【正文】 擴大獲利空間。這些成果共同孕育了布萊克和休斯（1973）的偉大突破，兩位學者建立了令人滿意的期權(quán)定價模型。二十世紀五六十年代金融經(jīng)濟學出現(xiàn)一系列重要成果：莫迪利亞尼和米勒（Modigliani amp。伊藤（Kiyoshi Ito）在二十世紀四五十年代深入研究了隨機積分學（stochastic calculus），提出了ITO定理，使得隨機過程逐漸成為金融學研究的基本工具（默頓，1998）。記載期權(quán)思想的文獻最早可以追溯到古希臘亞里士多德的《政治學》中的記載。二、期權(quán)研究的理論回顧期權(quán)是投資者支付一定費用獲得不必強制執(zhí)行的選擇權(quán)。本文的目的是在梳理實物期權(quán)有關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，總結(jié)實物期權(quán)的邏輯基礎(chǔ)、基本假設(shè)和基本內(nèi)涵，比較實物期權(quán)分析與其他決策技術(shù)的異同，指出實物期權(quán)理論的適用范圍。關(guān)鍵詞：實物期權(quán)，金融期權(quán)Abstract：Since the optionpricing method is applied in the field of project investment, the studying of real option is in the ascendant. Until now, a rigor theory system is to be formed. This paper carries up the evolution of option theory, synthesizes the inner idea and theory foundation, summarizes the assumptions，modeling approaches and classification of real option. After identifying and systematizing the current literature, a roadmap for future studying is discussed.Key Words: real option, financial option一、 引言實物期權(quán)理論脫胎于金融期權(quán)定價理論，實物期權(quán)和金融期權(quán)盡管存在種種差異，但他們有共同的假設(shè)。題 目：工商管理與管理經(jīng)濟學實物期權(quán)理論述評研究領(lǐng)域：工商管理與管理經(jīng)濟學實物期權(quán)理論述評夏健明作者簡介： 夏健明（1951－），男，江蘇鎮(zhèn)江人，上海財經(jīng)大學教授 陳元志 陳元志（1977－），男，江蘇南通人，上海財經(jīng)大學管理學院博士生摘要: 期權(quán)定價理論應(yīng)用到實務(wù)投資領(lǐng)域之后，實物期權(quán)理論研究方興未艾，但尚未形成嚴密的理論體系。本文追溯了期權(quán)理論的演進，綜合了期權(quán)理論的核心思想和理論基礎(chǔ)，總結(jié)了實物期權(quán)的基本假設(shè)、應(yīng)用邏輯、特征、分類和建模方法，比較了實物期權(quán)分析與其他傳統(tǒng)工具，回顧了國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀，并指出未來研究的關(guān)注點。我們有必要從金融期權(quán)的最初概念和評價模型出發(fā)，歸納二者共同的基礎(chǔ)，提示二者重要的差異。本文的結(jié)構(gòu)分如下：本部分為引言，第二部分追溯期權(quán)研究的理論背景，第三部分歸納實物期權(quán)的基本內(nèi)涵，第四部分比較實物期權(quán)分析技術(shù)和其他傳統(tǒng)分析方法，第五部分綜合了實物期權(quán)在文獻中的建模思想，第六部分總結(jié)了國內(nèi)外對實物期權(quán)的研究現(xiàn)狀，第七部分指出了未來研究的關(guān)注點，最后是結(jié)束語。期權(quán)的英文單詞是option，源于拉丁語optio，擁有選擇買賣的特權(quán)之意。理論研究始于1900年，法國的巴舍利耶（Bachelier）英語姓名的翻譯主要參照《英語姓名譯名手冊》，1997，商務(wù)印書社的博士論文“論關(guān)于投機的數(shù)學理論（On the Theory of Speculation）”中首次運用隨機過程理論中的布朗運動和鞅（martingale）等工具來描述證券價格在連續(xù)時間域上的動態(tài)變化。斯普恩科（Sprenkle，1961）修正了巴舍利耶對股票價格運動假設(shè)中的不合理因素，假設(shè)股票價格服從幾何布朗分布，既考慮了貨幣的時間價值，又避免股票價格為負的理論尷尬。 