【正文】 。這些法規(guī)政策、這些權(quán)利義務(wù)關(guān)系也許是收購企業(yè)并不熟悉的。從股東到債權(quán)人，從政府到消費者，從社區(qū)到供應(yīng)商，甚至離開企業(yè)多年的退休職工、一次未了結(jié)的交通事故，都有可能存在著明示的或隱含的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。一個權(quán)利會使企業(yè)產(chǎn)權(quán)升值，一個義務(wù)會使之貶值。附帶還是不附帶這種權(quán)利，影響到商品的價格。不對這些相關(guān)的信息進行把握，就不可能正確地判斷企業(yè)的質(zhì)量，也就不可以作出并購企業(yè)的正確決策。至于企業(yè)的“質(zhì)量”，應(yīng)是指企業(yè)的盈利能力。公司總部大樓或工廠用地的圍墻顯然不是一個企業(yè)的物理邊界。 不僅如此，與一般商品相比，企業(yè)的物理邊界要模糊得多，影響“質(zhì)量”的因素也復(fù)雜得多。每一個企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易，都是一次獨特的交易，都需要為之專門搜集信息。因為市場均衡價格包含了濃縮的信息，使他節(jié)約了大量的信息成本。當(dāng)購買者足夠多時，已經(jīng)完成的交易也足夠多，使價格越來越多地包含著前人的經(jīng)驗和判斷，包含著有關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量和成本的信息，這種價格就是市場均衡價格。與第一個購買者相比，第二個購買者省事多了。比如有十萬臺某一種型號的松下電視機投入了市場，并且沒有制定任何價格。通過競爭才會形成市場均衡價格。三、為什么需要中介機構(gòu)？ 企業(yè)與一般商品的第三個重要區(qū)別是，一般商品多是標(biāo)準(zhǔn)化地批量生產(chǎn)出來的，卻沒有任何兩個企業(yè)是相同的。盡管在談判中轉(zhuǎn)移了一部分債務(wù)，儀征化纖還是繼承了被收購方的償債義務(wù)。一個相反的例子是儀征化纖收購佛山化纖時的問題。由于土地使用權(quán)證不能轉(zhuǎn)讓，大江集團不能簡單地繼承茸城飼料廠的土地使用權(quán)。當(dāng)大江集團取消了茸城飼料廠的法人地位后，問題就出現(xiàn)了。如特定地區(qū)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)有著在本地區(qū)的土地使用權(quán)，其它地區(qū)的企業(yè)法人沒有權(quán)利購買本地區(qū)的土地使用權(quán)。這本屬正常。但有時，這樣的意識并不很清晰。所以當(dāng)恒勝國際集團公司提出他們不就A、B企業(yè)的債務(wù)進行談判時，他們是對的，因為A、B企業(yè)的債務(wù)與它們出售其部分資產(chǎn)的行為無關(guān)。在這樣的合資中，外資公司實際上是在購買中方企業(yè)資產(chǎn)，而不是產(chǎn)權(quán)，盡管這些資產(chǎn)是以幾個生產(chǎn)車間、甚至是整個生產(chǎn)系統(tǒng)的形式出現(xiàn)。即用資金、技術(shù)和市場渠道去購買生產(chǎn)車間。這種形式的例子如香港恒勝國際集團與A、B企業(yè)（由于合資未成功，所以隱去真名）的合資，廣西玉柴與高勝等幾家外資公司的合資。由于目前法律環(huán)境的限制，一些外資公司喜歡采用“合資”的方式來實現(xiàn)所謂的并購。所謂部分的權(quán)利是指，當(dāng)我們擁有企業(yè)的一部分股權(quán)時，我們可以通過企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)（Governance Structure），即股東大會和董事會的決策程序來影響企業(yè)行使它的法人權(quán)利，這同時意味著我們對企業(yè)的全部資產(chǎn)有著部分的支配權(quán)。