【正文】 mpany）（L）作為未來的上市公司；（2）公司L在國內投資設立一家外商獨資企業(yè)（Wholly Foreign Owed Enterprise）（WFOE），鑒于目前我國互聯(lián)網內容服務提供商屬于限制類產業(yè)，外資不能控股，因此WFOE的經營范圍無法注冊為“互聯(lián)網內容服務”，為了和第三步相配合，WFOE注冊的經營范圍是“為互聯(lián)網內容服務商提供技術咨詢和管理服務”；（3）WOFE和A公司簽訂長期《咨詢服務協(xié)議》，通過該協(xié)議將A公司的運營利潤轉移到WOFE，從而合并到境外上市公司L的財務報表。我們發(fā)現(xiàn)與中國聯(lián)通的博弈結果相反，政府并未出臺新的政策禁止這種做法。四、政府在利益博弈中的強勢地位是否牢不可破？圖421和圖422中利益博弈過程表明，政府在該利益博弈中處于強勢地位，其他博弈參與方對利益的獲得取決于政府對利益的判斷和取舍。而實際的情況是并購市場上的模式創(chuàng)新和政策突破時刻都在推進，政府的強勢地位沒有因模式創(chuàng)新和政策突破而改變，卻會因模式創(chuàng)新和政策突破而變得毫無意義。前文關于互聯(lián)網公司赴美國NASDAQ市場上市的階段分析其實也就是紅籌上市的基本步驟。因此，在境外上市過程中不僅會出現(xiàn)外資并購境內企業(yè)并將內資企業(yè)轉變?yōu)橥馍酞氋Y企業(yè)的問題，還存在境內民企將資產轉移到境外公司的問題和飽受批評的“假外資”問題。在分析境外上市過程中外資并購博弈之前，有必要先對境外上市的政策作簡單回顧。其中第一種境外上市模式的政策多年來沒有太大變化，而紅籌上市模式的政策卻經歷了許多變化。第一個階段為政府強勢出手的“無異議函”時代（2000年1月7日至2003年4月1日），在此期間政府對以紅籌方式境外上市的監(jiān)管并沒有從外資收購的環(huán)節(jié)入手，而是強勢出擊，直接要求需取得中國證監(jiān)會的“無異議函”。后在國務院授權下，中國證監(jiān)會同意其上市，但必須補交申請，并于2000年1月17日出具無異議函。但是無異議函在它誕生的第一天起就受到了質疑，紅籌方式上市的主體公司畢竟是一家在境外注冊的公司，中國證監(jiān)會對其在境外上市“不持異議”沒有法律依據。最終使中國證監(jiān)會放棄這一政策的契機是2000年以來民營海外上市公司的沖擊。在大陸民企信任危機的氣氛彌漫下，中國證監(jiān)會由于曾向這些企業(yè)出具無異議函而顯得頗為尷尬。對“無異議函”制度，孫立律師的評論頗為貼切：“無異議函的誕生和取消，實際上反映了市場各方（特別是企業(yè)、境外中介機構）與中國證監(jiān)會的博弈，反映了監(jiān)管理念的變化?！?孫立. 對“無異議函”時代的總結和回顧〔J〕．金融法苑，2003（5）：48. 第二個階段為外資并購的規(guī)范和寬松階段（2003年4月到2004年年末），這一階段開始把紅籌上市的監(jiān)管重點放在外資并購的環(huán)節(jié)，注重規(guī)范外資并購的程序，但政策卻相當寬松。2003年4月12日，《外國投資者并購境內企業(yè)暫行規(guī)定》開始實現(xiàn)。該規(guī)定給紅籌上市方式帶來了一定的難度，最突出的是紅籌上市過程中境內自然人在境外設立的擬上市公司需要籌措一大筆外匯資金來收購境內公司的資產和股權。第三個階段是外資并購的收緊階段（2004年年末和2005年年初以來），這一階段對紅籌上市的監(jiān)管重點仍然放在外資并購階段，但對并購的程序卻提出了更高的要求。這兩個文件的出臺直接給正在如火如荼的民企海外上市設置了兩個重大障礙，其一是在上文所述的紅籌上市三階段的第一階段，要求在自然人到海外設公司需要取得國家發(fā)改委的核準；其二是上文所述的紅籌上市三階段的第二三階段，要求收購方和被收購方為非同一實際控制人。 