【正文】 model)之市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整法（marketadjusted returns model）進(jìn)行估計(jì)，並以各事件期前200日之個(gè)別證券報(bào)酬與市場(chǎng)報(bào)酬來估計(jì)相關(guān)參數(shù)。 246。232。248。229。( )1 21 2( , )( , )SCARSROCSMt SCARVar SCARt tt t=1 221 21 21 1( , )1 ( , ) ( , )( 1)N Njjj jSCARSCARSCARNN Nt tt tt t= ==230。 231。 247。229。其中，211 2 ( , ) j jEESCAR SARttt t==229。而jE SAR 為j公司在事件期E中，標(biāo)準(zhǔn)化之異常報(bào)酬率，其計(jì)算方式如下：( )( ) 21221 1jEjEm E m jj tjm E m jtA RS A RR RST R Rt217。 PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 8其中jE AR 代表市場(chǎng)模式估計(jì)個(gè)別公司股價(jià)之異常報(bào)酬率， j S217。最後，本研究計(jì)以SCAR 代表平均之標(biāo)準(zhǔn)化累計(jì)異常報(bào)酬。t 值之計(jì)算則採Boehmer et al. (1991)之標(biāo)準(zhǔn)化殘差橫剖面法5（standardized residual cross sectional method），據(jù)以檢定本研究之各項(xiàng)假說。因此，本研究以87年至93年間曾向主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)以全數(shù)採用詢價(jià)圈購發(fā)行可轉(zhuǎn)債並核準(zhǔn)發(fā)行之上市上櫃公司研究對(duì)象，並區(qū)分三個(gè)時(shí)期進(jìn)行實(shí)證分析。另一方面，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)格基準(zhǔn)日等相關(guān)之評(píng)價(jià)資訊則由證券櫃檯買賣中心獲取。另外本研究須確定轉(zhuǎn)換價(jià)格基準(zhǔn)日，若可轉(zhuǎn)債發(fā)行與轉(zhuǎn)換辦法中未註明轉(zhuǎn)換價(jià)格基準(zhǔn)日者，亦予以排除。圖一為民國85 年以來上市上櫃公司採詢價(jià)圈購發(fā)行可轉(zhuǎn)債之次數(shù)分配圖，圖中可看出近年來以詢價(jià)圈購發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司有增加的趨勢(shì)，顯示在相關(guān)法令鬆綁後，隨著流動(dòng)性的提高與發(fā)行條款的彈性化，有越來越多公司採用此方式募集資金。5 Boehmer et al. (1991)之模擬實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，不論事件是否會(huì)引起事件期異常報(bào)酬率變異數(shù)之變化，此法均具有較佳之檢定力；即使在事件集中(event clustering)的情況下，對(duì)其表現(xiàn)影響不大，故此法應(yīng)屬較理想之統(tǒng)計(jì)量。一、詢價(jià)圈購轉(zhuǎn)換價(jià)格基準(zhǔn)日前十、二十、三十日之標(biāo)的普通股股價(jià)之平均異常報(bào)酬及累計(jì)異常報(bào)酬：表一為標(biāo)的股於事件日前一至五十日之平均異常報(bào)酬及累計(jì)異常報(bào)酬，雖然事件日前一至三十日之平均異常報(bào)酬在標(biāo)準(zhǔn)化橫剖面法之t 值雖未全部顯著，但就整體事件期而言，AR 有二十日為負(fù)，而累計(jì)異常報(bào)酬在t=37 時(shí)開始呈現(xiàn)下降之趨勢(shì)，並在t=5時(shí)達(dá)到最低，%（p）。此結(jié)果顯示在決定轉(zhuǎn)換價(jià)格期間，股價(jià)的確有明顯被壓低的現(xiàn)象，而這種壓低現(xiàn)象似乎導(dǎo)致公司股價(jià)的超跌，誘使投資人在基準(zhǔn)日前進(jìn)場(chǎng)買進(jìn)股票以賺取價(jià)差。