當(dāng)我們購買了這個企業(yè)的一萬元的股權(quán)或債權(quán)時，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表根本不發(fā)生變化，變化的只是股東或債權(quán)人的名字。一種是將出售資產(chǎn)的現(xiàn)金列入資產(chǎn)方，這時資產(chǎn)總額和負(fù)債總額都沒有減少；一種是將這一現(xiàn)金償還相應(yīng)的債務(wù)，這時資產(chǎn)減少了一萬元，同時負(fù)債也減少了一萬元。當(dāng)我們從這個企業(yè)中購買比如說一萬元的資產(chǎn)時，在資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為資產(chǎn)方這一特定資產(chǎn)（比如說是一臺機器）的減少。這恰是股東和債權(quán)人的權(quán)利，即產(chǎn)權(quán)。它是指具體的資源，如機器、廠房 …… 。在這張財務(wù)報表的中間有一道線，在其左邊是資產(chǎn)，右邊是負(fù)債。 從財務(wù)學(xué)角度看，也許有一個解釋資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)區(qū)別的簡單方法。在這時，法人與自然人也有著重大區(qū)別。收購企業(yè)不僅可以擁有這樣的權(quán)利，還可以消滅這樣的權(quán)利。一個重要的標(biāo)志是，我們不僅購買到了擁有企業(yè)的權(quán)利，而且購買到了企業(yè)擁有的權(quán)利。當(dāng)我們購買一個企業(yè)的產(chǎn)權(quán)時，情況就大不一樣了。當(dāng)我們購買一個企業(yè)的部分資產(chǎn)時，我們是在購買這個企業(yè)中的個別資源，與企業(yè)的權(quán)利無關(guān)；更準(zhǔn)確地說，我們是從這個企業(yè)購買東西，而不是購買企業(yè)。因為人是有權(quán)利的。更為形象的比喻是管唯立先生對“豬與豬肉”比喻的進一步發(fā)展，即人與人的器官的比喻。所謂資產(chǎn)（Assets），就是組成企業(yè)的個別資源，如機器、廠房、土地、專利、特許權(quán)和商譽等；所謂產(chǎn)權(quán)（Property rights），就是企業(yè)作為一個整體的全部或部分的權(quán)利。我們將在后面詳細(xì)討論。這就涉及到對企業(yè)價值判斷上的分岐。這中間的區(qū)別在于，是把企業(yè)看作是由物質(zhì)組成的財產(chǎn)，還是把它看成是由人組成的運轉(zhuǎn)著的組織；是不同生產(chǎn)要素的簡單堆積，還是一個有機的整體？一個運轉(zhuǎn)著的組織、一個有機的整體意味著，存在著一種資源與資源、尤其是人與人之間的合作關(guān)系，如企業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)或企業(yè)在公眾心目中的商譽，等等。二、產(chǎn)權(quán)與資產(chǎn) 對企業(yè)的盈利能力的判斷，關(guān)鍵在于是要把企業(yè)看成是活的機構(gòu)，而不是死的資產(chǎn)。當(dāng)然這些都只是在預(yù)期當(dāng)中，并購的結(jié)果也有可能是失敗的，如同其它投資的失敗一樣。這種差異來源于企業(yè)家能力和稟賦的差異。這反映不同的企業(yè)家對企業(yè)未來的判斷。對同一個企業(yè)，不同的人、不同的企業(yè)家有著不同的價值判斷，就意味著他們對企業(yè)的盈利能力有著不同的估計。只不過對企業(yè)的價值判斷不同于對一般商品的價值判斷。更一般地說，只要存在稟賦和偏好上的差異，交易就會給人們帶來好處。這就構(gòu)成了交易的基礎(chǔ)。但企業(yè)這種商品與一般的商品有什么樣的區(qū)別呢？在探尋區(qū)別之前，我們首先要清楚一般商品交易的性質(zhì)是什么，為什么會發(fā)生商品交易？經(jīng)濟學(xué)一般假定，人與人之間存在著稟賦和偏好上的差異。