【正文】 市公司管理層以取得公司控制權(quán)為目的發(fā)動(dòng)的一種股份收購，后來發(fā)展成為較為普遍的公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的股份，從而改變本公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。MBO的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，通過MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營(yíng)者變?yōu)樗姓吆徒?jīng)營(yíng)者合一的雙重身份；MBO主要是通過借貸融資來完成的；MBO目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在潛在的管理效率空間的企業(yè)；MBO完成后，這一目標(biāo)公司會(huì)尋求機(jī)會(huì)上市套現(xiàn)，使MBO的投資者獲得超常的回報(bào)。通過管理層對(duì)公司的收購，可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人對(duì)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管。而且，MBO對(duì)于理清企業(yè)產(chǎn)權(quán)，實(shí)現(xiàn)所有者回歸，建立企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制也都有著重要的意義。 因此，自1998年四通集團(tuán)改制打響中國(guó)MBO第一槍后，MBO就在國(guó)內(nèi)受到廣泛的關(guān)注和異議，其中尤以多具有國(guó)資背景的上市公司MBO為甚。1998年底四通集團(tuán)開始發(fā)起職工持股會(huì)，2000年通過設(shè)立，總裁段永基個(gè)人持股達(dá)到360萬股，成為國(guó)內(nèi)首例MBO收購案例。 實(shí)際上粵美的之前已經(jīng)有通過收購上市公司的母公司間接實(shí)現(xiàn)MBO的案例，但粵美的系管理層對(duì)上市公司的直接收購，因而業(yè)界一般認(rèn)為粵美的是國(guó)內(nèi)首例上市公司MBO收購案。下表是截至2004年12月31日已經(jīng)完成的上市公司MBO基本情況一覽。從上表可以看出，從1997年到2002年，上市公司MBO的數(shù)量呈逐年上升趨勢(shì)并在2002年達(dá)到一個(gè)高潮，這一上升的趨勢(shì)在2003年發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)上市公司MBO的僅2家（其中紅豆股份為非國(guó)有上市公司，而海螺型材與當(dāng)年眾多MBO受阻的上市公司相比則是一個(gè)特例），而從2004年開始，上市公司MBO的案例又逐漸多了起來。從政策面看，國(guó)內(nèi)最早涉及上市公司MBO收購的立法是2002年10月8日由證監(jiān)會(huì)發(fā)布、于12月1日開始實(shí)施的《上市公司收購管理辦法》，該辦法在對(duì)協(xié)議收購和要約收購加以具體規(guī)定的過程中，明確了管理層作為收購主體時(shí)有關(guān)信息披露、操作程序等方面的內(nèi)容，成為目前規(guī)范我國(guó)上市公司MBO收購的最主要的政策指導(dǎo)。雖然這不屬于正式文件，但這個(gè)便函中所傳遞的態(tài)度與信號(hào)還是為如火如荼的MBO熱浪潑了一瓢冷水，眾多運(yùn)作MBO的企業(yè)由于牽涉到國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題而無法獲得國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。比如，由于國(guó)有資產(chǎn)管理體系與相關(guān)法律法規(guī)的不健全，信息不對(duì)稱，所以在國(guó)有企業(yè)改制重組過程中國(guó)有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)交易方式不夠規(guī)范、產(chǎn)權(quán)交易程序不夠透明，致使MBO企業(yè)出現(xiàn)收購價(jià)格缺乏定價(jià)依據(jù)、收購者資金來源不明、經(jīng)理層還款計(jì)劃不完備、收購主體合法性難以保證甚至自買自賣、暗箱操作、內(nèi)外勾結(jié)、做虧再賤買等等問題。但需要指出的是財(cái)企便函［2003］9號(hào)文是對(duì)國(guó)有企業(yè)（包括國(guó)有控股的上市公司）MBO審批的暫停，而實(shí)踐中的MBO從來沒有停止過?，F(xiàn)在看來，暫停的原因雖不排除各界質(zhì)疑MBO對(duì)政策的影響，但更多的原因可能是中央國(guó)資管理部門需要進(jìn)一步調(diào)研、提高認(rèn)識(shí)、制定和完善法規(guī)的需要，還有財(cái)政部與國(guó)資委“管資產(chǎn)”工作交接的原因。“向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)必須嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家的有關(guān)規(guī)定，以及本指導(dǎo)意見的各項(xiàng)要求，并需按照有關(guān)規(guī)定履行審批程序。經(jīng)營(yíng)管理者籌集收購國(guó)有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等。該《意見》體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)（包括國(guó)有控股上市公司）MBO政策的松動(dòng)。2004年9月29日，《人民日?qǐng)?bào)》第6版發(fā)表了署名為國(guó)資委政研室的題為《堅(jiān)持國(guó)企改革方向，規(guī)范推進(jìn)國(guó)企改制》的文章，文章中關(guān)于MBO的論述如下：“近年來，一些地方、一些企業(yè)試行了管理層收購或經(jīng)營(yíng)者持股的做法。