〔EB/OL〕．商務部網站（．.陳楫寶．國務院高層重要批示但是有關民企海外紅籌上市前兩個階段的政策表明政府在博弈過程中的強勢地位并非牢不可破。一個值得追問的問題是，既然政府在利益博弈中的強勢地位并非牢不可破，政府為什么還會有尋求強勢地位的沖動呢？這一問題本文同樣也留在本章第三節(jié)予以解決。與上述利益思想的演進相對應，經濟理論界對于上市公司并購重組過程中收購方、出讓方、目標公司、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機構相互之間利益博弈的討論，主要集中在反收購、績效、利益來源和信息披露四個方面，其中反收購體現(xiàn)的是目標公司的管理層和收購方的利益博弈，績效問題體現(xiàn)的是收購方、出讓方和上市公司之間的利益博弈、信息披露則體現(xiàn)了大股東和中小股東之間的利益博弈。因此，反收購反映了目標公司（上市公司）管理層與收購方之間的利益博弈。（一）對反收購措施的討論北京大學光華管理學院課題組通過對成熟的資本市場上上市公司的各種反收購措施的考察，總結了以下四種類型反收購措施 北京大學光華管理學院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98.：提高收購者的收購成本，降低目標公司的收購價值就提高成本而言，主要措施是設立專門的企業(yè)章程，規(guī)定企業(yè)一旦被敵意收購者控制，收購者要向企業(yè)的各利益主體如原有股東、債權人以及企業(yè)的高級管理者支付一筆可觀的補償金，從而給收購設置極高的附加成本，驅趕潛在的收購者。提高相關者的持股比例，增加收購者取得控股權的難度著眼于股權方面的反收購措施使得收購者取得控股全權的必要條件變得無法實現(xiàn)。以上措施分別從事前和事中提高了收購者獲取企業(yè)控制權的難度。具體的措施包括在公司章程中規(guī)定企業(yè)是否接受合并等重大事項大多數(shù)股東而不是半數(shù)股東同意才能生效；公平價格條款即外部收購者需向所有股東提供一個較高的相同價格的收購要約；分級董事會制度即董事會的輪選必須分年分批進行，而不能一次全部更換；投票權不是一股一票而是各類型的股東投票權有所區(qū)別，如我國近期開始執(zhí)行的上市公司累計投票制度和分類表決制度；等等。主要的手段是所謂的綠色郵件（Greenmail）。一旦被發(fā)現(xiàn)，管理層通常被處以嚴重的懲罰。以下是本文對眾多研究成果中關于反收購理論基礎的概括和總結。該理論認為，根據忠實義務，只要目標公司董事會合理地相信，一項收購不符合公司最佳利益時，董事會就有權采取反收購措施進行抵制，以防止公司落入“壞人”、“惡棍”手中。公司的社會責任理論公司的社會責任理論認為，公司不但純只是為股東利益服務，還要考慮利益相關者（stakeholder），包括雇員、債權人、消費者、供應商甚至公司所在社區(qū)的利益。基于公司的社會責任，如果董事會合理地認為一項收購將嚴重損害利益相關者，董事會則有權采取反收購措施，盡管該措施限制了股份的自由轉讓。根據該法第08節(jié)（B）規(guī)定，公司董事會在考慮公司最佳利益時，可以同時考慮該利益所采取的行動對公司雇員、供應商、消費者及公司所在社區(qū)等利益相關者的影響，并據此采取反收購措施抵制收購以維護利益相關者的利益。公司的社會責任理論也是管理層有權實施反收購措施的理論基礎之一。在公開市場收購中，收購人是與目標公司的股東進行股份轉讓交易，因此管理層無權阻止股東自行決定以何種條件，以及向誰出售股份。維護公司股東主權至上理論認為管理層無權實施反收購措施。而收購人的收購被挫敗，既使目標公司的原股東失去獲得收購溢價的機會，也使可能本已效率低下的目標公司管理層得不到清除以至仍在繼續(xù)無效率的經營。公司控制權市場理論亦認為管理層無權實施反收購措施。