【正文】 關(guān)的， 即成反比例變化； 當(dāng)相關(guān)系數(shù)為０ 時， 表示不相關(guān)。 式中， m 表示組合中證券種類總數(shù)； W j 表示第 j 種證券在投資總額中的比例； W k表示第 k 種證券在投資總額中的比例； σj 表示第 j 種證券的標(biāo)準(zhǔn)差； σk 表示第 k 種證券的標(biāo)準(zhǔn)差； ρjk 表示第 j 種證券和第 k 種證券之間的預(yù)期相關(guān)系數(shù)。 ? ２ .標(biāo)準(zhǔn)差 證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差， 并不是單個證券標(biāo)準(zhǔn)差的簡單加權(quán)平均。 一般而言， 資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差越大， 資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度越高。某項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益率可以用公式表示為 式中， Pi 表示第 i 種結(jié)果出現(xiàn)的概率； Ri 表示第 i 種結(jié)果出現(xiàn)后的預(yù)期報(bào)酬率； N表示所有可能結(jié)果的數(shù)目。風(fēng)險(xiǎn)不僅包括負(fù)面效應(yīng)的不確定性， 還包括正面效應(yīng)的不確定性。 從式３ ‐ １ 中， 可以看出實(shí)際收益率反映了特定時期內(nèi)的價(jià)值變化和實(shí)際現(xiàn)金流入兩者的綜合效應(yīng)。 ? 風(fēng)險(xiǎn)與收益 收益一般以投資者在一段時間內(nèi)所獲損益來衡量， 表示為資產(chǎn)變動（資本利得或損失） 同其他現(xiàn)金收益（股利或利息） 之和與期初投資價(jià)值之間的百分比。 ? ３ .防止方法 債權(quán)人為了防止其利益被侵害， 除了尋求立法保護(hù)， 如破產(chǎn)時優(yōu)先接管、優(yōu)先于股東分配剩余財(cái)產(chǎn)外， 通常采取以下措施： （１） 在借款合同中加入限制性條款， 如規(guī)定資金的用途、規(guī)定不得發(fā)行新債或者限制發(fā)行新債的數(shù)額等。舊債券價(jià)值下降的原因是新債發(fā)生后公司負(fù)債比率加大， 公司破產(chǎn)的可能性也隨之加大， 如果企業(yè)破產(chǎn)， 舊債權(quán)人和新債權(quán)人要共同分配破產(chǎn)后的財(cái)產(chǎn)， 使舊債券的風(fēng)險(xiǎn)增大、價(jià)值下降。所以， 對債權(quán)人來說， 超額利潤肯定拿不到， 發(fā)生損失卻有可能要分擔(dān)。如果高風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)劃僥幸成功， 超額的利潤歸股東獨(dú)吞； 如果計(jì)劃不幸失敗， 公司無力償債， 債權(quán)人將與股東共同承擔(dān)由此造成的損失。通常要考慮的因素包括： 公司現(xiàn)有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)計(jì)新添資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、公司現(xiàn)有的負(fù)債比率、公司未來的資本結(jié)構(gòu)等。兩者的目標(biāo)并不一致。 ? 股東與債權(quán)人之間的關(guān)系 ? １ .利益沖突 當(dāng)公司向債權(quán)人借入資金后， 兩者之間形成一種委托代理關(guān)系。監(jiān)督成本、激勵成本和偏離股東目標(biāo)的損失之間此消彼長、相互制約。 通常， 股東同時采取監(jiān)督和激勵兩種辦法協(xié)調(diào)自己和經(jīng)營者的目標(biāo)。報(bào)酬過低， 不足以激勵經(jīng)營者， 股東不能獲得最大利益； 報(bào)酬過高， 股東付出的激勵成本過大， 也不能實(shí)現(xiàn)自己的最大利益。例如， 企業(yè)贏利率提高或股票價(jià)格提高后， 給經(jīng)營者以現(xiàn)金、股票獎勵。 ２） 激勵 防止經(jīng)營者背離股東利益的另一個出路是采取激勵報(bào)酬計(jì)劃， 使經(jīng)營者分享企業(yè)增加的財(cái)富。股東對于情況的了解和對經(jīng)營者的監(jiān)督是必要的， 但受到合理成本的限制， 不可能事事都監(jiān)督。股東是分散的或者遠(yuǎn)離經(jīng)營者的， 得不到充分的信息； 經(jīng)營者比股東有更大的管理優(yōu)勢， 比股東更清楚什么是對企業(yè)更有利的行動方案； 全面監(jiān)督管理行為的代價(jià)是非常高的， 很可能超過它所帶來的收益。