Millr，1958）關(guān)于企業(yè)市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的MM定理、馬科維茨（Markowitz，1952）、夏普（Sharpe，1964）、林特納（Lintner，1965）和莫辛（Mosin，1969）的資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM）以及法瑪（Fama，1973）與薩繆爾森（Samuelson,.,1965b）所闡述的有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）。默頓（Merton，1973）證明了布萊克和休斯模型中一處關(guān)鍵假設(shè)，并多方面發(fā)展了布萊克－休斯模型，學術(shù)界又將該模型稱之為布萊克－默頓－休斯期權(quán)定價模型。期權(quán)的核心思想主要表現(xiàn)在以下四個方面：投資者獲得期權(quán)后擁有的選擇權(quán)，在有利的條件下可以行使權(quán)利，在不利的條件下可以選擇放棄權(quán)利。投資者付出一定成本可以獲得期權(quán)，條件不利時不執(zhí)行期權(quán)，損失是購買期權(quán)的成本；條件有利時行使權(quán)利，獲得差價收益?！安淮_定”以提高期權(quán)價值投資者通過期權(quán)鎖定了不確定的下界風險，這意味著不確定程度越高，標的資產(chǎn)的波動越大，投資者獲得上界收益的可能性就越大，期權(quán)價值越高。決策者可以通過復(fù)制組合對沖不確定性，這使得決策者的效用函數(shù)不對期權(quán)定價產(chǎn)生影響。嚴格意義上的一般均衡很少在現(xiàn)實世界出現(xiàn)，但一般均衡原理是投資者行為決策的基準，也是金融理論的基本出發(fā)點。戴布維格和羅斯（Dybvig,.amp。從定義上看，套利強調(diào)兩點：第一，獲得無風險收益，第二，采用“自融資策略”，即無需自有資本，完全通過貸款融資。在“無套利均衡”狀態(tài)下，金融資產(chǎn)的價格等于其價值。2. 風險中性定理風險中性是相對于風險偏好和風險厭惡的概念，風險中性的投資者對自己承擔的風險并不要求風險補償。需要強調(diào)的是，風險中性假設(shè)下得到的衍生物估值同樣可以應(yīng)用于非風險中性的世界。市場是完全的意味著每一種不確定性因素都存在對應(yīng)市場，所有的不確定因素都可以在市場上交易，這樣的市場就是完全市場。有效市場是指資本市場確定的資本價格充分反映了全部信息。套利行為使得金融資產(chǎn)的價格與其基本價值相一致，達到“無套利均衡狀態(tài)”，即“有效市場狀態(tài)”。該模型暗含這樣的推論，即期權(quán)價值不依賴于標的資產(chǎn)的期望收益，也不依賴于投資者的風險偏好，僅僅取決于給定的外生變量。 Ross,1976）提出風險中性原理并建立了著名的二叉樹期權(quán)定價模型。此后，哈里森和克雷普斯（Harrison amp。布萊克－休斯模型需要諸多嚴格假定，這些假定包括：短期利率是一個已知常數(shù)；股票價格的隨機變化服從連續(xù)時間的幾何布朗運動，滿足對數(shù)正態(tài)分布，波動率為常數(shù)，亦即價格動態(tài)波動具有一個連續(xù)的樣本路徑（ContinuousSamplePath）；股票不支付紅利；金融市場不存在交易成本；沒有賣空限制；市場中不存在套利機會。布萊克－休斯模型盡管存在不少可以繼續(xù)完善的地方，但它依靠簡單的假設(shè)，精要地指出影響金融期權(quán)價值的主要變量。歐式期權(quán)相對于美式期權(quán)而言，是指執(zhí)行期固定的期權(quán)，而美式期權(quán)的持有者在執(zhí)行期以前均擁有執(zhí)行期權(quán)的權(quán)利。這些變量有期權(quán)的執(zhí)行價格（），股票的當前價格（），股票收益率的方差（），期權(quán)成熟期（），無風險利率（）。因為期權(quán)到期時，看漲期權(quán)的持有者會在股票價格超過執(zhí)行價格的情況下執(zhí)行期權(quán)。第二，股票當前價格對期權(quán)價值有正面效應(yīng)。股票價格越高，期權(quán)最后被執(zhí)行的概率越高。股票價格的下界風險并不影響期權(quán)持有者，若股票價格下降直到低于執(zhí)行價格，期權(quán)持有者會放棄執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)持有者的損失僅為其最初支付的期權(quán)價格，這就控制了股票價格的下界風險；若股票價格超過了執(zhí)行價格，執(zhí)行期權(quán)之后，超過執(zhí)行價格的部分會直接轉(zhuǎn)換為利潤。因此，股票價格的波動率越大，期權(quán)價值越高。若把期權(quán)成熟期分成個時間間隔，如果每個時間間隔的方差是，期權(quán)價值的累計波動率則為（Brealeyamp。第五，無風險利率（）對期權(quán)價值有正面效應(yīng)。期權(quán)持有者只需在執(zhí)行期權(quán)的時候支付購買股票的價格。如果存在股票分紅，紅利支付會減少股票的未來價值，進而減少看漲期權(quán)的價值，紅利支付可從股票價格（）中扣除，直接體現(xiàn)在定價公式之中。