但在實(shí)施管理層收購的過程中也暴露出一些問題：有的自賣自買，暗箱操作；有的以國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作為其融資的擔(dān)保，將收購風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給金融機(jī)構(gòu)和被收購企業(yè)；有的損害投資人和企業(yè)職工的合法權(quán)益，引發(fā)了一些不穩(wěn)定因素等。目前，我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還有待完善，國(guó)有資產(chǎn)價(jià)格缺乏合理有效的發(fā)現(xiàn)和形成機(jī)制；相關(guān)法律法規(guī)體系還不健全，收購缺乏必要的法律依據(jù)和政策規(guī)范；合理的融資渠道還很欠缺，管理層承擔(dān)的收購風(fēng)險(xiǎn)與其享有的收益不對(duì)稱；企業(yè)的內(nèi)外監(jiān)控機(jī)制還不健全，實(shí)施管理層收購有可能加劇內(nèi)部人控制的現(xiàn)象等等?！薄皬默F(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的沿革歷史來看，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離是大企業(yè)的普遍特征。因此，企業(yè)的所有者往往將公司委托給具有良好信譽(yù)與具有專門知識(shí)和技能的經(jīng)營(yíng)管理者進(jìn)行管理。國(guó)有大企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中具有舉足輕重的作用，不少屬于關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，推進(jìn)國(guó)有大企業(yè)的改革，必須堅(jiān)持所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的改革方向，重要的企業(yè)由國(guó)有資本控股。由于國(guó)有大企業(yè)資產(chǎn)總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規(guī)范籌集的資金難以或無法達(dá)到控股所需資金的數(shù)額，脫離我國(guó)實(shí)際情況推行管理層收購，難以避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，很容易造成國(guó)有資產(chǎn)流失?！薄皣?guó)有中小企業(yè)資本較小，多數(shù)不屬于關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。去年年底，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的國(guó)務(wù)院國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》對(duì)管理層收購作了明確規(guī)定。向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位負(fù)責(zé)或其委托中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)，經(jīng)營(yíng)管理者不得參與轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、底價(jià)確定等重大事項(xiàng)，嚴(yán)禁自賣自買國(guó)有產(chǎn)權(quán)；轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)必須進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)管理者與其他投資者一樣，競(jìng)價(jià)受讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)；經(jīng)營(yíng)管理者籌集收購國(guó)有產(chǎn)權(quán)的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標(biāo)的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等；經(jīng)營(yíng)管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有責(zé)任的，不得參與收購本企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)。” 該文肯定了MBO的積極意義，但把非中小企業(yè)排除在管理層收購的許可范圍之外。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)300人及以上，銷售額3000萬元及以上，資產(chǎn)總額4000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)600人及以上，銷售額3000萬元及以上，資產(chǎn)總額4000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)100人及以上，銷售額1000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)100人及以上，銷售額3000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)500人及以上，銷售額3000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)400人及以上，銷售額3000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。其中，中型企業(yè)須同時(shí)滿足職工人數(shù)400人及以上，銷售額3000萬元及以上；其余為小型企業(yè)。 可見，目前我國(guó)關(guān)于上市公司MBO的政策為規(guī)范緩行，即一方面逐步完善MBO的政策法規(guī)，另一方面逐步擴(kuò)大MBO的許可范圍。這個(gè)辦法目前準(zhǔn)確的名稱是：《關(guān)于中小企業(yè)向管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)的管理辦法》。