【正文】 突發(fā)事件影響的特殊市場。 其二 ，從認識論上看，市場有效性理論從現象形態(tài)出發(fā)，以資本市場價格不規(guī)則運動為依據，割斷資本市場運行與整個經濟運行的內在聯系，否定經濟規(guī)律對資本市場運行的支配作用，否定人們認識資本市場運動規(guī)律的主觀能動性，把資本市場視為超社會超經濟存在的、純粹的“物理實驗場。因此它必然帶有同樣的痼疾：過分夸大和神化市場調節(jié)的自發(fā)作用；否定市場運行中的內在矛盾和問題；排斥政府調控市場運行的積極作用；從理性原則出發(fā)，用先驗的理論假說和抽象的模型來規(guī)范和說明復雜多變的現實；重形式，輕內容，追求邏輯體系和數學形式的完美不惜犧牲經濟理論的現實性；重現象，輕本質，注重現象描述，缺乏對市場運行及矛盾運動內在機理的深入研究。 盡管在西方學術界很少有哪一種理論能夠獲得像市場有效性理論那樣多的支持和如此高的學術地位，但是該理論的局限性和缺陷還是十分明顯的。比如，有效市場假說 (EMH)并未考慮市場的流通性問題，而是假設不論有無足夠的流通性，價格總能保持公平。 對相關現象的探討及實證研究的結果，構成了當前熱門的 《 行為金融學 》的基礎。而在市場僅達到弱式有效狀態(tài)時，組織管理者則是積極進取的，會在選擇資產和買賣時機上下功夫，努力尋找價格偏離價值的資產。但對于證券組合的管理來說，如果市場是強式有效的，組合管理者會選擇消極保守型的態(tài)度，只求獲得市場平均的收益率水平，因為區(qū)別將來某段時期的有利和無利的投資不可能以現階段已知的這些投資的任何特征為依據，進而進行組合調整。這種強式有效市場假設下，任何專業(yè)投資者的邊際市場價值為零，因為沒有任何資料來源和加工方式能夠穩(wěn)定地增加收益。 如果市場是強式有效的，人們獲取內部資料并按照它行動，這時任何新信息 (包括公開的和內部的 )將迅速在市場中得到反映。所以在這樣的一個市場中，已公布的基本面信息無助于分析家挑選價格被高估或低估的證券，基于公開資料的基礎分析毫無用處。但如果市場半強式有效，那么僅僅以公開資料為基礎的分析將不能提供任何幫助，因為針對當前已公開的資料信息，目前的價格是合適的，未來的價格變化與當前已知的公開信息毫無關系，其變化純粹依賴于明天新的公開信息。 9 (2)有效市場和基本分析。如果不運用進一步的價格序列以外的信息，明天價格最好的預測值將是今天的價格。在這種情況下，人們可以利用技術分析和圖表從過去的價格信息中分析出未來價格的某種變化傾向，從而在交易中獲利。 2．實踐意義 (1)有效市場和技術分析。 8 有效市場假說的意義 1．理論意義 提高證券市場的有效性，根本問題就是要解決證券價格形成過程中在信息披露、信息傳輸、信息解讀以及信息反饋各個環(huán)節(jié)所出現的問題，其中最關鍵的一個問題就是建立上市公司強制性信息披露制度。 三、強式有效假說的檢驗 檢驗原理： 內幕消息是否有用。 方法： 事件檢驗法，即檢驗和公司基本面有關的事件發(fā)生時，股價變化有無快速反應。 濾嘴法則：給出一個股票買賣的“濾嘴”，即比階段最低點上升時買入，比階段最高點下降時即賣出，觀察是否比買入并持有策略有更高的收益率。） 串檢驗。 檢驗方法： 序列自相關分析。順序不可顛倒。 6 三種有效假說的檢驗就是建立在三個推論之上 強式有效假說成立時，半強式有效必須成立；半強式有效成立時，弱式有效亦必須成立。 三、 強式有效市場假說 (Strong Form Efficiency) 強式有效市場假說認為價格已充分地反應了所有關于公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價應迅速作出反應。 二、 半強式有效市場假說 (Semi—Strong Form Efficiency) 該假說認為價格已充分所應出所有已公開的有關公司營運前景的信息。 成為有效市場的條件是： （ 1）投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬； （ 2）證券市場對新的市場信息的反應迅速而準確，證券價格能完全反應全部信息； （ 3）市場競爭使證券價格從舊的均衡過渡到新的均衡，而與新信息相應的價格變動是相互獨立的或隨機的。 這種理論也許并不完全正確 ，曼昆說， 但是，有效市場假說作為一種對世界的描述，比你認為的要好得多。在一個正常的有效率的市場上，每個人都別指望發(fā)意外之財，所以我們花時間去看路上是否有錢好揀是不明智的，我們費心去分析股票的價值也是無益的，它白費我們的心思。一個利好消息或利空消息剛剛傳出時，股票的價格就開始異動，當它已經路人皆知時，股票的價格也已經漲或跌到適當的價位了。 