八十年代改革的一個重要成果，就是建立了較為成熟的產(chǎn)品市場，近年來并購浪潮的興起或許意味著在九十年代會形成一個買賣企業(yè)的市場。A），就是兼并（Merger）和收購（Acquisition）的簡稱，用通俗一點的話來說，就是購買企業(yè)。這雖不能完滿回答上述的問題，卻至少將我們對并購活動的理解向前大大推進了一步。具體形式是由并購事件的當(dāng)事企業(yè)的主要負(fù)責(zé)人（除了儀征化纖以外幾乎都是各公司的總裁或董事長）講述并購背景、過程和效果，然后分別由一個經(jīng)濟學(xué)家、一個法學(xué)家和一個并購操作專家評論，再由參會的人員自由提問和評論，最后由公司的老總回應(yīng)。這就是“中國企業(yè)并購典型案例國際研討會”的背景。有趣的是，這些看來很不相同的人，卻有著共同感興趣的話題。還有數(shù)量大得多的、我們并不知曉的并購事件在默默地發(fā)生。自1993年“寶延事件”和“中策現(xiàn)象”發(fā)生以來，并購事件接連出現(xiàn)，以至到今日已成為一股不可遏制的浪潮。面對大洋彼岸數(shù)十億、上百億美元的成交額，驚心動魄的并購與反并購之戰(zhàn)，我們?nèi)绺舭队^火?！吨袊髽I(yè)并購經(jīng)典案例》企業(yè)并購與制度變遷 《中國企業(yè)并購經(jīng)典》前言 　　　　　　　　　　　　　　　　　盛　洪 就在幾年前，并購一詞在我國的經(jīng)濟生活中還是相當(dāng)陌生的。我們只是在一些來自市場經(jīng)濟發(fā)達國家的消息中聽到這樣的詞匯。短短幾年間，并購競成了我國經(jīng)濟生活中的一種時尚。珠海恒通收購上海棱光國有股，深圳君安協(xié)議接管萬科，福特汽車參股贛江菱，五十菱和伊藤忠參股北旅，華潤創(chuàng)業(yè)并購北京華遠，儀征化纖并購佛山化纖，以及法國圣戈班參股福建耀華等等并購事件，經(jīng)媒體的宣傳，已成為金融界和企業(yè)界街談巷議、津津樂道的話題。并購是一種什么樣的經(jīng)濟活動？它對于我國的經(jīng)濟發(fā)展和制度變遷意味著什么？為什么它引起了那么多人的關(guān)注？它將把我國的經(jīng)濟生活導(dǎo)向何處？如果并購對我國企業(yè)制度的變革和資產(chǎn)存量的重組有著積極的作用，怎樣能夠促進并購活動的開展？ 為了尋求上述問題的答案，來自不同領(lǐng)域、不同國別的人走到了一起。從并購中，投資銀行和證券公司看到了商業(yè)機會，生產(chǎn)企業(yè)看到了融資渠道，政府部門看到了國有企業(yè)改革的希望，股民們看到了股市的生機，經(jīng)濟學(xué)家看到了產(chǎn)權(quán)交易的實踐，法學(xué)家兼律師既看到了法律問題、又看到了新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，跨國公司則看到了進軍中國市場的通道。這次研討會是由北京天則經(jīng)濟研究所、中國證券報、萬森源產(chǎn)權(quán)信息顧問中心和里昂證券公司聯(lián)合舉辦的，其主要內(nèi)容并不是對并購活動作一般的討論，而是試圖通過對包括上述并購案例在內(nèi)的十余個具體案例進行分析和評述，發(fā)現(xiàn)上面問題的答案。盡管是對具體案例的討論，卻得出了很多一般性的心得。一、企業(yè)作為一種商品 所謂并購（Mamp。這意味著，企業(yè)本身被視為一種商品。如果這是事實，從購買產(chǎn)品到購買企業(yè)，究竟發(fā)生了什么樣的重大的轉(zhuǎn)變呢？ 毫無疑問，可以被買賣的顯然是一種商品。對于同一種商品，不同的人會有不同的價值判斷；生產(chǎn)這同一商品，不同的人也會付出不同的成本。同一種商品，對其價值判斷低（如50元）的人可以賣給價值判斷高（如100元）的人，價格取其中的任何一點（如75元）；或者生產(chǎn)成本低（如30元）的人可以賣給生產(chǎn)成本高（如60元）的人，價格取其中的任何一點（如45元）；交易雙方都會由交易而受益。對企業(yè)的買賣也是如此。對一般商品的價值判斷是根據(jù)個人對商品消費的效用，而企業(yè)的效用不是消費的效用，而是其盈利能力。