MBO是一個(gè)來自于西方的概念，是在特定情況下產(chǎn)生的，MBO也意味著管理層將獲取企業(yè)的控股權(quán)。企業(yè)既可以向管理層轉(zhuǎn)讓企業(yè)萬分之一、千分之一的股權(quán)，也可以轉(zhuǎn)讓99%的股權(quán)。第二節(jié) 中國(guó)上市公司并購重組政策思想的形成——經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)外資并購中國(guó)上市公司的討論自1995年7月北旅汽車案以來，經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)外資并購進(jìn)行了廣泛的討論，討論的內(nèi)容包括外資并購的方式、外資并購對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的影響、外資并購是否存在國(guó)有資產(chǎn)流失、外資并購與利用外資政策的關(guān)系以及外資并購與中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化問題等等。一、關(guān)于對(duì)外資并購中國(guó)上市公司方式的討論并購重組作為一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的高端行為，其復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系和令人嘆服的金融技巧往往令人眼花繚亂，理論界對(duì)并購方式的討論揭開了種種資本迷霧背后神秘的并購面紗，多角度多層次地展現(xiàn)了并購重組過程中為達(dá)致某種目的和規(guī)避某種法律紅線而展現(xiàn)的財(cái)務(wù)技巧和法律智慧，為我們?nèi)轿徽J(rèn)識(shí)和討論外資并購中國(guó)上市公司問題奠定了基礎(chǔ)。直接并購可以采用為以下四種途徑。1999－2000年皮爾金頓收購耀皮玻璃案即屬此例。因此，從可能性上分析，外資可以通過OFII收購我國(guó)證券市場(chǎng)上的少數(shù)“三無”概念股從而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控股權(quán)?？紤]到除“三無”概念股外，境內(nèi)目前的上市公司一般有60%左右的股票不能流通，因此，外方投資者要想實(shí)現(xiàn)控股收購，還是要通過協(xié)議收購的方式與大股東談判才能實(shí)現(xiàn)控股并購目標(biāo)。這也正是為何《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》的頒布被認(rèn)為是中國(guó)開放外資并購標(biāo)志的原因所在。協(xié)議收購上市公司的具體程序一般如下：首先由外資與上市公司的各自權(quán)力機(jī)關(guān)（股東會(huì)或董事會(huì)）通過協(xié)議方案，并在法律規(guī)定的時(shí)限內(nèi)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交收購報(bào)告書，履行上市公司收購信息披露義務(wù)。外資收購方在獲得主管部門批準(zhǔn)后，向外匯管理部門申請(qǐng)外資外匯登記用以支付股價(jià)轉(zhuǎn)讓款。上市公司通過定向增發(fā)B股向外商轉(zhuǎn)讓公司控股權(quán)隨著股市持續(xù)低迷，上市公司通過增發(fā)新股籌集資金面臨著越來越大的壓力。從數(shù)量上來看，如果定向增發(fā)B股的比例較高，外資可能成為上市公司的控股股東，因此上述優(yōu)勢(shì)成為外資選擇該種并購模式的主要原因。外資通過換股的方式直接并購上市國(guó)有公司換股是國(guó)外比較通行的大公司并購方式，在美國(guó)以股票為支付方式得并購已經(jīng)占到戰(zhàn)略性并購總數(shù)的80%。另外從稅收角度來看，由于上市國(guó)有公司股權(quán)出讓方得到的是收購公司的股權(quán)，所以只有當(dāng)其將所持股票變現(xiàn)時(shí)才需繳納所得稅。由于換股收購的行為和結(jié)果涉及外匯管制和對(duì)外投資，而相對(duì)的管理部門是國(guó)家外匯管理局和商務(wù)部，而《外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》系由原外經(jīng)貿(mào)部、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商行政管理總局、國(guó)家外匯管理總局聯(lián)合發(fā)布，既然該規(guī)定認(rèn)可了換股并購，那么，換股并購中存在的外匯管制和對(duì)外投資當(dāng)不存在法律障礙，只是在操作時(shí)需要商務(wù)部和國(guó)家外匯管理局的核準(zhǔn)。（二）間接并購方式間接收購又稱“迂回收購”，是境外投資者不直接收購上市公司股權(quán)，而是通過改變收購方的國(guó)籍屬性或是改變上市公司股東等方法達(dá)到間接控制上市公司目的的并購方式。外資通過由其控股的外商投資企業(yè)并購上市公司為繞過有關(guān)政策和法律對(duì)外資通過公開證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的限制，有的外商通過在境內(nèi)設(shè)立由其控股的子公司，進(jìn)而由子公司以中國(guó)法人的身份在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上受讓上市公司國(guó)有股、法人股或者到二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行收購以達(dá)到進(jìn)入上市公司的目的。但此種并購方式應(yīng)遵守《外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的暫行規(guī)定》和《外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》。1998年韓國(guó)三星康寧間接收購賽格三星即屬此例。然而此種并購方式須以上市公司已存在外資大股東為前提，適用范圍窄。（2）外資通過并購上市公司的國(guó)內(nèi)控股股東間接控制上市公司2001年阿爾卡特就是通過絕對(duì)控股上海貝爾而間接成為上海貝嶺的大股東。