【正文】 貸款計息方式為，開始幾年采用引誘性的低利率，這段期限結(jié)束后，利率則大幅上漲。當(dāng)銀行和投資者忘記了價值守恒這一原則時，他們就必須承擔(dān)非持續(xù)性的風(fēng)險。正如其他創(chuàng)新理念一樣，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)徹底改變了經(jīng)濟(jì)，但它無法改變經(jīng)濟(jì)、競爭和價值創(chuàng)造的規(guī)則。當(dāng)時，質(zhì)疑這種新經(jīng)濟(jì)理論的人被指不開竅——新經(jīng)濟(jì)理論中的托勒密天文學(xué)捍衛(wèi)者。 許多評論人士忽視歷史，不加判斷地推薦網(wǎng)絡(luò)股票。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代，該理念的非正確性是指幾乎每一個與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的產(chǎn)品或者服務(wù)都錯誤地應(yīng)用了這一理念，甚至在某些情況下，應(yīng)用于各個行業(yè)。在大多數(shù)行業(yè)中，競爭促使盈利回到一個合理的水平；但是在盈利遞增行業(yè)，由于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者(因此這類行業(yè)被標(biāo)上了“贏家通吃”的標(biāo)簽)的單位成本較低并將持續(xù)下降，競爭就處在一個不利位置。瓦里安(Hal Varian)在他們《信息規(guī)則：網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略指引》(Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy)一書中描述這一理念后，該理念在20世紀(jì)90年代非常盛行。自加利福尼亞州大學(xué)伯克利分校的教授卡爾 在互聯(lián)網(wǎng)革命中，許多高層管理者和投資者要么忘記了要么摒棄了經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本規(guī)則。但正如每個可行的創(chuàng)新的經(jīng)營理念一樣，總會有那么幾十家公司(包括網(wǎng)景通訊)在短期或者長期都不能產(chǎn)生收入或者現(xiàn)金流。在19952000年間，在美國和英國有超過4 700家公司上市，許多公司的市值超過了10億美元。 當(dāng)網(wǎng)景通訊(Netscape Communications)于1995年上市時，其市值一度飆升至60億美元，而當(dāng)時其年收入僅為8 500萬美元，這個估值是十分驚人的。 20世紀(jì)70年代大型公司的興衰、80年代美國的惡意收購浪潮、90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩盤、1998年的東南亞金融危機(jī)、21世紀(jì)初的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫以及2007年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，都是源于對上述原則的誤解或誤用。 A．Marshall，Principles of Economics，(New York：MacMillan amp。早在1890年，阿爾弗雷德相反，忽視四大基石將導(dǎo)致決策失誤、損害公司價值，在某些情況下，還將導(dǎo)致大范圍的股市泡沫和金融危機(jī)。例如，有些人通過與其投資組合中其他的公司形成聯(lián)系來創(chuàng)造價值，如一些人有能力加快曾經(jīng)是新興科技公司所有產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程。該基石可命名為最佳所有者原則(the best owner)，該原則指出任何一項業(yè)務(wù)本身都沒有一種固有的價值，不同的所有者基于其獨(dú)特的價值創(chuàng)造能力，將會產(chǎn)生不同的現(xiàn)金流。當(dāng)前，高層管理者薪酬在很大程度上與股票價格在相對較短的時間內(nèi)的表現(xiàn)掛鉤，那么對于高層管理者來說，要使一家運(yùn)營較差的公司扭虧為盈總比使本來就高效運(yùn)營的公司達(dá)到一個新的高度要來得簡單。在接下來的三年中，股東每年的回報率達(dá)74％，其中約1/3應(yīng)歸功于股市對業(yè)績的消極期望的消失以及市盈率恢復(fù)到11的正常水平。這歸因于1999年家得寶公司的股票價值升到了1 320億美元，投資者相信，家得寶至少將以年均26％的速度增長15年，這一期望沒有實現(xiàn)，因而這一極高的價值無法維持。