【正文】 國企改革和加強證券市場制度建設，促進國有經(jīng)濟戰(zhàn)略調整成為理論界的主流意見 張卓元、董輔礽、唐宗焜. 國有經(jīng)濟戰(zhàn)略結構調整與證券市場發(fā)展〔J〕. 經(jīng)濟研究,1998(10):310.，并且，一批因受政策限制而被排除在證券市場之外的民營企業(yè)，開始紛紛以買“殼”的方式間接上市。 數(shù)據(jù)來源：聶祖榮、邵穩(wěn)重、安兆宏. 控股權戰(zhàn)猶酣——2000年控股權重組統(tǒng)計分析〔R〕.上海：長江證券研究所.表2－1－1：證券市場歷年買殼上市數(shù)量統(tǒng)計年份1994199519961997199819992000數(shù)量（家）619337167110正是由于買殼上市的案例逐年增加，儼然一個“殼資源”市場的出現(xiàn)，“殼資源”的市場價格才得以形成。三、要約收購模式——中國上市公司股權收購市場化的推進要約收購（Tender offer或Takeover bid），是指收購人在特定時間內以特定價格向目標公司全體股東發(fā)出不可更改的收購要約的方式購買其持有的股份，從而取得或強化對目標公司的控制權。要約收購既是國外成熟證券市場公司收購的典型方式，又是各國證券法調整的核心范疇。因此要約收購的法律規(guī)定貫穿的原則是股東平等原則和公平原則，其目的是為了保護被收購公眾公司其他股東的權益而對收購者課以法律上的義務。 而在此之前的上市公司收購案，“寶延事件”等公開市場收購都未超過30％的比例界限，協(xié)議收購雖然大多超過了30％的比例限制，但都獲得了中國証監(jiān)會的要約收購豁免。為什么會出現(xiàn)零預受？根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第34條規(guī)定，“收購人確定要約收購價格，應當遵循以下原則：（一）要約收購掛牌交易的同一種類股票的價格不低于下列價格中較高者：1．在提示性公告日前六個月內，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格；2．在提示性公告日前三十個交易日內，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的百分之九十；（二）要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：1．在提示性公告日前六個月內，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；2．被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值。可見，出于節(jié)省收購成本的考慮，收購方會防止相關信息影響股價預先上漲，那么，按照“加權平均價格的算術平均值的百分之九十”的價格，顯然是低于流通股東的持股成本，但卻合乎法律的規(guī)定。事實上，南鋼聯(lián)合發(fā)起要約就是出于避免審批的不確定性、從而節(jié)省時間的考慮，而其后發(fā)生的要約收購不過是在豁免嘗試未果后受南鋼做法的啟發(fā)發(fā)起的“模仿秀”而已。實際上要約收購在國際資本市場中發(fā)生的比例遠高于協(xié)議轉讓，但是，在我國現(xiàn)有股權分割的市場結構和與其相關的并購監(jiān)管環(huán)境中，在未來相當長的一段時期內，真正出于自愿性的全面要約收購尚難成為證券市場收購的主流模式。下表是截至2005年2月16日，中國證券市場出現(xiàn)的要約收購案及其預售量統(tǒng)計。同上文所講協(xié)議并購中的結合模式一樣，迂回模式也最能體現(xiàn)并購專家的創(chuàng)新和智慧。1．間接控股主要是收購方通過收購上市公司的第一大股東自身的股權而將上市公司變成為自己的“孫公司”，通過上市公司第一大股東來間接地獲得上市公司的控制權。例如2001年以這種方式實現(xiàn)控股權轉移的上市公司有宇通客車、億安科技和松遼汽車等。此外，間接控股收購可以規(guī)避財政部門對國有股權轉讓的審批程序，縮短控制權重組進程。通常，當上市公司的原來大股東無法償還債權人債務時，債權人有權申請法院對大股東所持有的國有股資產(chǎn)進行凍結拍賣抵債，戰(zhàn)略投資者可以以競拍的方式取得這部分股權，或者由法院直接裁定將這部分股權給債權人作為抵償。這類股權轉讓方式是長期以來持續(xù)的上市公司資產(chǎn)清理，規(guī)范調整的結果。3．公開拍賣在股權轉讓的方式中，公開拍賣股權是在2001年出現(xiàn)，當年天宇電器、東百集團的大股東都通過公開拍賣方式轉讓控股權。除司法裁定拍賣外，上市公司不得自行公開拍賣股權。4．委托管理就實質而言，在眾多控股權轉讓案中，委托管理股權并非真正意義上的股權轉讓，選擇此種方式收購股權有其一定的背景原因。