【正文】 業(yè)效應等）相同的條件下，某產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的平均業(yè)績優(yōu)于另一產(chǎn)業(yè)的效應。產(chǎn)業(yè)效應是由產(chǎn)業(yè)結(jié)構的內(nèi)生因素（如進退壁壘、產(chǎn)業(yè)生命周期等）決定的。在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論中，決定產(chǎn)業(yè)業(yè)績最重要的結(jié)構因素可能是廠商進入產(chǎn)業(yè)的能力。在具有明顯的長期進入壁壘的產(chǎn)業(yè)中，價格可高于競爭水平。弗洛曼尼和喬根遜（1980）的計算表明跨行業(yè)的收益率差異會持續(xù)好多年。如果不存在進入或退出的長期壁壘，跨行業(yè)的收益率應該趨同。正是由于產(chǎn)業(yè)效應的這一特性，才使投資者熱衷于追逐產(chǎn)業(yè)效應較高行業(yè)的企業(yè)。這恰恰是許多并購的動機和目的所在。 產(chǎn)業(yè)效應文獻回顧Schmalensee (1985)最早研究了產(chǎn)業(yè)因素作為一個整體對公司績效的影響，試圖找出為什么有些產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的平均業(yè)績?yōu)槭裁纯偸歉哂诹硪恍┊a(chǎn)業(yè)的原因，并以此提出了產(chǎn)業(yè)效應概念。Schmalensee最初的模型里包括三個影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的因素：產(chǎn)業(yè)因素、企業(yè)自身組織因素以及市場份額。他對1975年的242個行業(yè)內(nèi)456家公司進行了實證研究，他的研究結(jié)果表明，企業(yè)效應對企業(yè)業(yè)績變動的影響為0，企業(yè)市場份額對企業(yè)業(yè)績變動的影響不到1%，而產(chǎn)業(yè)效應在公司業(yè)績影響因子中占20%的權重，其余80%業(yè)績影響因素都歸因為干擾項。因此Schmalensee得出了產(chǎn)業(yè)效應是企業(yè)業(yè)績變動的決定因素的結(jié)論。在Schmalensee研究的基礎上，Rumelt (1991)采用了19741978年四年的相關數(shù)據(jù)，而不同于Schmalensee僅使用一年的數(shù)據(jù)。這使得他可以將影響公司業(yè)績的因素劃分為企業(yè)效應（Firm effect，企業(yè)自身有別于其他企業(yè)的因素對業(yè)績的影響）、產(chǎn)業(yè)效應（Industry Effect，產(chǎn)業(yè)因素對企業(yè)業(yè)績的影響）、年度效應（Year effect，經(jīng)濟波動對企業(yè)的影響）和干擾項，Rumelt得出了與Schmalensee相反的結(jié)論。他的實證結(jié)果表明，企業(yè)效應也就企業(yè)自身的組織因素以及特有的資源對企業(yè)業(yè)績的影響力要大于產(chǎn)業(yè)效應。Wernerfelt和Montgomery (1988)使用托賓q值作為獨立的變量得出了產(chǎn)業(yè)效應對企業(yè)業(yè)績的影響要大于公司效應。Hansen和Wernerfelt (1989)得出雖然經(jīng)濟波動和產(chǎn)業(yè)因素對企業(yè)業(yè)績具有重要的影響力，但企業(yè)組織因素卻更為重要。McGahan和Porter (1997)使用了與Rumelt在1991年類似的模型，他們采集了19811994年14年的數(shù)據(jù)，根據(jù)美國標準行業(yè)分類碼（Standard Industrial Code，SIC）4位數(shù)碼將收集到企業(yè)細分為628個不同的行業(yè)，涵蓋了所有的經(jīng)濟行業(yè)。他們使用方差分析法（ANOVA）的實證分析表明，產(chǎn)業(yè)效應直接解釋了19%的總的企業(yè)業(yè)績變動，同時在可解釋變量中占36%的權重。而且隨著觀察行業(yè)范圍不斷變大，產(chǎn)業(yè)效應對企業(yè)業(yè)績變動的影響也在不斷變大。McGahan和Porter同時還發(fā)現(xiàn)不同的行業(yè)中產(chǎn)業(yè)效應對企業(yè)業(yè)績的影響力差別很大，他們將之歸因于不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構的差異。他們得出的另外一個重要結(jié)論是，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構的變化相對穩(wěn)定，比起企業(yè)效應對企業(yè)業(yè)績的影響來說，產(chǎn)業(yè)效應的影響力更為持久和穩(wěn)定。 