【正文】 簡(jiǎn)單算數(shù)平均數(shù)孰低者為準(zhǔn)。故設(shè)定較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)能提高圈購(gòu)人繳款的誘因。此外，鍾巧玲(2003)發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債上市或上櫃前，標(biāo)的股有較高的融券餘額；但在上市或上櫃後，融券餘額明顯變少，顯示認(rèn)購(gòu)人在確定配售額度與轉(zhuǎn)換價(jià)格PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 6後，由於轉(zhuǎn)換價(jià)格明顯低於市價(jià)，會(huì)採(cǎi)取融券放空普通股的套利行為以鎖定價(jià)差；然而該研究並未發(fā)現(xiàn)繳款期間有拉抬股價(jià)以提高圈購(gòu)人繳款誘因的現(xiàn)象。但若公司以詢(xún)價(jià)圈購(gòu)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)債，則不受原股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)之限制，亦即管理階層可以全數(shù)洽特定人圈購(gòu)。該研究發(fā)現(xiàn)決定圈購(gòu)價(jià)格期間，股價(jià)有明顯的壓低現(xiàn)象，而在現(xiàn)金增資後的兩年間，股價(jià)有顯著為負(fù)的累積異常報(bào)酬率，故推論這種壓低股價(jià)行為隱含內(nèi)部人士藉由詢(xún)價(jià)圈購(gòu)進(jìn)行短期套利，並非預(yù)期公司未來(lái)前景看好。李建然與林子瑄(2001)採(cǎi)用事件研究法探討臺(tái)灣上市上櫃公司現(xiàn)金增資時(shí)，是否藉由詢(xún)價(jià)圈購(gòu)之方式，透過(guò)老股換新股或融券交易等策略壓低圈購(gòu)價(jià)，以從事短期套利行為；或藉由洽特定人認(rèn)購(gòu)方式排除外部股東分享公司未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，從而移轉(zhuǎn)外部股東之財(cái)富。而轉(zhuǎn)換價(jià)格取決於向主管機(jī)關(guān)申報(bào)日前一段期間之普通股收盤(pán)價(jià)平均數(shù)，因此可能藉由壓低股價(jià)來(lái)達(dá)到設(shè)定較低轉(zhuǎn)換價(jià)格的目的。此外，不論公司未來(lái)營(yíng)運(yùn)是否好轉(zhuǎn)，當(dāng)公司管理階層決定以詢(xún)價(jià)圈購(gòu)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)債後，通常已能確定參與認(rèn)購(gòu)之特定人，而這些特定人通常是公司內(nèi)部人士或大股東、關(guān)係人等。一、研究假說(shuō)可轉(zhuǎn)債發(fā)行採(cǎi)詢(xún)價(jià)圈購(gòu)方式，可先行由公司與承銷(xiāo)商議定參與圈購(gòu)之人士，原意為確保公司原股東可優(yōu)先獲得認(rèn)購(gòu)之權(quán)利，避免原股東因未購(gòu)得可轉(zhuǎn)債而在未來(lái)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)換時(shí)權(quán)益稀釋?zhuān)g接造成其權(quán)益損失。綜合以上相關(guān)研究，可發(fā)現(xiàn)儘管有許多文獻(xiàn)圍繞在可轉(zhuǎn)債與詢(xún)價(jià)圈購(gòu)制度相關(guān)議題，但目前仍未有任何研究直接探討以詢(xún)價(jià)圈購(gòu)發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，對(duì)股東權(quán)益PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 5可能造成之影響。在比較承銷(xiāo)方式之研究中，詢(xún)價(jià)圈購(gòu)制度可使公司獲得較高的資金，但承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)亦較高，若公司無(wú)法承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)採(cǎi)其他承銷(xiāo)方式(Benveniste and Busaba 1997)。就採(cǎi)用詢(xún)價(jià)圈購(gòu)方式進(jìn)行IPO 與現(xiàn)金增資方面之研究，國(guó)外文獻(xiàn)針對(duì)IPOs研究之結(jié)果皆證實(shí)採(cǎi)詢(xún)價(jià)圈購(gòu)方式仍然存在折價(jià)現(xiàn)象，獲得認(rèn)購(gòu)權(quán)之特定人士可藉此折價(jià)進(jìn)行套利(Benveniste and Spindt 1989；Derrien 2003；Cassia et al. 2004)，此結(jié)果與國(guó)內(nèi)研究類(lèi)似(蔡怡倩 2001)。此外，針對(duì)可轉(zhuǎn)債套利行為之研究，多數(shù)文獻(xiàn)均認(rèn)為可轉(zhuǎn)債存在相當(dāng)之套利空間。