這種實質控制權提前轉讓的方式在戰(zhàn)略并購時發(fā)揮了較大作用。五、整體上市模式——控制權不發(fā)生轉移的上市公司并購重組所謂整體上市，是指上市公司的控股母公司，通過吸收合并上市公司，或上市公司向母公司定向增發(fā)新股以收購母公司資產(chǎn)，從而實現(xiàn)母公司資產(chǎn)整體上市。受示范效應的影響，目前已經(jīng)正式公告擬整體上市的企業(yè)有寶鋼股份（600019）控股股東寶鋼集團、鞍鋼新軋（000898）控股股東鞍鋼集團、ST小鴨（000951）控股股東重汽集團、上海汽車（600104）控股股東上汽集團等。正如上文所述的年內已經(jīng)成功實現(xiàn)整體上市的TCL集團整體上市案、武鋼集團整體上市案和第一百貨、華聯(lián)商廈合并案，已經(jīng)成功完成的整體上市都是通過上市公司的并購重組實現(xiàn)的。因此，本文亦將整體上市模式作為中國證券市場并購重組的基本模式之一加以討論。TCL集團整體上市案的基本概況是：2004年1月5日，TCL通訊（000542）發(fā)布《關于與TCL集團股份有限公司吸收合并的有關事宜》的公告，公告稱TCL集團擬申請首次公開發(fā)行股票，并以部分所發(fā)行的股票為對價通過吸收合并方式合并TCL通訊，合并后TCL通訊注銷法人資格，TCL通訊流通股股東所持TCL通訊股票將轉換為TCL集團發(fā)行的新股。另據(jù)有關公告材料，中國證監(jiān)會于2004年1月2日做出核準TCL集團發(fā)行新股及吸收合并TCL通訊的方案。此股價是TCL通訊自2001年1月2日至今約兩年九個月的歷史最高價。下面是TCL通訊被TCL集團吸收合并前和TCL集團換股合并和新股發(fā)行前后主要股東的持股數(shù)及其比例： 資料來源：中國上市公司資訊網(wǎng)表2－1－3：TCL通訊被TCL集團吸收合并前的主要股東及其持股比例（基準日：2003年12月18日）股東名稱持股數(shù)（股）所占比例（%）TCL集團股份有限公司　106656000金泰證券投資基金　5550607裕隆證券投資基金　4460000國泰金鷹增長證券投資基金　2869069開元證券投資基金　1700000.9金鑫證券投資基金　1208112.64裕華證券投資基金　928567.49表2－1－4：TCL集團公司換股合并和新股發(fā)行前的主要股東及其持股比例（基準日：2003年12月31日）股東名稱持股數(shù)（股）所占比例（%）惠州市投資控股有限公司　652282700TCL集團股份有限公司工會工作委員會　235418500李東生　144521700南太電子（深圳）有限公司　955161006PHILIPS ELECTRONICS CHINA 　636774094LUCKY CONCEPT LIMITED　477580563REGAL TRINITY LIMITED　477580563株式會社東芝　318387002袁信成　24791500鄭傳烈23569661表2－1－5：TCL集團換股合并和新股發(fā)行后的主要股東及其持股比例（基準日：2004年1月7日）股東名稱持股數(shù)（股）所占比例（%）惠州市投資控股有限公司　652282700TCL集團股份有限公司工會工作委員會　235418500李東生　144521700南太電子（深圳）有限公司　95516100Philips Electronics China .　63677400Regal Trinity Limited　47758100Lucky Concept Limited　47758100株式會社東芝　31838700袁信成　24791500.96呂忠麗　23569700.91鄭傳烈23569700.91換股和新股發(fā)行　994395944 本次合并方案的核心就是“兩個折股比例，一個現(xiàn)金選擇權”。非流通股折股比例是以每股凈資產(chǎn)為基準，流通股折股比例以合并雙方董事會召開前30個交易日每日加權平均價格算術平均值為基準。非流通股折股比例確定為1∶，流通股折股比例確定為1∶。第一百貨和華聯(lián)商廈非流通股現(xiàn)金選擇權價格為合并基準日的每股凈資產(chǎn)值，；第一百貨和華聯(lián)商廈流通股現(xiàn)金選擇權價格為董事會召開前12個月每日加權平均價格的算術平均值上浮5%。