本文研究框架本文就將以我國上市公司開展的并購事件為研究對象，分析產(chǎn)業(yè)效應對我國上市公司并購績效的影響，在對整體并購績效進行實證研究的基礎之上，進一步對橫向、縱向、混合三種不同類型并購績效進行分析比較，并對產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購和非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購產(chǎn)業(yè)效應差別進行實證分析，從不同的角度研究產(chǎn)業(yè)效應對公司并購的影響進行分析比較。在第一部分導論中，本文首先提出問題，指出從產(chǎn)業(yè)效應的角度研究公司并購行為的必要性。并對公司并購和產(chǎn)業(yè)效應研究進行了文獻回溯。提出本文的研究思路和研究框架。第二部分對公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應進行了理論分析。首先介紹了公司并購的相關概念，指出大多數(shù)對并購的研究忽略了產(chǎn)業(yè)因素的缺陷。然后從產(chǎn)業(yè)的長期盈利性差別角度對產(chǎn)業(yè)效應對企業(yè)的影響進行了理論分析，進一步深入探討了公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應，從理論上對產(chǎn)業(yè)效應對不同類型并購的影響提出了假設。最后分析了我國上市公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應。第三部分進入實證分析。本文利用因子分析法，構建并購前后的綜合得分模型來檢驗我國上市公司并購績效。分只用財務指標和考慮產(chǎn)業(yè)效應兩種得分模型來考察產(chǎn)業(yè)效應對并購的影響。對并購整體、橫向并購/縱向并購/混合并購、公司并購中的產(chǎn)業(yè)選擇、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購/非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型并購分別進行比較研究，得出實證結(jié)果。第四部分對實證研究結(jié)果進行解釋，提出進一步的研究方向。最后一部分得出本文研究結(jié)論和啟示。2. 公司并購的產(chǎn)業(yè)效應：理論框架 相關概念界定 并購的概念和分類一、并購的概念并購（Mamp。A）是指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并是指一家企業(yè)購買其他企業(yè)的產(chǎn)權，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)控制權的經(jīng)濟行為，等同于我國《公司法》中的吸收合并。合并是兩個或兩個以上的企業(yè)結(jié)合在一起，企業(yè)資源支配權隨之發(fā)生轉(zhuǎn)移，從而企業(yè)共同利用資源實現(xiàn)共同目標的經(jīng)濟行為。收購則是指企業(yè)購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權，以獲得該企業(yè)的控制權。雖然兼并、收購、合并存在差別，有時候在特定場合下它們的區(qū)別甚至很重要，但是由于兼并、合并、收購都以企業(yè)產(chǎn)權為對象，獲得企業(yè)控制權與產(chǎn)權轉(zhuǎn)移是三者共同的主要特征，并且由于在實踐中經(jīng)常交又使用兼并、收購、合并三個概念，所以研究中經(jīng)常以并購來涵蓋上述市場行為。 二、并購的分類公司并購的形式多種多樣，根據(jù)國內(nèi)外研究者和實際工作者的總結(jié)，并購可分為橫向并購、縱向并購、混合并購三種：1. 橫向并購（Horizontal Merger）。橫向并購是指同一部門生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品的企業(yè)間的并購。并購的目的是確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，迅速擴大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，使企業(yè)在該行業(yè)市場領域里占有壟斷地位，實現(xiàn)規(guī)模效益。橫向并購有兩個明顯的效果：實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和提高產(chǎn)業(yè)集中程度。2. 縱向并購（Vertical Merger ）。所謂縱向并購是指在生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關聯(lián)的企業(yè)進行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和消費者(即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關系)的企業(yè)間的并購。并購的目的主要組織專業(yè)化生產(chǎn)和實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化，提高經(jīng)濟協(xié)作效益。3. 混合并購(Conglomerate Merger)。