但是有一點是明確的，即公司為股東利益最大化服務的觀點已經在越來越多的領域被突破，公司法人利益最大化的價值判斷逐漸被認同，根據個案斟酌考慮，在最大化股東價值和法人價值之間進行平衡已經是美國各州法院處理公司并購糾紛的基本規(guī)則。（三）對中國上市公司反收購現(xiàn)狀和問題的討論目前，中國證券市場發(fā)生的比較有影響的反收購案例有報延中公司反收購案、濟南百貨反收購案、愛使股份反收購案等，這些反收購案既有成功的也有失敗的。延中公司管理層聘請香港一家公司作為反收購顧問，并聲稱將通過訴訟途徑保護自己的合法權益。華建電子收購濟南百貨案2001年4月――10月期間發(fā)生的華建電子收購濟南百貨案系首例發(fā)收購成功的案例。大港油田收購愛使股份案：大港油田收購愛使股份案發(fā)生在1998年7月――11月期間?！稅凼构煞萦邢薰菊鲁獭返?7條規(guī)定：“單獨會者合并持有公司有表決權股份總數(shù)10%（不含投票代理權）以上、持有時間半年以上的股東，如果推選代表人進入股東會、監(jiān)視會的，應當在股東大會召開前20日，書面向董事會提出，并提供有關材料?！痹摋l款關于10%數(shù)額限制、半年時間限制及換屆董監(jiān)事人數(shù)限制就是反收購條款。根據北京大學光華管理學院《中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制》課題組以及其他學者的研究成果指出，目前我國關于反收購的法律法規(guī)嚴重滯后、執(zhí)法不嚴且效率低下，并提出應從明確反收購決定權歸屬、明確董事和監(jiān)事的任職資格和程序、建立相關司法救濟制度等方面加快對外國上市公司反收購行為的法律規(guī)制。收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除可以繼續(xù)執(zhí)行已經訂立的合同或者股東大會已經做出的決議外，不得提議如下事項：（1）發(fā)行股份；（2）發(fā)行可轉換公司債券；（3）回購上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）訂立可能對公司的資產、負債、權益或者經營成果產生重大影響的合同；但是公司開展正常業(yè)務的除外；（6）處置、購買重大資產,調整公司主要業(yè)務；但是面臨嚴重財務困難的公司調整業(yè)務或者進行資產重組的除外。 陳紅． 要約收購的制度缺陷與修正〔J〕．中國證券期貨，2004(5) ：22． 陳紅指出上述規(guī)定存在三個制度缺陷：一是此處沒有明確規(guī)定目標公司管理層在不損害公司及其股東的合法權益情形下是否有權采取反收購的措施。三是如果說允許目標公司進行反收購，沒有規(guī)定決定反收購的主體。其次，是細分反收購措施，對六大反收購事項以外的其他類型的反收購措施是否可以實施做出補充規(guī)定；最后，建議參考英國的模式，將反收購策略的決定權歸屬于股東大會。雖然有很多對上市并購重組績效的研究文獻，但何謂“上市并購重組績效”并沒有明確的界定，根據眾多學者的研究，對上市公司并購重組績效的討論一般圍繞 “并購重組是否給上市公司帶來效益？”的問題，因此，從利益博弈的角度理解，績效問題也就是對博弈結果的考察，只不過重點在于考察上市公司在博弈過程中獲得的利益結果，這種利益結果有時也用并購前后股東財富的變化來衡量。如果從Dewing(1921)算起，西方經濟學家對并購績效問題的研究已經有了很長的歷史。但總的來說，西方目前并沒有一個較為廣泛接受性的研究方法，而且無論是市場研究法和財務指標法都沒能給出一個確定性的研究結論。在采用市場研究法方面，陳信元和張?zhí)镉嘌芯苛?997年上市公司并購活動后得出，并購公告前10天至公告后20天內，并購公司的累積反常收益盡管有上升趨勢，但統(tǒng)計檢驗結果與0沒有差異。 余光、楊榮. 企業(yè)購并股價效應的理論分析和實證分析〔J〕．