我們稱其為期望值跑步機(jī)原則(the expectations treadmill)，因為這些期望值越高，為了維持這種期望值，該公司的業(yè)績就必須更出色。當(dāng)然，如果新的合并公司由于收購而改善了收入和現(xiàn)金流，就意味著創(chuàng)造了新的價值。 我們有時會聽到這樣一種說法，在資本運(yùn)營的決策中，高市盈率公司購買低市盈率公司，那么低市盈率公司的收入將根據(jù)高市盈率公司的市盈率來重新衡量。 當(dāng)一家公司用債券取代股權(quán)或發(fā)行債券回購股票時，只是改變了現(xiàn)金流的所有權(quán)，并未改變可獲得的總現(xiàn)金流或者增加價值(除非債務(wù)節(jié)稅增加公司的現(xiàn)金流)。 第二大基石是第一大基石的推論：只有當(dāng)公司產(chǎn)生了更高的現(xiàn)金流而不是僅對原來投資者的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置，才能為股東創(chuàng)造價值。對于高資本回報的公司，提高增長率可以創(chuàng)造最大的價值。然而，好時公司的收入增長率卻一直保持在3％～4％之間。 第一大基石命名為價值核心原則(the core of value)，增長與投入資本回報率二者的結(jié)合解釋了為什么一些公司通常擁有較高的市盈率但增長率較低。 根據(jù)收入與利潤來定義增長。公司收入增長的速度越快，以誘人的回報率配置的資本越多，創(chuàng)造的價值也就越多。例如，大多數(shù)高層管理者明白不管是作為費(fèi)用記在公司的損益表中，還是單獨(dú)作為財務(wù)報表的腳注，公司股票期權(quán)都不會影響公司價值，因為現(xiàn)金流沒有發(fā)生變化，許多高層管理者便會疑惑為什么要花十年的時間去爭論采用什么會計準(zhǔn)則以反映這些期權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義。應(yīng)用這些原則，公司高層管理者可以找出大多數(shù)資本運(yùn)營問題的價值創(chuàng)造答案，如該采取什么戰(zhàn)略、是否進(jìn)行收購、是否進(jìn)行回購等。我們認(rèn)為，資本運(yùn)營決策應(yīng)用公司金融的基本原則可以概括為“四大基石”。金融工程、過度的債務(wù)杠桿，以及不怎么適用于經(jīng)濟(jì)繁榮時期的老舊經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)則，像這樣一些誤解——它們可能導(dǎo)致公司做出破壞價值的運(yùn)營決策，并使整個經(jīng)濟(jì)增長放緩。 因此，了解如何創(chuàng)造價值以及衡量價值是資本運(yùn)營中高層管理者決策的重要工具。有時，我們提及的價值或價值創(chuàng)造是基于對未來增長、投人資本回報率以及現(xiàn)金流的嚴(yán)謹(jǐn)?shù)念A(yù)測上的。用最簡單的方法說，價值是預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，這是從時點(diǎn)上來衡量的。對于資本運(yùn)營中所有類型的投資，如債券、銀行存款、房地產(chǎn)、股票等，這一點(diǎn)都是成立的。閱讀研討（3） 資本運(yùn)營決策的“四大基石”1 為何重視價值 在市場經(jīng)濟(jì)中，毫無疑問，價值是一個重要的度量工具。人們投資時都期望投資價值的增長足以彌補(bǔ)投資帶來的風(fēng)險以及資金的時間價值。 這里我們采用價值及價值創(chuàng)造這兩個術(shù)語。價值創(chuàng)造是基于公司業(yè)績變化導(dǎo)致的價值變化。而其他時候，我們會采用公司股票價格來指代價值，用股東整體回報率(股票價格增值加上紅利)來指代價值創(chuàng)造。只要從最近的金融危機(jī)以及歷史上發(fā)生的經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，就會知道價值創(chuàng)造和衡量的各項原則是永恒的。 除了價值的永恒性，本章中關(guān)于價值創(chuàng)造和衡量的思路非常直接。 這里我們會交替使用基石與原則這兩個術(shù)語。 這些基石也是非常直觀的。 四大基石 公司金融理論揭示資本運(yùn)營決策的四大基石到底是什么? 它們?nèi)绾我龑?dǎo)公司資本運(yùn)營創(chuàng)造持久的價值? 第一大以及指導(dǎo)性的基石：公司要創(chuàng)造價值，就必須利用從投資方籌集的資本，以超過資本成本的回報率(投資者要求的回報率)來創(chuàng)造未來現(xiàn)金流。增長與相對于資本成本的投入資本回報率(Return On Invested Capital，ROIC)二者的結(jié)合是推動價值創(chuàng)造的真正因素。