【正文】 期權(quán)時(shí)間價(jià)值的根本來源。換句話說，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值實(shí)質(zhì)上是期權(quán)在其到期之前獲利潛力的價(jià)值。這是因?yàn)樵谄跈?quán)價(jià)格中，還包含著一個(gè)重要的部分：期權(quán)的時(shí)間價(jià)值?？吹跈?quán)價(jià)格S（b）看跌期權(quán)內(nèi)在價(jià)值曲線 內(nèi)在價(jià)值曲線 二、期權(quán)的時(shí)間價(jià)值內(nèi)在價(jià)值是決定期權(quán)價(jià)格的主要因素，但并非唯一的因素。當(dāng)執(zhí)行價(jià)格提高（降低）時(shí)，（a）和（b）中的兩條內(nèi)在價(jià)值線都要向右（左）移動(dòng)，也就意味著在同一市場價(jià)格水平上，看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值減少（增大），而看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值則相應(yīng)地增大（減少）。從圖中我們可以進(jìn)一步看出，在執(zhí)行價(jià)格一定的時(shí)候，標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格就決定了期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的大小，例如對于看漲（看跌）期權(quán)來說，平價(jià)點(diǎn)及其左（右）側(cè)的期權(quán)內(nèi)在價(jià)值都為零，而平價(jià)點(diǎn)右（左）側(cè)的期權(quán)內(nèi)在價(jià)值則為正數(shù)，價(jià)格越高（低），內(nèi)在價(jià)值越大。將期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值與實(shí)值、虛值和平價(jià)等相聯(lián)系，從理論上說，實(shí)值期權(quán)內(nèi)在價(jià)值為正，虛值期權(quán)內(nèi)在價(jià)值為負(fù)，而平價(jià)期權(quán)內(nèi)在價(jià)值為零。因此，歐式期權(quán)和美式期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的主要差異就在于貼現(xiàn)與否，但現(xiàn)實(shí)生活中常常不考慮貼現(xiàn)問題，而將它們視為相同，都采用美式期權(quán)即時(shí)執(zhí)行的內(nèi)在價(jià)值。對于美式看跌期權(quán)來說，由于提前執(zhí)行有可能是合理的，因此其內(nèi)在價(jià)值與歐式看跌期權(quán)不同。因此無收益資產(chǎn)美式看漲期權(quán)價(jià)格等于歐式看漲期權(quán)價(jià)格,其內(nèi)在價(jià)值也就等于SXer(Tt)。美式期權(quán)與歐式期權(quán)的最大區(qū)別在于其可以提前執(zhí)行，因此，美式期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值就應(yīng)該等于其即時(shí)執(zhí)行的收益，而無需對X進(jìn)行貼現(xiàn)。因此，無收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于SXer(Tt), 而有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于SDXer(Tt)。因此，對于歐式看漲期權(quán)來說，其內(nèi)在價(jià)值為(STX)的現(xiàn)值。具體來看，理解期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，需要注意兩個(gè)方面的問題：其一，歐式期權(quán)和美式期權(quán)內(nèi)在價(jià)值存在一定的差異。這1 000美元的收益就是看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。 一、期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值（Intrinsic Value）是指期權(quán)合約本身所具有的價(jià)值，也就是期權(quán)多方行使期權(quán)時(shí)可以獲得的收益的現(xiàn)值。第一節(jié) 期權(quán)價(jià)格解析 盡管在現(xiàn)實(shí)的期權(quán)交易中，期權(quán)價(jià)格會(huì)受到多種因素的復(fù)雜影響，但從理論上說，期權(quán)價(jià)格都是由兩個(gè)部分組成的：一是內(nèi)在價(jià)值，二是時(shí)間價(jià)值。在第十一章，我們將對這兩個(gè)模型作一簡要的介紹和評價(jià)。自1973年以來，許多專家和學(xué)者紛紛提出各自的期權(quán)定價(jià)模型，以說明期權(quán)價(jià)格的決定和變動(dòng)。所謂的期權(quán)價(jià)格（Options Price）實(shí)際上就是期權(quán)價(jià)值（Options Value），即期權(quán)的合理公平價(jià)值。在期權(quán)交易中，期權(quán)價(jià)格（價(jià)值 價(jià)格和價(jià)值本來是兩個(gè)不同的概念，它們之間是市場價(jià)格和理論價(jià)值的區(qū)別。在這種交易中，期權(quán)購買者為了獲得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利，就必須向期權(quán)出售者支付一定的費(fèi)用。學(xué)習(xí)完本章，讀者應(yīng)能夠運(yùn)用期權(quán)價(jià)格曲線，深入掌握期權(quán)價(jià)格中的內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值的有關(guān)內(nèi)容，掌握期權(quán)價(jià)值的主要影響因素和期權(quán)價(jià)格的基本邊界，掌握看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系，同時(shí)理解美式期權(quán)的提前執(zhí)行問題。第十章 期權(quán)價(jià)格概述【學(xué)習(xí)目標(biāo)】 本章是期權(quán)部分的重點(diǎn)內(nèi)容之一。本章首先從內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩個(gè)方面對期權(quán)價(jià)格進(jìn)行了深入解析，分析了影響期權(quán)價(jià)值的主要因素，確定期權(quán)價(jià)格的基本邊界，探討了美式期權(quán)是否需要提前執(zhí)行的問題，從而畫出了期權(quán)價(jià)格曲線的基本形狀，最后，我們運(yùn)用無套利分析的基本方法，推出了看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的平價(jià)關(guān)系。 如第八章所述，期權(quán)交易實(shí)質(zhì)上就是一種權(quán)利的交易。這一費(fèi)用就是期權(quán)費(fèi)（期權(quán)價(jià)格），即期權(quán)合約本身的價(jià)格。