然而問題是，對同一個企業(yè)、同一本財務(wù)報表，為什么會有不同的價值判斷呢？與對一般商品的效用的判斷不同，當(dāng)我們說一個企業(yè)的盈利能力時，我們指的是預(yù)期的盈利能力。一般來說，一個想出售企業(yè)的企業(yè)家（這是一個較抽象的詞，含有股東和經(jīng)營者）對企業(yè)價值的判斷是根據(jù)現(xiàn)有的盈利能力，因為這已經(jīng)體現(xiàn)了他們的企業(yè)家能力了；而一個想購買企業(yè)的企業(yè)家則對該企業(yè)的盈利能力有著更樂觀的判斷。其中可能包括現(xiàn)有企業(yè)資源的更好用途，產(chǎn)品的更大的市場，資產(chǎn)的更好的組合，企業(yè)制度的改造潛力，等等。但并購活動本身終究是提供了一個使企業(yè)向企業(yè)家能力較強的企業(yè)家手中轉(zhuǎn)移、使企業(yè)的盈利能力提高的機會。如同珠海恒通集團公司的總裁張少杰所說，購買企業(yè)是買豬，而不是買豬肉。由于這種合作關(guān)系的存在，使得企業(yè)的價值要大大高于組成企業(yè)的資源個別價值的總和。在珠海恒通接管了上海棱光以后，通過棱光董事會又去收購恒通旗下的電表公司，就發(fā)生了類似的分岐。 豬和豬肉的比喻是非常貼切的，與之相對應(yīng)的經(jīng)濟學(xué)或財務(wù)學(xué)術(shù)語就是資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)。購買資產(chǎn)還是購買產(chǎn)權(quán)，是購買一般商品還是購買企業(yè)的又一個重大區(qū)別。盡管這一比喻過于殘酷了一些，但確實比豬和豬肉更能說明問題。企業(yè)作為一個有機的整體和運轉(zhuǎn)著的組織，是一個法人，它有著與自然人同等的民事權(quán)利。這與購買這個企業(yè)的產(chǎn)品沒有太大區(qū)別。這時我們是把企業(yè)作為一個整體來購買。即我們獲得了該企業(yè)本來就具有的法人權(quán)利。即取消被并購企業(yè)的法人資格，把其并入母企業(yè)。在今天的法律制度下，一個人或機構(gòu)不可以購買一個人，并擁有或消滅他的權(quán)利，卻可以購買一個法人，并擁有或消滅它的權(quán)利。這就是資產(chǎn)負(fù)債表。這里的資產(chǎn)與我們上面所說的資產(chǎn)是一回事。而負(fù)債包括兩部分，一部分是股東權(quán)益，一部分是債務(wù)。當(dāng)然這是產(chǎn)權(quán)較寬意義上的說法。在財務(wù)處理上有兩種方式。這兩種方式都會使資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)保持平衡。但通過對企業(yè)產(chǎn)權(quán)、尤其是股權(quán)的擁有，我們擁有了整體的或部分的企業(yè)的法人權(quán)利。 對資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的區(qū)分，有助于我們對目前被統(tǒng)稱為“并購”案例的理解。一個經(jīng)常出現(xiàn)的形式，就是中方企業(yè)將自己企業(yè)的一部分（通常是最有價值的一部分）拿出來作價作為投資，與外方共同創(chuàng)立一個新的公司，外方的投資一般是資金（多用于流動資金）、技術(shù)、或市場渠道。這類似于資源的交換。有些時候，這一形式更為直觀，即由外資公司出資金買下中方企業(yè)的一部分生產(chǎn)系統(tǒng)，然后由中方用獲得的資金作為股本投入到合資公司中來。既然購買的是資產(chǎn)，就不可以獲得該企業(yè)的法人權(quán)利，同時也不承擔(dān)該企業(yè)的義務(wù)。 相反，如果購買的是產(chǎn)權(quán)，就要繼承被并購企業(yè)的權(quán)利和義務(wù)。例如，當(dāng)上海大江集團并購了茸城飼料廠后，取消了其法人地位，將其并入公司。但由于在我國目前的法律環(huán)境下，有些企業(yè)法人不僅具有法人的一般權(quán)利，還擁有某些特殊權(quán)利。