避免 “ 道德風(fēng)險(xiǎn) ” 和 “ 逆向選擇 ” 的出路是股東獲取更多信息，對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督， 在經(jīng)營者背離股東目標(biāo)時， 減少其各種形式的報(bào)酬， 甚至解雇他們。例如， 裝修豪華的辦公室， 買高檔汽車； 借口工作需要亂花股東的錢； 蓄意壓低股票價(jià)格； 以自己的名義借款買匯導(dǎo)致股東利益受損， 自己從中漁利。 （２） 逆向選擇。他們不做什么錯事， 只是不十分賣力， 以增加自己的閑暇時間。經(jīng)營者為了自己的目標(biāo)， 不是盡最大努力去實(shí)現(xiàn)公司金融的目標(biāo)。 ３ .２ 所有權(quán)、控制與報(bào)酬理論 ? ２ .背離方式 經(jīng)營者的目標(biāo)與股東不完全一致， 經(jīng)營者有可能為了自身的目標(biāo)而背離股東的利益。 （３） 避免風(fēng)險(xiǎn)。包括較少的工作時間、工作時間里較多的空閑和有效工作時間中較小的勞動強(qiáng)度。包括物質(zhì)與非物質(zhì)的報(bào)酬， 如工資、獎金， 提高榮譽(yù)和社會地位等。經(jīng)營者是最大合理效用的追求者， 其具體行為目標(biāo)與股東不一致。 現(xiàn)代企業(yè)金融理論從這種企業(yè)觀出發(fā)對 MM 理論進(jìn)行了修正和發(fā)展， 指出企業(yè)的融資方式通過對各利益相關(guān)主體的激勵以及企業(yè)破產(chǎn)發(fā)生概率的影響對企業(yè)的收益和價(jià)值產(chǎn)生影響； 當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部管理者和外部投資者之間在企業(yè)的投資收益預(yù)期等方面存在著信息不對稱時， 企業(yè)的融資方式即資本結(jié)構(gòu)也就成為外部投資者預(yù)測企業(yè)業(yè)績的一個指標(biāo)， 融資方式及資本結(jié)構(gòu)的變化也會影響外部投資者對企業(yè)投資的信心， 從而影響企業(yè)金融證券的價(jià)格； 企業(yè)金融證券不只是企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán)， 而且還內(nèi)含與企業(yè)所有權(quán)相關(guān)的剩余支配權(quán)和經(jīng)營決定權(quán)的配置。但是， 由于信息不對稱、契約的不完備等市場不完全性的存在， 企業(yè)各利益相關(guān)主體之間的利益往往不一致， 更多的時候， 還表現(xiàn)為各主體之間的利益沖突。 ? 現(xiàn)代公司金融理論 現(xiàn)代公司金融理論是指從現(xiàn)代企業(yè)理論出發(fā)進(jìn)行研究而得出的一系列研究成果的總稱。股票的所有者 ——— 股東以紅利分配的形式、負(fù)債的所有者 ——— 債權(quán)人以負(fù)債契約規(guī)定的利息和本金償還的方式擁有企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)觀認(rèn)為企業(yè)只是一個通過投資獲取現(xiàn)金收益流量的主體， 企業(yè)為籌集外部資金而發(fā)行的金融證券也僅僅只是代表投資者（股東和債權(quán)人） 對企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán)。 莫迪利亞尼和米勒在對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)提出質(zhì)疑并進(jìn)行分析研究之后提出的具有突破性意義的 MM 模型試圖回答以下問題： 在一個不確定的世界中， 企業(yè)的資本成本究竟是什么？ 企業(yè)的融資方式即資本結(jié)構(gòu)的變化對資本成本會產(chǎn)生什么樣的影響？ 企業(yè)又如何根據(jù)這種資本成本來進(jìn)行自己的投資決策？ 所有這些問題的解決正是企業(yè)金融理論研究的重要內(nèi)容。莫迪利亞尼和米勒認(rèn)為增加借入資本的這兩種效應(yīng)將會相互抵消，從而使得總的資本成本仍然保持不變。雖然借入資本由于利息固定且債息收入不納所得稅使得借入資本的成本低于股權(quán)資本， 但是， 借入資本在總資本中比例的提高， 一方面由于總資本收益率的變化是分散在較小部分的股權(quán)資本上， 使股權(quán)資本的收益率更加不確定； 另一方面又增加了企業(yè)無力償付債務(wù)的可能性， 即債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大， 為了抵消借入資本帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)， 投資者會要求一個更高的股權(quán)資本收益率， 從而提高股權(quán)資本的成本。 ３ .１ 公司金融理論的發(fā)展 MM 理論認(rèn)為， 資本成本是一種加權(quán)平均的資本成本。 本章摘要 ? ３ .１ 公司金融理論的發(fā)展 ? ３ .２ 所有權(quán)、控制與報(bào)酬理論 ? ３ .３ 投資風(fēng)險(xiǎn)、投資收益與市場效率 ? ３ .４ 債券與股票的估價(jià) ? ３ .５ 資本預(yù)算與投資決策理論 ? ３ .６ 資本結(jié)構(gòu)理論 ? ３ .７ 股利政策理論 ? ３ .８ 期權(quán)估價(jià)理論 ? 公司金融理論的提出 傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為， 當(dāng)企業(yè)負(fù)債增加時， 風(fēng)險(xiǎn)增大， 投資者要求收益率提高， 即要求投資回報(bào)增加， 導(dǎo)致企業(yè)成本增加， 于是得出結(jié)論： 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)的資本成本及其市場價(jià)值。負(fù)實(shí)際責(zé)任的人盡管認(rèn)為不太受知識分子的影響，但通常都是某些死去經(jīng)濟(jì)學(xué)家的奴隸。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家與政治哲學(xué)家的觀念，無論對錯，都遠(yuǎn)較一般人所了解得更為有力。這個世界甚少受其他人的統(tǒng)治。 ——— 公司金融基本理論 ? 公司金融理論的發(fā)展； ? 所有權(quán)、控制與報(bào)酬； ? 投資風(fēng)險(xiǎn)、投資收益與市場效率； ? 債券與股票的估價(jià)； ? 資本預(yù)算與投資決策； ? 資本結(jié)構(gòu)理論； ? 股利政策等內(nèi)容。經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論 ——— MM 理論， 又稱為 MM 不相關(guān)定理， 對這些問題卻作出了相反的回答， 即企業(yè)的市場價(jià)值與廠商的金融政策無關(guān)。他們將企業(yè)資本來源分為兩類， 即借入資本（發(fā)行債券所籌資本） 和股權(quán)資本（發(fā)行股票所籌資本） 。因此， 盡管使用低成本的借入資本會提高總資本的收益， 從而降低資本成本， 但它同時也會增加企業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)， 導(dǎo)致股權(quán)資本成本的提高。這一觀點(diǎn)就是著名的 MM 不相關(guān)定理，即對風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)來說， 企業(yè)的資本成本或市場價(jià)值與借入資本和股權(quán)資本的結(jié)構(gòu)無關(guān)。 ? 傳統(tǒng)的公司金融理論 傳統(tǒng)的公司金融理論是指從新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)觀出發(fā)進(jìn)行研究而得出的 MM 理論。在這種情況下， 企業(yè)金融證券的性質(zhì)也因其擁有者對企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán)不同而加以區(qū)分。因此， 在完全競爭的資本市場假定的前提下， 如果企業(yè)與投資者能以相同的條件進(jìn)行借貸和儲蓄， 企業(yè)融資方式的選擇、資本結(jié)構(gòu)、股利政策等企業(yè)金融方面的決策對企業(yè)的市場價(jià)值不產(chǎn)生任何影響， 與企業(yè)的市場價(jià)值無關(guān)， 即 MM 不相關(guān)理論。以委托代理人理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、契約理論等現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)作為基礎(chǔ)的現(xiàn)代企業(yè)理論表明， 企業(yè)是由股東、債權(quán)人、管理人員、職工、關(guān)聯(lián)企業(yè)和顧客等企業(yè)利益相關(guān)主體組成的共同組織， 是這些利益相關(guān)主體之間締結(jié)的一組契約的集合體。各主體之間的利益沖突在企業(yè)經(jīng)營中則表現(xiàn)為各主體的權(quán)利和責(zé)任不對稱， 各種代理人成本和交易費(fèi)用發(fā)生， 企業(yè)的經(jīng)營效率也由此受到影響。 ? 股東與經(jīng)營者之間的關(guān)系 ? １ .