jì)算表明跨行業(yè)的收益率差異持續(xù)了好多年。他們的結(jié)論指出，因存在長期壁壘或進(jìn)入與退出的速度非常慢，收益率在行業(yè)間的趨同也是緩慢的，或者說在風(fēng)險(xiǎn)水平上存在著跨行業(yè)的持續(xù)差異并反映在收益率上。一些研究者使用工會(huì)化程度來解釋產(chǎn)業(yè)業(yè)績。Bain（1951）調(diào)查了42個(gè)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行研究，得出較集中產(chǎn)業(yè)的收益率高于較不集中產(chǎn)業(yè)收益率的結(jié)論。Mann（1966）再次得出了較集中產(chǎn)業(yè)的收益率高于較不集中產(chǎn)業(yè)收益率的結(jié)論。Lindenberg和Ross（1981）的研究顯示：托賓q值具有時(shí)間上的穩(wěn)定性，即一些獨(dú)特的產(chǎn)品使得一些企業(yè)的托賓q值保持較高水平，所有的這些企業(yè)具有一定的壟斷性；而q值較低的企業(yè)大都具有較強(qiáng)的競爭性或處于嚴(yán)格管制的產(chǎn)業(yè)中。這說明托賓q值確實(shí)具有經(jīng)濟(jì)分析意義，盡管它的存在也可能會(huì)存在錯(cuò)誤。并購的目的是確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，迅速擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，使企業(yè)在該行業(yè)市場領(lǐng)域里占有壟斷地位，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。橫向并購對市場權(quán)力的影響主要是通過行業(yè)的集中來進(jìn)行的，通過行業(yè)集中，企業(yè)市場權(quán)力得到擴(kuò)大，橫向并購對行業(yè)結(jié)構(gòu)的影響主要有以下兩個(gè)方面：1) 減少競爭者的數(shù)量，改善行業(yè)結(jié)構(gòu)。2) 解決了行業(yè)整體生產(chǎn)能力擴(kuò)大速度和市場擴(kuò)大速度不一致的矛盾。通過并購，將行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)能力相對集中，企業(yè)既能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，又能避免生產(chǎn)能力的盲目增加。2． 縱向并購縱向并購是指在生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進(jìn)行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和消費(fèi)者(即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系)的企業(yè)間的并購?？v向并購是企業(yè)將關(guān)鍵性的投入—產(chǎn)出關(guān)系納入企業(yè)控制范圍，以行政手段而不是市場手段處理一些業(yè)務(wù)，以達(dá)到提高企業(yè)對市場的控制能力的一種方法?？v向并購使企業(yè)明顯地提高了同供應(yīng)商和買主的討價(jià)還價(jià)能方。這種討價(jià)還價(jià)的能力主要是由買賣雙方的行業(yè)結(jié)構(gòu)，以及它們之間的相對重要性決定的。從縱向并購的經(jīng)濟(jì)原理來看，由于同樣涉及到了跨行業(yè)的變動(dòng)，我們認(rèn)為縱向并購應(yīng)該能夠獲得一定程度的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。并購的目的通常是通過分散投資、多角化經(jīng)營降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到資源互補(bǔ)、優(yōu)化組合、擴(kuò)大市場活動(dòng)范圍，增強(qiáng)企業(yè)的應(yīng)變能力。我們知道，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中一個(gè)基礎(chǔ)的假定是經(jīng)濟(jì)理性主義假定，它是指在經(jīng)濟(jì)實(shí)證分析中，總是假定當(dāng)事人非常明確行為目標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)決策時(shí)，總是深思熟慮地進(jìn)行權(quán)衡比較，找到最佳方案，以獲得盡可能大的利益。而這也將在我們后面的實(shí)證分析中得到證實(shí)。 我國上市公司并購的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為,如果一個(gè)行業(yè)的托賓q值較高，則表明這一行業(yè)具有較高的超額收益率，行業(yè)內(nèi)企業(yè)就能獲得較大的市場力量和超額利潤，也即該行業(yè)有較高的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。從經(jīng)驗(yàn)上判斷，我國上市公司對產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的追逐幾乎到了無以復(fù)加的地步。其中，每年通過并購方式進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)獲取產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的公司不在少數(shù)，主要是通過混合并購和縱向并購的形式來進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)的。傳統(tǒng)制造業(yè)如輕工、重工制造、冶金等以及傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)如商貿(mào)旅游業(yè)等基本上沒有進(jìn)入。因此，我們認(rèn)為，我國上市公司并購中存在著明顯的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，并且正如我們前面分析的一樣，不同類型并購中的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)也不同。為了從理論上把握關(guān)鍵影響因素，通常是從相關(guān)經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)來確立計(jì)量模型。 