相較李建然與林子瑄(2001)%而言，當(dāng)公司採詢價(jià)圈購發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)，對(duì)股價(jià)的壓低效果似乎要比採詢價(jià)圈購進(jìn)行現(xiàn)金增資更為明顯。*表示達(dá)10%顯著水準(zhǔn)，**表示達(dá)5%顯著水準(zhǔn)，***表示達(dá)1%顯著水準(zhǔn)。圖二 事件日前五十日之平均異常報(bào)酬及累計(jì)異常報(bào)酬趨勢(shì)圖(民國87年~89年)詢價(jià)圈購轉(zhuǎn)換價(jià)格基準(zhǔn)日前五十日之異常報(bào)酬率5047444138353229262320171411852事件期異常報(bào)酬率AR CAR二、詢價(jià)圈購轉(zhuǎn)換價(jià)格基準(zhǔn)日前十、十五、二十日之標(biāo)的普通股股價(jià)之平均異常報(bào)酬及累計(jì)異常報(bào)酬：表二為民國90年至92年間可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股股價(jià)於決定轉(zhuǎn)換價(jià)格期間之異常報(bào)酬率，以事件日前四十日來估計(jì)；研究結(jié)果顯示平均異常報(bào)酬於事件期中有十二日為負(fù)，惟只有部分之t 值達(dá)到顯著水準(zhǔn)；而累計(jì)異常報(bào)酬部份，在t=27 時(shí)開PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 ww w .12始呈現(xiàn)負(fù)向走勢(shì)，並於t=20時(shí)達(dá)到10%顯著水準(zhǔn)，而t=7時(shí)之累計(jì)異常報(bào)酬為最低，%（p），但在t=6至t=1間股價(jià)又有正的異常報(bào)酬，使得跌幅縮減。圖三則為平均異常報(bào)酬及累計(jì)異常報(bào)酬之趨勢(shì)線，整體來說平均異常報(bào)酬雖大多不顯著，但多小於0；而累計(jì)異常報(bào)酬在t=27 日前走勢(shì)平緩，並無太大波動(dòng)，而t=27 之後即開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，表示事件日前二十七日可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股價(jià)即有刻意壓低之現(xiàn)象。*表示達(dá)10%顯著水準(zhǔn)，**表示達(dá)5%顯著水準(zhǔn)，***表示達(dá)1%顯著水準(zhǔn)。但這種壓低現(xiàn)象並未如假說一所驗(yàn)證者明顯，顯示法令修改確實(shí)具有抑制內(nèi)部人剝奪外部股東權(quán)益的效果。圖四為轉(zhuǎn)換價(jià)格基準(zhǔn)日前五日之趨勢(shì)圖，其中，平均異常報(bào)酬在五日中僅有二日為負(fù)值，而累計(jì)異常報(bào)酬則沒?有向下趨勢(shì)，%，但不顯著。這可能是因?yàn)橹鞴軝C(jī)關(guān)大幅縮短決定轉(zhuǎn)換價(jià)格期間後，內(nèi)部人士無法藉由緩慢壓低股價(jià)以累積股價(jià)跌幅，而短期間股價(jià)跌幅過大又易於受到主管機(jī)關(guān)或投資人注意所致。表三 可轉(zhuǎn)債詢價(jià)圈購轉(zhuǎn)換價(jià)格決定日前五日之平均異常報(bào)酬及累計(jì)異常報(bào)酬(民國93年度，n=170)事件期 AR(%) ｔ值(AR) CAR(%) ｔ值(CAR)5 * *4 3 2 ** 1 t值為標(biāo)準(zhǔn)化橫剖面法之t值，採雙尾檢定。彙總上述之實(shí)證分析，可發(fā)現(xiàn)在民國87年至89年間以詢價(jià)圈購發(fā)行可轉(zhuǎn)債之公司，會(huì)在轉(zhuǎn)換價(jià)格基準(zhǔn)日前三十天或更早開始?jí)旱推錁?biāo)的股價(jià)，累計(jì)異常報(bào)%；民國90年至92年間之可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股價(jià)，會(huì)在轉(zhuǎn)換價(jià)格基準(zhǔn)日前二十天或更早開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，%；至於民國93 年度，由於內(nèi)部人士壓低股價(jià)的空間有限，在決定轉(zhuǎn)換價(jià)格期間並沒有顯著為負(fù)的累積異常報(bào)酬。