利益沖突 股東和經(jīng)營者分離以后， 股東的目標(biāo)是使企業(yè)財(cái)富最大化， 千方百計(jì)要求經(jīng)營者以其最大的努力去完成這個目標(biāo)。他們的目標(biāo)是： （１） 增加報(bào)酬。 （２） 增加閑暇時間。 上述兩個目標(biāo)之間有矛盾， 增加閑暇時間可能減少當(dāng)前或?qū)淼膱?bào)酬， 努力增加報(bào)酬會犧牲閑暇時間。經(jīng)營者努力工作可能得不到應(yīng)有的報(bào)酬， 他們的行為和結(jié)果之間有不確定性， 經(jīng)營者總是力圖避免這種風(fēng)險(xiǎn)， 希望付出一分勞動便得到一分報(bào)酬。這種背離表現(xiàn)在兩個方面： （１） 道德風(fēng)險(xiǎn)。他們沒有必要為提高股價(jià)而冒險(xiǎn)， 股價(jià)上漲的好處將歸于股東， 如若失敗， 他們的“ 身價(jià) ” 將下跌。這樣做， 不構(gòu)成法律和行政責(zé)任問題， 只是道德問題， 股東很難追究他們責(zé)任。經(jīng)營者為了自己的目標(biāo)而背離股東的目標(biāo)。 ? ３ .防止方法 １） 監(jiān)督 經(jīng)營者背離股東的目標(biāo)， 其條件是雙方的信息不一致， 主要是經(jīng)營者了解的信息比股東多。 但是， 全面監(jiān)督在實(shí)際中是行不通的。因此， 股東支付審計(jì)費(fèi)用聘請注冊會計(jì)師， 往往僅審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表， 而不要求全面審查所有管理行為人。監(jiān)督可以減少經(jīng)營者違背股東意愿的行為， 但不能解決全部問題。鼓勵他們采取符合企業(yè)最大利益的行動。支付報(bào)酬的方式和數(shù)量大小， 有多種選擇。因此， 激勵可以減少經(jīng)營者違背股東意愿的行為， 但也不能解決全部問題。盡管如此仍不可能使經(jīng)營者完全按照股東的意愿行動， 他們可能仍然采取一些對自己有利而不符合股東最大利益的決策， 并由此給股東帶來一定的損失。股東要權(quán)衡輕重， 力求找出能使三項(xiàng)之和最小的解決辦法。債權(quán)人把資金交給公司， 其目標(biāo)是到期時收回本金， 并獲得約定的利息收入； 公司借款的目的是用它來擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營， 投入有風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營項(xiàng)目。債權(quán)人事先知道借出資金是有風(fēng)險(xiǎn)的， 并把這種風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)報(bào)酬納入利率。 ? ２ .背離方式 借款合同一旦履行， 資金到了企業(yè)， 債權(quán)人就喪失了對資金的控制權(quán)， 股東可以通過經(jīng)營者為了自身利益而傷害債權(quán)人的利益， 其常用方式是： （１） 股東不經(jīng)債權(quán)人的同意， 投資于比債權(quán)人預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)要高的項(xiàng)目。盡管有關(guān)法律規(guī)定， 債權(quán)人先于股東分配破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)， 但多數(shù)情況下， 破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)不足以償還債務(wù)。 （２） 股東為了提高公司的利潤， 不征得債權(quán)人的同意而迫使管理當(dāng)局發(fā)行新債， 致使舊債券的價(jià)值下降， 使舊債權(quán)人蒙受損失。尤其是不能轉(zhuǎn)讓的證券或其他借款， 債權(quán)人沒有出售債權(quán)來擺脫困境的出路， 處境更加不利。 （２） 發(fā)現(xiàn)公司有剝奪其財(cái)產(chǎn)意圖時， 拒絕進(jìn)一步合作， 不再提供新的借款或提前收回借款。某項(xiàng)資產(chǎn)在時期 t 內(nèi)的實(shí)際收益率的計(jì)算公式如下： ３ .３ 投資風(fēng)險(xiǎn)、投資收益與市場效率 式中， pn 表示資產(chǎn)在 n 期末的價(jià)格（或價(jià)值） ； pn－１ 表示資產(chǎn)在 n － １ 期末的價(jià)格（或價(jià)值） ； 表示資產(chǎn)在 n 期內(nèi)的現(xiàn)金流量。風(fēng)險(xiǎn)則是預(yù)期結(jié)果的不確定性。 ? 單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益 （１） 概率代表某一結(jié)果發(fā)生