下面是華聯(lián)商廈合并前和第一百貨合并前后主要股東的持股數(shù)及其比例： 資料來源：中國上市公司資訊網(wǎng)表2－1－6：第一百貨和華聯(lián)商廈合并前華聯(lián)商廈的主要股東及其持股比例（基準日：2004年11月19日）股東名稱持股數(shù)（股）所占比例（%）百聯(lián)集團有限公司　165693695上海國際信托投資公司　5729011中國糖煙酒類集團公司　5227200上海邦聯(lián)科技實業(yè)有限公司　3017712.71交通銀行　2886899.68申銀萬國證券股份有限公司　2597264.61上海南上海商業(yè)房地產(chǎn)有限公司　2221560.53表2－1－7：第一百貨和華聯(lián)商廈合并前第一百貨的主要股東及其持股比例（基準日：2004年11月19日）百聯(lián)集團有限公司　267684440上海復星產(chǎn)業(yè)投資有限公司　11132772申銀萬國證券股份有限公司　10268880松江糧油購銷總公司　7407069福建華興信托投資公司　6039651浙江省經(jīng)濟建設投資公司　4804743.82福建華閩實業(yè)有限公司　2970000.51上海國際信托投資有限公司　2114112.36交通銀行上海市分行　2114112.36表2－1－8：第一百貨和華聯(lián)商廈合并后百聯(lián)股份的主要股東及其持股比例（基準日：2004年11月26日）股東名稱持股數(shù)（股）所占比例（%）百聯(lián)集團有限公司　551203626國際收藏　11132772申銀萬國證券股份有限公司　9550082.87松江糧油總公司　7407069.67上海國際信托投資公司　7119753.65福建華興信托投資公司　6039651.55海通證券股份有限公司　5700560.52浙江省經(jīng)濟建設投資公司　4804743.44上海南上海商業(yè)房地產(chǎn)有限公司　4519336.41東方明珠　3812324.35分析上文所述TCL集團整體上市案和第一百貨、華聯(lián)商廈合并案的基本情況，以及股東持股量和比例的相關數(shù)據(jù)，整體上市模式的并購重組和三類模式并購重組區(qū)別點大于相同點。整體上市模式顯然不屬于《上市公司收購管理辦法》所規(guī)定的三種收購模式，而屬于我國《公司法》規(guī)定的公司吸收合并。這個方案的好處在于，TCL集團擁有發(fā)出要約的主動性，可以控制要約價格，而《上市公司收購管理辦法》中，已明確規(guī)定了要約收購的具體操作程序，因此要約收購方案在操作上有章可循?！倍愀邸豆痉ā穭t規(guī)定，當90%以上的非關聯(lián)股東同意要約收購，發(fā)出要約的一方必須向剩余的股東再以同等條件發(fā)出一次要約，之后，可以申請法院判決許可注銷公司，并將同等的支付條件放在銀行或某機構保管，等待最后剩余的股東來“認領”。TCL集團最終選擇了吸收合并而不是要約收購。整體上市模式不發(fā)生上市公司控制權的轉移，而《上市公司收購管理辦法》所規(guī)定的三種收購模式以取得公司控制權為基本目的，只有公司控制權發(fā)生了轉移，才意味著三種模式下的并購重組得以完成。需要指出的是，雖然我國證券市場已經(jīng)發(fā)生的整體上市案例——TCL集團整體上市是以公司合并的方式實現(xiàn)的，整體上市模式不發(fā)生公司控制權的轉移，但并不能推出公司合并不發(fā)生控制權轉移的結論?？疾炱錃v史原因，整體上市的集團公司在若干年前為達到上市條件實現(xiàn)上市融資目的，一般都曾經(jīng)將集團的一部分優(yōu)質資產(chǎn)剝離出來設立股份公司，而后實現(xiàn)股份公司的上市。也正是這一歷史原因，證券市場對整體上市出現(xiàn)了兩種截然相反的反映。而反對者則認為，整體上市是大股東的又一次惡性“圈錢”，整體上市的資產(chǎn)質量不能得到保證，整體上市出現(xiàn)的大盤股超出了我國目前證券市場的承受和接納能力等。 第二節(jié) 中國上市公司并購重組模式思想的演進一、關于二級市場收購模式的討論——并購重組模式思想的開端1993年9月發(fā)生的“寶延事件”是中國證券市場第一例公開市場收購事件，理論界對“保延事件”及其開創(chuàng)的公開市場收購模式展開了持續(xù)多年的討論，是我國上市公司并購重組模式思想的開端。同時他又指出，深圳證管辦強調收購必須嚴格做到規(guī)范化，這樣才能保護廣大投資者利益，推進股份制健康發(fā)展?！蹲C券法》起草小組組長厲以寧教授認為寶安購買延中股份是推動中國股份制進程的大好事。 黃湘源. 鯰魚效應——寶延風波紀實〔N〕. 國際金融報,2001623(4).筆者認為，“保延事件”之所有引起廣泛關注，重要原因其的是對于我國證券市場收購兼并運作的啟蒙意義，中國上市公司并購重組模式思想開端于對二級市場收購模式的討論，歷經(jīng)十余年，理論界對二級市場收購模式的研究集中在以下幾個方面：（一）對控股收購中信息披露問題的研究信息披露，又叫權益公開，是指一個股東（包括與其行動一致的人）持股數(shù)額一旦達到大股東的持股標準，就應在規(guī)定的時間內公開其持股狀況。公開的內容一般包括：持股人的姓名或名稱、地址，原持股數(shù)目及增加或減少的數(shù)額，增加或減少的方式、目的，取得資金的來源等事項。根據(jù)美國1968年《威廉姆士法案》的規(guī)定，持股信息披露分為有收購意圖和無收購意圖兩種情況，對于沒有收購意圖的，只要簡單披露。我國對收購者的信息披露義務也作了規(guī)定，