當代財經，2000(7) :49. 施東暉選擇了在1999到2000年間119家發(fā)生控制權轉移的上市公司的價格效應，發(fā)現(xiàn)平均異常收益在公告前后的數(shù)個交易日內顯著上升，而累計平均異常收益率在公告前震蕩上行，在公告之后的第二天達到最大，隨后呈現(xiàn)下降趨勢。 李善民、〔J〕．經濟研究》，2002（11）：37.在采用財務指標法方面，原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本進行了實證研究，該項研究比較了公司重組前后的4個會計指標，發(fā)現(xiàn)重組當年樣本公司的每股收益、凈資產收益率和投資收益占總利潤的比重較重組前一年有所上升，而公司的資產負債率則有所下降，這些會計指標變動幅度與重組的方式和重組各方的關聯(lián)關系有關。 高見、陳歆瑋. 中國證券市場資產重組效應分析〔J〕．經濟科學，2000(1):25.與上述兩種研究方法不同，馮根福等則采用了一種以財務指標為基礎的綜合評價方法來衡量1994－1998年間我國上市公司的并購績效，他們選擇了四個指標：主營業(yè)務收入/總資產、凈利潤/總資產、每股收益和凈資產收益率。 馮根福、吳林江．我國上市公司并購績效的實證研究〔J〕．經濟研究，2001(1) :35. 國信－海通證券聯(lián)合課題組對19971999年間滬深股市公司重組績效進行實證研究后提出，市場對控制權有償轉讓的重組事件不僅存在較強烈的提前反應，而且在事件公告之后還存在明顯的過度反應特征，全部樣本公司經營業(yè)績在重組當年或重組后次年出現(xiàn)正向變化，但隨后即呈現(xiàn)下降態(tài)勢，表明重組在整體上沒有導致公司的持續(xù)發(fā)展。三、 并購重組利益思想的成熟：關于并購重組利益來源的理論爭論雖然關于并購重組利益來源的理論爭論主要發(fā)生在西方國家，但是近年來我國也有不是學者的研究涉及到了該問題。（一）上市公司并購重組的利益來源與公司收購的價值爭論既然在上市公司的并購重組中存在利益，那么該利益又來自哪里呢？該利益是并購重組內在機制的新創(chuàng)價值，還是原有價值在不同利益主體之間的再分配？進一步的追問則是，收購方往往愿意在經評估確定的股權價值上再支付一筆溢價，那么這筆溢價又是從何而來？溢價的產生符合倫理及效益原則嗎？溢價是新創(chuàng)價值還是利益再分配？對上述問題的回答又涉及到理論界關于公司收購的價值爭論，正如本文在第三章所述，目前關于公司收購是否創(chuàng)造價值在理論界存在激烈的爭論。對于本章所提的利益或溢價來源、以及利益或溢價獲得的經濟倫理等問題，對并購重組的價值持不同觀點的人也就有不同的回答。 Easterbrook, Fischel. The Economic Structure of Corporate Law〔M〕． Harvard University Press, 1991:162.（二）否定公司收購創(chuàng)造價值論者關于利益來源的觀點關于公司收購的利益和溢價來源問題，對公司收購價值持否定意見的學者認為，收購者支付給目標公司股東的溢價來源是不經濟或不正當?shù)?，僅僅是已有利益在不同主體之間的轉移或再分配。在公司收購活動中，公司股東的機會主義行為可能導致他們違反默示契約義務，由于股東利益和社會總體利益并不完全一致，股東財富的增加并不當然意味著社會財富的增加。因此法律關注的焦點應當從降低“代理成本”轉移到保護易受機會主義行為侵害的利益相關者權益這邊來。 崔之元. 美國二十九個州公司法修改的理論背景〔J〕．經濟研究，1996（4）:6. 但此種理論缺乏經驗支持，因為實踐中利益相關者的損失遠較股東所獲溢價為小，故很難解釋溢價是從利益相關者轉移而來。尤其在“兩階段公開收購”（twotier bid）中，收購方為獲取目標公司的控制權，先以較高于市價