根據(jù)《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》等規(guī)章的規(guī)定，該行為需要國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)等政府行政部門的審批，但由于不直接收購上市公司的股份，因此理論上無須證券監(jiān)管部門審批。（三）其他方式外資通過托管或委托經(jīng)營(yíng)管理方式取得目標(biāo)公司控制權(quán)托管或委托經(jīng)營(yíng)管理方式一般適用于委托人（中方股東）自身經(jīng)營(yíng)管理能力較差，而受托人（外商股東）具備較好的經(jīng)營(yíng)管理能力的情況，通過委托人和受托人簽訂相關(guān)協(xié)議，將目標(biāo)企業(yè)全部或部分經(jīng)營(yíng)管理權(quán)在一定期限內(nèi)（一般為1—5年）交給受托人，由受托人對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)控制管理。當(dāng)中外合資企業(yè)的國(guó)有股控股股東將股權(quán)托管或者委托給外資股東進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)質(zhì)上就可以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的企業(yè)并購效果。值得注意的是，對(duì)于外商投資無論承包經(jīng)營(yíng)還是委托管理，均需由中外合資企業(yè)與受托人簽訂協(xié)議，不允許股東之間簽訂承包利潤(rùn)合同，而且上述合同必須向工商管理機(jī)關(guān)辦理登記手續(xù)。上市公司向外資發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券以達(dá)到收購目的與該并購模式相配合的制度背景是在企業(yè)注冊(cè)資金的出資期限上針對(duì)外資實(shí)行認(rèn)繳資本制，有別于內(nèi)資的實(shí)繳資本制。因此，外資若想對(duì)一個(gè)目標(biāo)國(guó)有企業(yè)實(shí)行并購，%（51%15%）就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購，并且持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)可達(dá)3年。與此對(duì)比，％的投入，但卻可以根據(jù)認(rèn)繳資本（51%）參與盈利分成，同時(shí)還可以掌握整個(gè)并購目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)。隨著對(duì)WTO“國(guó)民待遇原則”貫徹的深入，作為“認(rèn)繳資本制”和“實(shí)繳資本制”的中間產(chǎn)物“授權(quán)資本制”及有可能被引入我國(guó)的立法實(shí)踐。在轉(zhuǎn)股期結(jié)束后，再根據(jù)實(shí)際轉(zhuǎn)股數(shù)核準(zhǔn)公司的實(shí)際資本，登記變更。就當(dāng)前來說，“發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債”可以作為“授權(quán)資本制”的過渡設(shè)計(jì)引入實(shí)踐，其優(yōu)點(diǎn)是既可以使國(guó)內(nèi)企業(yè)及時(shí)獲得緊缺的資金與管理資源，又可以避免股本迅速擴(kuò)張帶來的業(yè)績(jī)稀釋問題，有利于保護(hù)中小股東的利益。發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換公司債實(shí)現(xiàn)外方增股特別要注意《公司法》第5章對(duì)發(fā)行債券規(guī)模的限制性規(guī)定（累積發(fā)行債券的總額不得超過公司凈資產(chǎn)額的40%）。外資以融資方式參與上市公司管理層收購?fù)鈬?guó)投資者有可能采用為上市公司管理層融資來參與MBO，然后通過對(duì)管理層施加影響的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的間接控制，為其全球戰(zhàn)略服務(wù)。目前MBO只在《上市公司收購管理辦法》中有原則性的規(guī)定，在融資等問題上缺乏具體規(guī)定。對(duì)于信托基金而言，目前針對(duì)信托資金用于MBO時(shí)又缺少相應(yīng)的稅收法規(guī)和信托法實(shí)施細(xì)則的指引。以設(shè)立中外合資公司收購上市公司的核心資產(chǎn)的途徑實(shí)現(xiàn)收購目的該種方式是指外方通過與上市公司組建由外方控股的合資公司，然后通過合資公司反向收購上市公司的核心業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。于是米其林就通過合資企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)輪胎橡膠的實(shí)質(zhì)性控制，從而間接進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)理論界就外資并購對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的關(guān)注和討論集中在以下兩個(gè)方面：（一） 是否存在對(duì)外資的過度依賴和本土企業(yè)邊緣化問題2003年－2004年期間，經(jīng)濟(jì)理論界、實(shí)業(yè)界和政府官員曾熱烈討論 “中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉美化之憂”問題， 所謂“拉美化”是指拉美地區(qū)國(guó)家在發(fā)展過程中出現(xiàn)的以經(jīng)濟(jì)危機(jī)、政權(quán)更迭和社會(huì)失范為特征的整體性危機(jī)。外資的進(jìn)入的確令拉美國(guó)家的GDP在短時(shí)間內(nèi)高速增長(zhǎng)，但是當(dāng)全球產(chǎn)業(yè)的風(fēng)向一轉(zhuǎn)，跨國(guó)公司紛紛把投資從拉美抽出轉(zhuǎn)向其他勞動(dòng)力更為低廉的國(guó)家后，這些國(guó)家迅速出現(xiàn)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)