第二， 股票的價格反映了這些理性人的供求的平衡，想買的人正好等于想賣的人，即，認為股價被高估的人與認為股價被低估的人正好相等，假如有人發(fā)現這兩者不等，即存在套利的可能性的話，他們立即會用買進或賣出股票的辦法使股價迅速變動到能夠使二者相等為止。難道股價真的是如此隨機，金融市場就沒有經濟學的規(guī)律可循嗎？ 薩繆爾森的看法是，金融市場并非不按經濟規(guī)律運作，恰恰相反，這正是符合經濟規(guī)律的作用而形成的一個有效率的市場。1970年法瑪也認為，股票價格收益率序列在統計上不具有 記憶性 ，所以投資者無法根據歷史的價格來預測其未來的走勢。巴舍利耶的法國數學家，他把統計分析的方法應用于股票收益率的分析，發(fā)現其波動的數學期望值總是為零。 琺瑪（ Eugene Fama） 于 1970年深化并提出的。1 第二章：標準金融理論 寧波大學 徐丙振 2 167。 標準金融理論存在的問題 有效市場假說（ Efficient Markets Hypothesis， EMH），又稱有效市場理論 . 有效市場假說是由 尤金 “有效市場假說”起源于 20世紀初，這個假說的奠基人是一位名叫路易斯 1964年奧斯本提出了“隨機游走理論”，他認為股票價格的變化類似于化學中的分子“布朗運動” (懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運動 )，具有“隨機游走”的特點，也就是說，它變動的路徑是不可預期的。 這個結論不免使許多在做股價分析的人有點沮喪，他們全力研究各家公司的會計報表與未來前景以決定其價值，并試圖在此基礎上做出正確的金融決策。 3 “有效市場假說”包含以下幾個要點： 第一， 在市場上的每個人都是理性的經濟人，金融市場上每只股票所代表的各家公司都處于這些理性人的嚴格監(jiān)視之下，他們每天都在進行基本分析，以公司未來的獲利性來評價公司的股票價格，把未來價值折算成今天的現值，并謹慎地在風險與收益之間進行權衡取舍。 第三， 股票的價格也能充分反映該資產的所有可獲得的信息，即 信息有效 ，當信息變動時，股票的價格就一定會隨之變動。 有效市場假說 實際上意味著 天下沒有免費的午餐 ，世上沒有唾手可得之物。 當然， 有效市場假說 只是一種理論假說，實際上，并非每個人總是理性的，也并非在每一時點上都是信息有效的。 4 有效的資本市場的二種定義 內部有效市場 （ Internally Efficient Markerts)又稱交易有效市場（ Operationally Efficient Markets），它主要衡量投資者買賣證券時所支付交易費用的多少，如券商索取的手續(xù)費、傭金與證券買賣的價差； 外部有效市場 （ Externally Efficient Markets）又稱價格有效市場（ Pricing Efficient Markets），它探討證券的價格是否迅速地反應出所有與價格有關的信息，這些“信息”包括有關公司、行業(yè)、國內及世界經濟的所有公開可用的信息，也包括個人，群體所能得到的所有的私人的，內部非公開的信息。 5 有效市場假說的三種形態(tài) 一、 弱式有效市場假說 （ weak Form efficiency） 該假說認為在弱式有效的情況下，市場價格已充分反應出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量、賣空金額，融資金融等 ； 推論一 ：如果弱式有效市場假說成立，則股票價格的技術分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤。這些信息有成交價、成交量、盈利資料、盈利預測值，公司管理狀況及其它公開披露的財務信息等。 推論二 ：如果半強式有效假說成立，則在市場中利用技術分析和基本分析都失去作用，內幕消息可能獲得超額利潤。 推論 三 ：在強式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內幕消息者也一樣。 所以，先檢驗弱式有效是否成立；若成立，再檢驗半強式有效；再成立，最后檢驗強式有效是否成立。 有效資本市場假說檢驗簡介 一、弱式有效假說的檢驗 檢驗原理： 技術分析是否能用于價格（收益）預測，若有用，則弱式有效不能成立。（若股票收益率存在時間上的自相關，即以前的收益率能影響現在的收益率，則技術分析有用，弱式有效不能成立。構造三種“串”，檢驗相關性。 7 二、半強式有效假說的檢驗： 檢驗原理： 基本分析是否有用。若能快速反應，則投資者不能通過新信息獲得超額利潤，基本分析失靈，半強式有效成立。 方法： 檢驗基