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法（NPV），尤其是將期望現(xiàn)金流按照風險調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法（DCF）應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯認為不確定下的組織資源投資可以運用金融期權(quán)的定價技術(shù)。邁爾斯認為，企業(yè)面對不確定作出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對有價值的“增長機會”梅耶斯在“資本融資的決定因素（Determinants of Capital Borrowing）”一文中這樣定義“增長機會”：“ 什么是‘增長機會’的本質(zhì)特征？它可以被視為是實物資產(chǎn)的看漲期權(quán)。期權(quán)在到期時候是否有價值取決于標的資產(chǎn)的未來價值，還取決于企業(yè)是否決定執(zhí)行期權(quán)（Myers，1977：155）……”進一步投資的權(quán)利?？聘裉睾蛶炖倮ǎ↘ogutamp。平臺投資可以理解為目前實施部分投資以獲得在未來進一步投資的選擇權(quán)，等待時機成熟時進行全面投資。Kulatilaka，1994）認為期權(quán)定價技術(shù)可用于量化此類投資。這樣，企業(yè)就可以在控制下界風險的前提下，利用不確定獲得上界收益。這樣，企業(yè)內(nèi)存在兩種不同資產(chǎn)：一是實物資產(chǎn)，其市場價值獨立于企業(yè)投資戰(zhàn)略；二是實物期權(quán)，實物期權(quán)指在合適時機購買實物資產(chǎn)的機會。1．實物期權(quán)的基本思想從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權(quán)。從實物期權(quán)的視角審視某投資行為（假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值），根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解：第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購買：如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產(chǎn)的權(quán)利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權(quán)費用。期權(quán)定價理論的重大理論突破在于應(yīng)用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風險偏好問題。實物期權(quán)不應(yīng)僅被當作是金融期權(quán)定價技術(shù)的“領(lǐng)域外延”（Domain Extension）。 Nalin Kulatilaka）在 “實物期權(quán)與組織：理論領(lǐng)域拓展的或有風險（Real Option Pricing and Organizations：The Contingent Risks of Extended Theoretical Domains）”一文中首先提出這一觀點。期權(quán)理論的研究從金融領(lǐng)域拓展到戰(zhàn)略管理等領(lǐng)域，需要面對新的挑戰(zhàn)。成功實現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。金融期權(quán)的標的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。金融資產(chǎn)僅僅代表對實物資產(chǎn)的要求權(quán)，本身并不創(chuàng)造財富。實物資產(chǎn)是創(chuàng)造財富的資產(chǎn)，不是完全可逆的，時間維度對實物資產(chǎn)影響重大。實物投資具有不可逆性是因為：第一，資產(chǎn)具有專用性。買賣雙方會因為信息不對稱導(dǎo)致“檸檬問題”，使得轉(zhuǎn)售價格低于購買成本；第三，政府管制。此外，實物投資具有不確定性。不確定性決策又可以分為“風險決策”和“純不確定決策”奈特(Knight, .)于1921年在“風險、不確定和利潤（Risk, Uncertainty and Profit）”一文中首先強調(diào)了風險和純粹不確定的差別，指出風險是可以測量的不確定。風險決策是指投資者能夠估計和預(yù)測未來事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進行最優(yōu)選擇作出的決策。實物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。投資者在選擇投資時機上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價值越大。鑒于實物投資的復(fù)雜性，實物期權(quán)相比金融期權(quán)更為復(fù)雜：（1）不存在公開交易的期權(quán)價格金融期權(quán)存在對應(yīng)的期權(quán)市場，投資者可以在市場上以公平的市場