在可轉(zhuǎn)債發(fā)行宣告對(duì)標(biāo)的股價(jià)之影響方面，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究之實(shí)證結(jié)果並不一致，大多顯示宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債會(huì)產(chǎn)生負(fù)的異常報(bào)酬(陳淑姿 1997；曹育欣 2003；姚智 2003；詹曙銘 2003)；顯示投資人將公司之宣告作負(fù)面的解讀，認(rèn)為公司可能因發(fā)生財(cái)務(wù)困難且為了降低資金成本，才發(fā)行可轉(zhuǎn)債。陳信智(1998)則以臺(tái)灣可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)驗(yàn)證持續(xù)融資假說(shuō)，發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大、成長(zhǎng)力高、及投資活動(dòng)較活絡(luò)之公司傾向於發(fā)行可轉(zhuǎn)債。此外，Mayers(1998)提出連續(xù)融資假說(shuō)(Sequential FinancingHypothesis)，認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債可降低公司連續(xù)籌資之發(fā)行成本，亦可控制經(jīng)理人過(guò)度投資之問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)假說(shuō)則認(rèn)為公司發(fā)行普通股雖可解決代理問(wèn)題，但相對(duì)地卻損失了利息稅盾之利益；但若發(fā)行一般債券，則存在的風(fēng)險(xiǎn)較高，故藉發(fā)行可轉(zhuǎn)債以達(dá)兩全之目的。首先，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)方面，Stein(1992)提出後門(mén)權(quán)益假說(shuō)(Backdoorequity hypothesis)與風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)假說(shuō)(Risk shifting hypothesis)。本研究剩餘架構(gòu)如下：第二節(jié)扼要描述國(guó)內(nèi)外相關(guān)可轉(zhuǎn)換公司債與詢(xún)價(jià)圈購(gòu)之相關(guān)文獻(xiàn)；第三節(jié)則介紹樣本及資料選取，並說(shuō)明研究假說(shuō)之建立與研究設(shè)計(jì)；第四節(jié)彙總實(shí)證結(jié)果並進(jìn)行分析；第五節(jié)則提出結(jié)論與建議。本研究實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司以詢(xún)價(jià)圈購(gòu)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，在決定轉(zhuǎn)換價(jià)格期間確實(shí)存在標(biāo)的股股價(jià)的壓低效果，顯示內(nèi)部人士或大股東藉由壓低股價(jià)以降低轉(zhuǎn)換價(jià)格，達(dá)到套利及排除外部股東分享公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)成果之目的。此外，國(guó)內(nèi)關(guān)於募集與發(fā)行有價(jià)證券之規(guī)則歷經(jīng)多次修改，決定轉(zhuǎn)換價(jià)格之期間亦有所差異，則在不同的圈購(gòu)制度下，股價(jià)行為是否有所差異也是本研究所欲探討的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)關(guān)於可轉(zhuǎn)債之研究大都偏向其發(fā)行動(dòng)機(jī)及宣告發(fā)行對(duì)股價(jià)報(bào)酬之影響(林育志 2001；陳信智 1998；陳麗君 1992；林素菁 2003；曹育欣 2003；姚智2003；詹曙銘 2003)，且國(guó)內(nèi)外對(duì)於詢(xún)價(jià)圈購(gòu)之探討也都偏向於比較承銷(xiāo)制度(Benveniste and Busaba 1997；Sherman 2000)、IPO折價(jià)幅度(Benveniste and Spindt1989；Sherman and Titman 1999：Cassia et al. 2004；陳右超 2000；蔡怡倩 2001)及現(xiàn)金增資時(shí)配售方式之選擇與影響(李青娟 2000)。在詢(xún)價(jià)圈購(gòu)係由管理階層主導(dǎo)下，管理階層可能會(huì)運(yùn)用關(guān)於公司未來(lái)營(yíng)運(yùn)的優(yōu)勢(shì)資訊，一方面藉由設(shè)定較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格，一方面採(cǎi)取洽特定人認(rèn)購(gòu)的方式，排除外部股東分享公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)成果，並且稀釋外部股東之權(quán)益。