圖四 事件日前五日之平均異常報(bào)酬及累計(jì)異常報(bào)酬趨勢(shì)圖（民國93年度）伍、結(jié)論與建議國內(nèi)可轉(zhuǎn)債之發(fā)行方式於民國85 年改採詢價(jià)圈購後，又屢經(jīng)修改，為的就是降低內(nèi)部人士進(jìn)行操控之動(dòng)機(jī)。本研究之目的即在探討公司管理階層決定發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，若以詢價(jià)圈購方式進(jìn)行籌資，在資訊不對(duì)稱之情況下對(duì)股東權(quán)益之影響。此現(xiàn)象使可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股股價(jià)下跌，導(dǎo)致外部股東之權(quán)益間接受到影響而蒙受損失。另一方面，可轉(zhuǎn)債詢價(jià)圈購法令之修改，將轉(zhuǎn)換價(jià)格所依據(jù)之基準(zhǔn)日前三十、二十、十日縮短為前二十、十五、十日，確實(shí)有改善內(nèi)部人士壓低股價(jià)之幅度；此外再將之修改為前五、三、一日，使壓低股價(jià)之效果不復(fù)存在，說明修改計(jì)算轉(zhuǎn)換價(jià)格之基準(zhǔn)日期，確實(shí)能影響有意操控股價(jià)人士進(jìn)行套利的行為。本研究之實(shí)證結(jié)果，可讓證券市場(chǎng)主管機(jī)關(guān)及投資人了解圈購法令修改後是否能提升可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的公平性與合理性，並說明內(nèi)部人士如何藉由詢價(jià)圈購制度影響外部股東權(quán)益。而投資者應(yīng)能判讀公司以詢價(jià)圈購方式發(fā)行可轉(zhuǎn)債之資訊內(nèi)涵為何與目的，才能使自己的權(quán)益獲得保障。王嘉雯，2003，臺(tái)灣上市公司海內(nèi)外有價(jià)證券融資方式對(duì)其股價(jià)影響之研究，國立東華大學(xué)國際企業(yè)研究所未出版之碩士論文。李青娟，2001，公司新股上市時(shí)配售方式之選擇與影響，國立中正大學(xué)財(cái)務(wù)金融研究所未出版之碩士論文。沈中華與李建然，2000，事件研究法：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)實(shí)證研究必備，臺(tái)北：華泰文化事業(yè)公司。林育志，2001，轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行動(dòng)機(jī)之風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)與後門權(quán)益假說實(shí)證，國立中山大學(xué)財(cái)務(wù)管理學(xué)系研究所未出版之碩士論文。林陵怡，2001，可轉(zhuǎn)換公司債價(jià)格行為探討，大華債券期刊第六期：37 ~49。PDF 檔案以 pdfFactory 試用版建立 17姚智，2003，臺(tái)灣企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債與股價(jià)異常報(bào)酬之研究，輔仁大學(xué)管理學(xué)研究所未出版之碩士論文。陳信智，1998，臺(tái)灣企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債動(dòng)機(jī)之研究－實(shí)質(zhì)選擇權(quán)的應(yīng)用，長庚大學(xué)，管理學(xué)研究所未出版之碩士論文。張淑萍，2001，公司法修正對(duì)轉(zhuǎn)換公司債市場(chǎng)之影響，大華債券期刊第六期：12~ 24。詹曙銘，2003，可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行宣告對(duì)長、短期股價(jià)報(bào)酬的影響，朝陽科技大學(xué)財(cái)務(wù)金融研究所未出版之碩士論文。鐘巧玲，2003，國內(nèi)可轉(zhuǎn)換公司債融券行為曁繳款行情之研究，國立中山大學(xué)財(cái)務(wù)管理研究所為出版之碩士論文