但是在對期權(quán)費(fèi)的研究中，一般將這兩者混用。）的決定是一個(gè)重要而復(fù)雜的核心問題。在這些模型中，最著名的模型主要有如下兩個(gè)：一個(gè)是布萊克－舒爾斯模型（The BlackScholes Model），另一個(gè)則是二項(xiàng)式模型（The Binominal Model）。在此之前，為了更好地說明這兩個(gè)模型的內(nèi)涵，我們有必要先對各種期權(quán)定價(jià)模型的理論基礎(chǔ)——期權(quán)價(jià)格的構(gòu)成、影響期權(quán)價(jià)格的主要因素以及期權(quán)價(jià)格的邊界等問題進(jìn)行深入的分析。即期權(quán)價(jià)格＝期權(quán)內(nèi)在價(jià)值＋期權(quán)時(shí)間價(jià)值。我們曾經(jīng)在第八章中談及這一概念 詳見第八章第一節(jié)。例如，如果股票XYZ的市場價(jià)格為每股60美元，而以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)協(xié)議價(jià)格為每股50美元，那么這一看漲期權(quán)的購買方只要執(zhí)行此期權(quán)即可獲得1 000美元（股票期權(quán)通常為美式期權(quán)且一張期權(quán)合約的交易單位為100股股票）。從例子中我們可以很明顯地看到，一個(gè)期權(quán)合約有無內(nèi)在價(jià)值以及內(nèi)在價(jià)值的大小，取決于該期權(quán)執(zhí)行價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)格之間的關(guān)系，即與期權(quán)是實(shí)值、虛值還是平價(jià)有很大的關(guān)系。由于歐式期權(quán)只能在到期日執(zhí)行，所以在到期以前的任一時(shí)刻，歐式期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是到期時(shí)該期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)值。其中，如果標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)存續(xù)期內(nèi)沒有現(xiàn)金收益，ST的現(xiàn)值就是當(dāng)前的市價(jià)（S），而對于支付現(xiàn)金收益的資產(chǎn)來說，ST的現(xiàn)值則為SD，其中D表示在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)金收益的現(xiàn)值。同樣道理，無收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值都為X er(Tt)S，有收益資產(chǎn)歐式看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值都為X er(Tt)+DS。但是，我們在后文將證明，美式看漲期權(quán)當(dāng)中，如果標(biāo)的資產(chǎn)是沒有現(xiàn)金收益的，在期權(quán)到期前提前行使無收益美式看漲期權(quán)是不明智的。另外，有收益資產(chǎn)美式看漲期權(quán)雖然有提前執(zhí)行的可能，但可能性較小，因此一般都認(rèn)為其內(nèi)在價(jià)值也等于SDXer(Tt)，即也等于相應(yīng)的歐式看漲期權(quán)內(nèi)在價(jià)值。其中，無收益資產(chǎn)美式期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于XS，有收益資產(chǎn)美式期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于X+DS。其二，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)大等于0。但從實(shí)際來看，期權(quán)多頭方是不會(huì)執(zhí)行虛值期權(quán)（即標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)低于協(xié)議價(jià)格的看漲期權(quán)和標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)高于協(xié)議價(jià)格的看跌期權(quán)）的，因此內(nèi)在價(jià)值至少等于零。顯然平價(jià)點(diǎn)隨著歐式、美式期權(quán)和有無收益而變化。相反地，如果市場價(jià)格一定，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就決定了內(nèi)在價(jià)值的大小。 實(shí)值平價(jià)點(diǎn)虛值45176。在現(xiàn)實(shí)市場中，各種期權(quán)通常是以高于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格交易的，平價(jià)期權(quán)和虛值期權(quán)在這一點(diǎn)上尤其明顯：雖然這兩類期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為零，但在到期以前，它們總是以高于零的價(jià)格在買賣的。與我們平時(shí)所理解的時(shí)間價(jià)值（即無風(fēng)險(xiǎn)利率，貨幣持有者暫時(shí)放棄貨幣所獲得的回報(bào)）不同，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值（Time Value）是指在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)為期權(quán)持有者帶來收益的可能性所隱含的價(jià)值。我們知道，期權(quán)的買方通過支付期權(quán)費(fèi)，獲得了相應(yīng)的權(quán)利，即（近于）無限的收益可能和有限的損失。與內(nèi)在價(jià)值不同，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值通常不易直接計(jì)算，因此，它一般是運(yùn)用期權(quán)的總價(jià)值減去內(nèi)在價(jià)值求得的。那么，該看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為5美元（105美元－100美元），（－5美元）。因此，距離到期的時(shí)間越長，期權(quán)時(shí)間價(jià)值一般來說越大。這意味著在一般情況下，期權(quán)的邊際時(shí)間價(jià)值都是正的。這就是期權(quán)的邊際時(shí)間價(jià)值遞減規(guī)律。這意味著，當(dāng)時(shí)間流逝同樣長度，期限長的期權(quán)的時(shí)間價(jià)值減小幅度將小于期限短的期權(quán)時(shí)間價(jià)值的減小幅度。2. 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率是指證券資產(chǎn)收益率單位時(shí)間內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，因此，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率是用來衡量標(biāo)