混合并購是指處于不同產(chǎn)業(yè)領域、產(chǎn)品屬于不同的市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術聯(lián)系的企業(yè)進行并購，因此產(chǎn)生多種經(jīng)營企業(yè)。并購的目的通常是通過分散投資、多角化經(jīng)營降低企業(yè)經(jīng)營風險，達到資源互補、優(yōu)化組合、擴大市場活動范圍，增強企業(yè)的應變能力。 公司并購研究不足之處一、總體評價眾多學者從不同的角度，對公司并購進行研究，試圖解釋所有的并購活動。然而，現(xiàn)實中公司并購的影響因素是多種多樣、紛繁復雜的，任何一種理論都無法窮盡對公司并購的解釋?，F(xiàn)有的關于公司并購的理論體系明顯存在三個方面的不足：首先，在研究樣本的空間大小選擇上，用不同的樣本來源和樣本大小來解釋同一理論時，經(jīng)常出現(xiàn)相互矛盾之處。同一理論常常既有正面的實證結(jié)果來支持，又有負面的實證結(jié)果來反對，從而出現(xiàn)了莫衷一是的局面。例如，Jensen(1986年)發(fā)現(xiàn)由于閑置現(xiàn)金流量FCF的存在，使得管理者產(chǎn)生了擴大規(guī)模的沖動，產(chǎn)生許多凈現(xiàn)值為負的并購行為的背后動機是通過擴大公司規(guī)模增加公司的代理成本；而Fama等（1983年）研究表明，報酬安排和管理者市場可以使代理問題緩解，股票市場則提供了外部監(jiān)督手段，代理成本理論不是并購背后的真正動機。其次，在研究樣本的時間序列選擇上，考察不同時間階段的樣本，對同一理論也會作出完全不同的結(jié)論，如紐博爾德(1970年)的研究表明，只有18%的公司承認其并購活動的動機與規(guī)模經(jīng)濟有關 韓世坤，《二十世紀九十年代全球公司并購研究——兼論WTO框架下中國企業(yè)的跨過并購策略》[M]，人民出版社，2002，p8，而Ahtiala等(2000年)的研究表明，通過規(guī)模經(jīng)濟以穩(wěn)定價格是并購的主要動機之一。最后，在并購效果的評價上，僅僅用某些簡單的財務指標來衡量并購成功與否是不夠的。因為，針對不同的并購動機，應該從并購動機的實現(xiàn)與否來評價并購效果。另一方面，單一的衡量標準也在某種程度上決定了并購動機的研究思路。Lubatkin(1983年)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購效果可采用兩類財務指標來衡量：利潤變化率和股票價值變化率。而Ingham等（1992年）認為眾多并購活動被界定為失敗的原因在于現(xiàn)有的衡量指標并未真正衡量并購的成功與否。 齊艷秋等，《公司并購后整合戰(zhàn)略》[J]，《外國經(jīng)濟與管理》，二、進一步分析對并購績效、并購交易雙方福利效應的研究一直是西方學者研究并購問題的焦點。在這個問題上形成了以協(xié)同效應理論為主流的并購理論。協(xié)同效應是現(xiàn)代并購的基本規(guī)律（L塞羅沃，2001），即并購創(chuàng)造價值的機理在于取得“1+1＞2”的效應。并購業(yè)績的凈現(xiàn)值模型：凈現(xiàn)值＝協(xié)同效應－溢價。研究戰(zhàn)略相關性并購的效果文獻認為，戰(zhàn)略相關性并購（一般指橫向并購和縱向并購）比不相關性并購（混合并購）產(chǎn)生更多的協(xié)同效應，因而會取得更好的結(jié)果。許多研究企業(yè)并購的實證也得出了相關性并購比不相關性并購績效更好。但是，正如前面所提到過的一樣，針對不同的并購動機，應該從并購動機的實現(xiàn)與否來評價并購效果，單一的衡量標準也在某種程度上決定了并購動機的研究思路。傳統(tǒng)的并購績效理論未必適合于解釋混合并購。主要原因在于：1. 混合并購動機不在于短期的業(yè)績提升，而更關注于進入一個平均盈利能力更高的新行業(yè)，也就是獲取較高的產(chǎn)業(yè)效應。2. 混合并購一般發(fā)生在新興產(chǎn)業(yè)中，新興產(chǎn)業(yè)尤其是創(chuàng)新企業(yè)缺乏與成熟產(chǎn)業(yè)或衰退中的企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應的基本條件，收購方公司管理層希望從并購中實現(xiàn)的業(yè)績改進受到了嚴重的限制。3. 收購方所支付的溢價與被收購方的收益沒有相關性。按傳統(tǒng)的并購理論，收購時支付的溢價與被收購方收益是顯著相關的，因而協(xié)同效應始終與溢價高度相關。因此，對于混合并購而言，基于協(xié)同效應論的績效模型未必是適合的。實踐證明，我國上市公司并購行為對中國證券市場乃至對中國經(jīng)濟已產(chǎn)生了深遠的影響。國內(nèi)的研究基本上集中在對上市公司收購兼并后的股價變動和企業(yè)業(yè)績變化的財務分析上。然而，對上市公司并購的產(chǎn)業(yè)特征及其效應的研究并不多見。為什么上市公司并購表現(xiàn)出明顯的產(chǎn)業(yè)偏好呢？為什么上市公司頻頻通過公司并購進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移呢？行業(yè)相關的公司并購與非行業(yè)相關的公司并購的績效是否相同呢？