2 本研究所稱(chēng)內(nèi)部人，係指對(duì)公司之理財(cái)或營(yíng)運(yùn)有_____控制能力或重大影響力之人士，例如董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等；所稱(chēng)大股東，係指持有公司流通在外股數(shù)達(dá)10%之股東。由於可轉(zhuǎn)換公司債具有債權(quán)與權(quán)益雙重性質(zhì)，持有者可以選擇行使轉(zhuǎn)換權(quán)而成為股東或增加股權(quán)，而轉(zhuǎn)換價(jià)格則決定於向主管機(jī)關(guān)申報(bào)日前一段期間之普通股收盤(pán)價(jià)格；若決定轉(zhuǎn)換價(jià)格期間的股價(jià)越低，轉(zhuǎn)換價(jià)格越低，公司債持有人能夠轉(zhuǎn)換的普通股股數(shù)也就越多。Jensen and Meckling (1976)之代理理論指出，在資訊不對(duì)稱(chēng)下，擁有資訊優(yōu)勢(shì)者會(huì)藉由從事資訊劣勢(shì)者無(wú)法觀察的活動(dòng)而移轉(zhuǎn)資訊劣勢(shì)者之財(cái)富。儘管公司以詢(xún)價(jià)圈購(gòu)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)債須由股東大會(huì)決定，但在小股東不熱衷參與、監(jiān)督公司決策，而大股東又通常兼任管理階層的情況下，詢(xún)價(jià)圈購(gòu)制度可能是一種內(nèi)部人士或大股東2撥奪外部股東財(cái)富的管道。然而，民國(guó)85 年後，可轉(zhuǎn)債之承銷(xiāo)方式由先前之公開(kāi)抽籤方式修改為「詢(xún)價(jià)圈購(gòu)」（Book Building）方式，即主辦承銷(xiāo)商為探詢(xún)市場(chǎng)接受程度，先行與發(fā)行公司議訂承銷(xiāo)價(jià)格可能範(fàn)圍，以圈購(gòu)單得知投資人認(rèn)購(gòu)意願(yuàn)；在彙總?cè)?gòu)情況後，與發(fā)行公司議訂最後承銷(xiāo)價(jià)格，洽特定人士圈購(gòu)。然而，民國(guó)84 年以前，可轉(zhuǎn)債之發(fā)行受到諸多限制，以致於企業(yè)大多不傾向於藉由發(fā)行可轉(zhuǎn)債來(lái)籌措資金；再加上股市低靡，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為普通股之獲利條件已然消失，投資人在流動(dòng)性低、報(bào)酬不佳的情況下，認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債的意願(yuàn)薄弱。本研究探討不同圈購(gòu)制度對(duì)於形成轉(zhuǎn)換價(jià)格的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)在決定轉(zhuǎn)換價(jià)格期間，股價(jià)有明顯為負(fù)的累積異常報(bào)酬，顯示轉(zhuǎn)換價(jià)格有明顯的壓低現(xiàn)象，支持內(nèi)部人士透過(guò)詢(xún)價(jià)圈購(gòu)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債以剝奪股東財(cái)富。1以詢(xún)價(jià)圈購(gòu)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債對(duì)股東權(quán)益之影響楊炎杰 官月緞 陳念超摘要：本研究旨在探討公司以詢(xún)價(jià)圈購(gòu)方式發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債時(shí)，對(duì)股東權(quán)益之影響。由於詢(xún)價(jià)圈購(gòu)係公司向特定人募集資金，內(nèi)部人士往往可以運(yùn)用較優(yōu)越的訊息參與認(rèn)購(gòu)，排除其他資訊劣勢(shì)者參與認(rèn)購(gòu)的機(jī)會(huì)，因此可能存在剝奪股東財(cái)富的效果；而這種剝奪財(cái)富效果可能反映在形成轉(zhuǎn)換價(jià)格前的股價(jià)行為表現(xiàn)。關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換公司債、詢(xún)價(jià)圈購(gòu)、事件研究法AbstractThis study aims to explore how the use of bookbuilding in convertible bondsissuance affects the stockholders’ wealth. Since bookbuilding means panies raisecapital from specific people, insiders are usually able to use their better information toparticipate in bonds subscription and also exclude uninformed from the opportunity ofsubscription. Therefore, this process would p