這時，這一鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的法人權(quán)利就包括這一特殊的權(quán)利。正如中國政法大學(xué)的王衛(wèi)國教授指出的那樣，取消了茸城飼料廠的法人地位，同時就失去了它對土地使用的特定權(quán)利。最好的辦法是保留茸城飼料廠的法人地位。在收購前，儀征化纖與佛山化纖的所有者佛山市政府就佛山化纖的債務(wù)分擔(dān)達成了協(xié)議，由佛山市政府承擔(dān)20億元債務(wù)中的7億，儀征化纖以承擔(dān)其它13億元債務(wù)的形式收購了佛山化纖的全部產(chǎn)權(quán)。有人指責(zé)說，在分配債務(wù)時，儀征化纖和佛山市政府沒有征求債權(quán)人的意見，尤其是那些其對應(yīng)債務(wù)仍由佛山市政府承擔(dān)的債權(quán)人，但既然債務(wù)分配是企業(yè)并購的條件，這種債務(wù)分配可以被視為是在企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移之前就發(fā)生的事情，即佛山化纖和佛山市政府之前的分配，儀征化纖仍是繼承了佛山化纖的全部債務(wù)。我們知道，只有存在著相當(dāng)數(shù)量的相同的商品，才會形成市場中的競爭。所謂市場均衡價格，就是經(jīng)過很多人就一種商品討價還價的結(jié)果。第一個購買者和銷售商討價還價達成了某一價格，這一價格便成了第二個購買者的參照；參照這一價格，第二個購買者作出某些修正，與銷售商達成了新的價格。第三個、第四個購買者也會照此行事。一個市場中的新來者，無需自己再去搜集有關(guān)信息、并進行艱苦的討價還價，簡單地接受市場均衡價格就足矣了。反觀購買企業(yè)的交易，由于一個企業(yè)不同于另一個企業(yè)，購買佛山化纖的價格，不能作為購買上海棱光國有股的參照；收購北旅法人股的價格，也不能作為收購福建耀華股份的參照。因而與一般商品交易相比，企業(yè)的并購要付出更高的信息費用。一臺電視機的物理邊界是很清楚的，但一個企業(yè)的物理邊界就未必如此。在全國乃至全世界的銷售網(wǎng)絡(luò)、在消費者心目中的商譽，也可以看作是企業(yè)的領(lǐng)地。不僅和企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，也和企業(yè)的市場營銷有關(guān)；不僅和企業(yè)的技術(shù)力量有關(guān)，也和企業(yè)的組織制度有關(guān)；不僅和企業(yè)家的素質(zhì)有關(guān)，也和企業(yè)中通行的習(xí)慣有關(guān)。 最后，當(dāng)我們購買一種一般商品時，我們除了是在購買擁有這個商品的權(quán)利外，我們還在購買這個商品的附帶權(quán)利，最常見的，是耐用消費品的免費保修權(quán)。同樣，當(dāng)購買一個企業(yè)的產(chǎn)權(quán)時，就意味著我們繼承了該企業(yè)的現(xiàn)有的權(quán)利和義務(wù)，這些權(quán)利和義務(wù)對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的定價有著重要的影響。但一個經(jīng)營中的企業(yè)所附帶的權(quán)利和義務(wù)，是一般的商品不可比擬的，以至不是一下子能夠弄清楚的。尤其是各級政府的法規(guī)與政策，都可能對企業(yè)的權(quán)利義務(wù)有所增減。掌握這類信息，又大大增加了并購活動的信息成本。這時，專門為并購服務(wù)的中介機構(gòu)的存在，就起到了降低信息成本的作用。在儀征化纖并購佛山化纖時，雙方共同委托華證畢馬域會計師行對佛山化纖進行財務(wù)審計，委聘中華會計師事務(wù)所和香港西門估值有限公司對之進行資產(chǎn)評估；對于了解被并購企業(yè)的財務(wù)狀況、確定交易價格提供了準(zhǔn)確的信息和有益的參考，不僅促成了交易的實現(xiàn)，而且對儀征化纖的接管