我們將投入資本回報率定義為營業(yè)利潤除以投資總額（投資于固定資產(chǎn)、流動資金及其他資產(chǎn)）的比率。在品牌消費(fèi)品行業(yè)，如全球性的糖果企業(yè)好時公司2009年年底的市盈率是18，超過了70％的美國400家最大的非金融公司。 這個原則的關(guān)鍵點(diǎn)在于，公司的增長和投入資本回報率不同，相應(yīng)的戰(zhàn)略也會不同。但是，對于低回報的公司，資本回報率的改善可以提供最大的價值。我們給第二大基石命名為價值守恒原則(the conservation of value)，沒有增加現(xiàn)金流(通過增加收入或者提高資本回報率)的投資也就沒有創(chuàng)造價值(假設(shè)該公司的風(fēng)險狀況沒有改變)。同樣，改變會計處理方法只會給我們一個業(yè)績增加的假象，但不會真正影響現(xiàn)金流，因而不會影響公司的價值。如果合并后公司的增長率、投入資本回報率以及現(xiàn)金流沒有變化，目標(biāo)公司的市值為什么會增加呢? 該說法除了邏輯上不成立，重新衡量也沒有任何實證支持。 第三大基石：一家公司股票價格的變動反映了股市對業(yè)績的期望值，而不僅僅是該公司的實際業(yè)績(如增長、投入資本回報率以及帶來的現(xiàn)金流)的變動。 以美國大型零售商家得寶公司(Home Depot)為例，在1999～2009年間家得寶的股票價值下降了一半，但期間該公司每年的營業(yè)收入?yún)s增長11％，同時投入資本回報率也極具吸引力。 相反，大陸股份公司(Continental AG，以德國為基礎(chǔ)的全球汽車供應(yīng)商)則受益于2003年股市對業(yè)績的低期望值，當(dāng)時大陸股份公司的市盈率大約是6。 正如一句古老的諺語所說，好的公司不一定是好的投資選擇。 資本運(yùn)營決策的第四大即最后的基石：公司價值取決于誰在管理，以及采取什么樣的戰(zhàn)略。 與此相應(yīng)的觀點(diǎn)是，公司的內(nèi)在價值沒有一個確定的值，它取決于所有者以及執(zhí)行者。 資本運(yùn)營決策的四大基石為制定健全的運(yùn)營決策、維持持久的價值創(chuàng)造提供了一個穩(wěn)定的參考框架。 不重視價值的后果 價值創(chuàng)造的第一大基石——投入資本回報率和增長創(chuàng)造價值以及其推論——價值守恒，經(jīng)受住了時間的考驗。馬歇爾(Alfred Marshall)就提及了投入資本回報率與資本成本之間的關(guān)系問題。 Co．，1890)，142．如果管理層、董事會和投資者忘記了這些簡單的原則，后果往往是災(zāi)難性的。在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫中，管理者和投資者忽略了是什么推動投入資本回報率，許多人甚至完全忘記了其重要性。從該現(xiàn)象中，金融界相信，網(wǎng)絡(luò)可以在每個領(lǐng)域改變基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)則，從而掀起了一場爭先恐后地創(chuàng)立網(wǎng)絡(luò)相關(guān)公司并上市的浪潮。 這一時期創(chuàng)立的一些公司，如亞馬遜、易趣和雅虎，已經(jīng)創(chuàng)造并將持續(xù)創(chuàng)造可觀的利潤和價值。前面所說的這些公司在股票市場最初的勝利，標(biāo)志了炒作戰(zhàn)勝經(jīng)驗。這里我們考慮規(guī)模報酬效應(yīng)，或者稱“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”、“需求規(guī)模經(jīng)濟(jì)”。夏皮羅(Carl Shapiro)和哈爾 C．Shapiro and ，Information Rules：A Strategic Guide to the Network Economy(Boston：Hazard Business School Press，1999)． 其基本思路是這樣的：在某些情況下，隨著公司規(guī)模的增加，每增加一個顧客，他們的產(chǎn)品價值就越高，從而可以獲得更高的利潤以及投入資本回報率。 規(guī)模盈利遞增的概念是正確的經(jīng)濟(jì)學(xué)理念。創(chuàng)新的歷史證明，除了某些特殊情況，要獲得壟斷程度的回報是十分困難的。他們采用技術(shù)捷徑荒謬地判斷科技公司的股票價格，從而加重網(wǎng)絡(luò)泡沫。 經(jīng)濟(jì)規(guī)律總是占支配地位的，因而網(wǎng)絡(luò)貿(mào)易(如在線寵物食品以及副食品配送)不具備無懈可擊的競爭優(yōu)勢，甚至無法達(dá)到適度的資本回報。 忽視資本運(yùn)營決策的四大基石，是導(dǎo)致金融危機(jī)如2007年爆發(fā)的那場全球金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源。 