模型的設(shè)立本文的模型基本思路依據(jù)于馮根福、吳林江（1999）采用的因子分析法，他們選取了樣本上市公司四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括：主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率，并將這四個(gè)指標(biāo)分別減去年度行業(yè)平均水平，以消除行業(yè)經(jīng)濟(jì)景氣的影響。通過這種方法他們將這四個(gè)指標(biāo)壓縮成了一個(gè)綜合得分。雖然在選取的指標(biāo)上有所不同，他們的計(jì)量模型卻是一致的。本文的研究將借鑒以上模型來進(jìn)行實(shí)證分析，選取2000年滬深兩市實(shí)施并購的上市公司作為分析對象，比較上市公司并購前后的業(yè)績變化。我們結(jié)合2000年所有的《中國證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》對此類并購事件作統(tǒng)計(jì)整理。由此我們可以看出，采取并購行為的上市公司在上市公司總數(shù)中占很大比重。經(jīng)過這樣一系列的剔除和篩選，本文從所發(fā)生的收購兼并案例的115起中選取93家公司作為研究的對象，并將這些樣本按并購的類型即橫向、縱向以及混合型進(jìn)行細(xì)化，其中橫向并購40起，縱向并購19起，混合并購34起。由于我試圖研究產(chǎn)業(yè)因素對并購的影響并將產(chǎn)業(yè)效應(yīng)納入到對并購績效的評價(jià)中去，因此結(jié)合前人的研究，這里采用四個(gè)指標(biāo)來構(gòu)建綜合得分模型，包括：托賓q值、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率。1. 托賓q 值在SCP模型中，托賓q（Tobin’s q）值被普遍用來估量產(chǎn)業(yè)業(yè)績水平。獲得企業(yè)資產(chǎn)重置成本的估計(jì)要困難得多，除非存在二手設(shè)備市場。構(gòu)造托賓q值的研究者們通常在他們的計(jì)算中都忽略了了這些無形資產(chǎn)的重置成本。根據(jù)國外的研究，可用托賓q值來測算企業(yè)業(yè)績、公司成長性、公司并購績效和管理效率(Lang等，1989)、公司的投資價(jià)值(Howe and Vogt，1996)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)(McGahan，1999；Wernerfelt and Montgomery ，1988；Lindenberg and Ross，1981)等。其原理是上市公司并購前后托賓q值的變化反映了投資者對上市公司并購的績效的市場判斷。本文采用Chung和Pruitt（1994）的方法計(jì)算托賓q值，其計(jì)算公式為Tobin39。然而，由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即上市公司股權(quán)分為非流通股與流通股，其中非流通股又分為國有股和法人股，流通股又分為A股、B股、H股等。因而，我們認(rèn)為以每股凈資產(chǎn)價(jià)值作為上市公司的非流通股價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)是比較客觀的。因此，以每股凈資產(chǎn)值作為B股、H股等外資股的市值計(jì)算依據(jù)。2. 每股收益每股收益是衡量上市公司盈利能力重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，它反映普通股的獲利水平。本文中每股收益數(shù)據(jù)采集自中國證券網(wǎng)2000年滬深兩市年報(bào)財(cái)務(wù)指標(biāo)（）。凈資產(chǎn)收益率(ROE)對我國上市公司而言，具有特殊意義，可以說它是上市公司的生命線。因此，本文也用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為并購評價(jià)的主要指標(biāo)之一。4. 主營業(yè)務(wù)利潤率主營業(yè)務(wù)利潤率同樣也是反映上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，常常用于評價(jià)上市公司經(jīng)營業(yè)績。主營業(yè)務(wù)收入，對于編制合并報(bào)表的公司，以合并報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算該指標(biāo)，以反映公司整體的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況。首先建立原始數(shù)據(jù)矩陣。其中：X1ˊ選取每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率構(gòu)建原始數(shù)據(jù)矩陣X1ˊ=[Xij]933；X2ˊ選取托賓q值、每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率構(gòu)建原始數(shù)據(jù)矩陣X2ˊ=[Xij]934，這里從略。由于各指標(biāo)量綱不一，數(shù)量上差異很大，這就需要標(biāo)準(zhǔn)化。標(biāo)準(zhǔn)方差S為S=Σ（Xiu）2/n(i=1，2，…，n)。為書寫方便，假設(shè)上市公司指標(biāo)數(shù)據(jù)經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后，仍記為(Xij)933和(Xij)934，這里從略。采用因子分析法可以作到這一點(diǎn)。我們將指標(biāo)進(jìn)行因子分析提取公共因子，稱為因子變量，然后利用旋轉(zhuǎn)方法使因子變量更具有可解釋性，再計(jì)算每個(gè)因子的得分，最后以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積的和構(gòu)造綜合得分函數(shù)。第一組：(以每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率為指標(biāo))并購當(dāng)年年初：F0= Y1+ Y2+ Y3并購當(dāng)年年末：F1= Y1+ Y2+ Y3第二組：（以托賓q值、以每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率為指標(biāo)）并購當(dāng)年年初：F0= Y1+ Y2++ Y4并購當(dāng)年年末：