本文試圖從產(chǎn)業(yè)效應的角度來研究中國上市公司不同類型的并購，希望能的從中得出一些有益的結(jié)論。 公司并購中的產(chǎn)業(yè)效應一、對產(chǎn)業(yè)長期盈利能力差別的分析競爭戰(zhàn)略的第一個中心問題就是由產(chǎn)業(yè)長期盈利能力及其影響因素所決定的產(chǎn)業(yè)能力。并非所有產(chǎn)業(yè)都提供均等的持續(xù)盈利機會，產(chǎn)業(yè)固有的盈利能力是決定該產(chǎn)業(yè)中某個企業(yè)盈利能力的一個必不可少的因素。 邁克爾波特，《競爭優(yōu)勢》[M]，華夏出版社，2002，p1波特說過，一個具有優(yōu)越競爭地位的企業(yè)，可能會由于棲身于一個前景黯淡的產(chǎn)業(yè)，從而獲利甚微，而且即便努力改善地位也無濟于事。一些產(chǎn)業(yè)從容度日，而另一些產(chǎn)業(yè)以苦苦爭斗、慢性生產(chǎn)能力過剩和沉重的經(jīng)營虧損為特點。 邁克爾波特，《競爭戰(zhàn)略》[M]，華夏出版社，2002，p247－248決定企業(yè)盈利能力首要的和根本的因素是產(chǎn)業(yè)的吸引力。 邁克爾波特，《競爭優(yōu)勢》[M]，華夏出版社，2002，p3五種競爭的作用力（Competitive Force）共同決定產(chǎn)業(yè)競爭的強度以及產(chǎn)業(yè)利潤率。這五種競爭作用力分別是：進入威脅、替代威脅、買方侃價能力、供方侃價能力、現(xiàn)有競爭對手的競爭，它們分別通過下圖發(fā)生作用： 圖 1：決定產(chǎn)業(yè)盈利能力的五種競爭作用力 邁克爾波特，《競爭優(yōu)勢》[M]，華夏出版社，2002，p4潛在入侵者 新入侵者的威脅產(chǎn)業(yè)競爭者現(xiàn)有企業(yè)間的競爭供方買方 供方侃價能力 買方侃價能力 替代產(chǎn)品或服務的威脅替代品這五種競爭作用力綜合起來決定某產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)獲取超出出資成本的平均投資收益的能力。它們通過影響價格、成本和企業(yè)所需的投資來決定產(chǎn)業(yè)的盈利能力。這五種作用力的綜合作用力隨著產(chǎn)業(yè)的不同而不同，隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而變化。結(jié)果表現(xiàn)為所有產(chǎn)業(yè)從其內(nèi)在盈利能力看來并不一致。因此在五種作用力都比較理想的行業(yè)中，比如基礎設施、醫(yī)藥生物等行業(yè)中，許多競爭者都獲得可觀的利潤。而在作用力形成壓力強度很大的產(chǎn)業(yè)里，比如冶金行業(yè)里，大多數(shù)競爭者并不能獲得滿意的利潤。產(chǎn)業(yè)的盈利能力取決于產(chǎn)業(yè)結(jié)構。這五種競爭作用力的任何一種都是由產(chǎn)業(yè)結(jié)構或者產(chǎn)業(yè)基本的經(jīng)濟和技術特征決定的。 邁克爾波特，《競爭優(yōu)勢》[M]，華夏出版社，2002，p5二、對跨行業(yè)市場業(yè)績的分析對于為什么不同的公司能夠取得不同利潤水平的研究一直是戰(zhàn)略管理領域研究的焦點（Rumelt等，1994）。事實上，Levinthal（1995）也指出，分析不同企業(yè)業(yè)績變化是戰(zhàn)略管理的基本任務。經(jīng)典的產(chǎn)業(yè)組織理論結(jié)構—行為—業(yè)績（SCP）模型中的結(jié)構衡量被用來解釋跨行業(yè)市場業(yè)績的差異。并指出產(chǎn)業(yè)結(jié)構是決定企業(yè)業(yè)績的重要因素（Bain，1956；Scherer，1980；Porter，1981）。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構一般是通過以下三個因素來影響競爭的激烈程度以及公司的利潤水平：1. 產(chǎn)業(yè)集中率。在大部分的SCP研究中，產(chǎn)業(yè)集中率是一個被強調(diào)的結(jié)構變量。最常見的變量是四廠商集中比率（CR4）也就是四家行業(yè)內(nèi)最大的廠商所占有的產(chǎn)業(yè)銷售份額。產(chǎn)業(yè)集中率在SCP研究中被認為是業(yè)績的一個有意義的預測器。但這一觀點只有在當結(jié)構影響利潤先于利潤被決定且利潤不影響結(jié)構的前提下才能成立。 卡爾頓等，《現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織》[M]，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1998，P4972. 進入壁壘。企業(yè)進入產(chǎn)業(yè)的能力是決定產(chǎn)業(yè)業(yè)績最重要的結(jié)構因素。在具有明顯長期進入壁壘的產(chǎn)業(yè)中，價格可高于競爭水平。 卡爾頓等，《現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織》[M]，上海三聯(lián)書店、