該危機(jī)發(fā)生的情況是這樣的：首先，業(yè)主和投機(jī)者購買房產(chǎn)，而房產(chǎn)屬于非流動性資產(chǎn)。貸款者和購買者都明白，當(dāng)引誘性的低利率期結(jié)束后，購買者是無法承擔(dān)按揭款的。 銀行把這些高風(fēng)險的債務(wù)打包為長期證券并出售給投資者。 當(dāng)這些房屋購買者的可調(diào)整利率上升后，他們無力承擔(dān)付款義務(wù)。此時，房屋購買者既無力支付貸款也無法出售房產(chǎn)。 于是，證券的價值暴跌。 這個故事揭示了按揭證券化的參與者所做決定的兩個根本性缺陷。證券化沒有增加房屋抵押貸款的現(xiàn)金流，因此沒有創(chuàng)造價值，初始風(fēng)險依然沒有變化。當(dāng)然，由于證券化鏈條的復(fù)雜性，我們無法知悉到底誰承擔(dān)了風(fēng)險，承擔(dān)的是什么風(fēng)險。這就是信貸緊縮的開始，并觸發(fā)實體經(jīng)濟(jì)長期的衰退。這是不成立的，因為根據(jù)價值守恒原則，杠桿沒有增加現(xiàn)金流。這些債務(wù)并沒有為這些銀行的股東創(chuàng)造長期價值，相反，它增加了持有該銀行股票的風(fēng)險。無疑，網(wǎng)絡(luò)改變了我們購物及交流的方式，但它沒有實質(zhì)性地創(chuàng)建不同的經(jīng)濟(jì)機(jī)制，即所謂的新經(jīng)濟(jì)。 2007年引發(fā)的金融危機(jī)將約束當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中的一些過度行為，如允許人們購買無法負(fù)擔(dān)的房產(chǎn)，不控制消費(fèi)者的信用卡借款。 重視價值的優(yōu)點(diǎn) 股東價值相對于公司提供的就業(yè)崗位以及社會責(zé)任(也是衡量成功的標(biāo)志)，兩者孰輕孰重，一直以來都能引起人們激烈的爭論。 學(xué)會用更寬廣的眼界看待公司宗旨、治理結(jié)構(gòu)和組織形式，這一想法在歐洲大陸極具影響力。 我們的分析和經(jīng)驗表明，不管在任何地方，大多數(shù)公司追求的長期股東價值創(chuàng)造不應(yīng)以其他利益相關(guān)者受損害為代價。 現(xiàn)在，我們分析員工這一利益相關(guān)者。今天，勞動力更富流動性，受教育程度也更高，長期來看，這樣的公司很難與提供更有吸引力的工作環(huán)境的競爭者相抗衡。 公司創(chuàng)造價值的同時也在創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會。如圖1所示，股東整體回報率(Total Returns to Shareholders，TRS)最高的公司就業(yè)增長也最多。圖1 股東整體回報率與就業(yè)增長的關(guān)系 通常人們認(rèn)為公司應(yīng)關(guān)注短期會計盈余以創(chuàng)造股東價值，對此，我們持不同意見。如圖2所示，股東回報最高的公司，研發(fā)投資也最多。圖2 股東整體回報率與研發(fā)支出的關(guān)系 也有一種說法認(rèn)為，創(chuàng)造價值的公司往往會忽視其社會責(zé)任，但事實并非如此。 Sheila Bonini，Timothy Koller，and Philip H．Mirvis，“Valuing Social Responsibility Programs，”McKinsey on Finance，no．32(Summer 2009)：1118． IBM向發(fā)展中國家的中小型公司免費(fèi)提供網(wǎng)上公司管理資源。百思買(Best Buy)開展了一項具有針對性的活動，旨在降低女性員工流動率，即幫助她們構(gòu)建自己的公司支持網(wǎng)絡(luò)以及培養(yǎng)其領(lǐng)導(dǎo)才能。 所有的證據(jù)都表明，如果公司經(jīng)理致力于為股東創(chuàng)造長期價值，那么股票市場的表現(xiàn)就是其努力的回報。 高層管理者面臨的挑戰(zhàn) 毫無疑問，對于高層管理者來說，要實現(xiàn)長期的投入資本回報率以及收入增長是一項艱巨的任務(wù)。但正如我們將會在下面的內(nèi)容中提到的，大多數(shù)投資者是看重長期現(xiàn)金流、增長以及投入資本回報率的，在這些方面表現(xiàn)好的公司相應(yīng)地在股市上也會有好的表現(xiàn)。他們試圖采用各種未經(jīng)證實的方法來實現(xiàn)其價值創(chuàng)造的承諾，如采納有問題的會計處理方法、闡述財務(wù)結(jié)構(gòu)，或者對每股收益(Earnings Per Share，EPS)的盲目重視。 在資本運(yùn)營決策中討論收購方案時，經(jīng)常性的一個問題是，在開始的一到兩年間，收購是否會增加或者稀釋每股收益。沒有實