【正文】 08年年報 單位：元四年來，萬科長期借款、應付債券、權益資本占資本結(jié)構(gòu)的平均比例分別為26%，5%，69%，在這樣的資本結(jié)構(gòu)下萬科運行良好，并且，萬科2008年年報中提到，將把維持資本結(jié)構(gòu)作為未來的一個重要目標，所以預計萬科未來幾年內(nèi)資本結(jié)構(gòu)不會發(fā)生太大變化，其長期借款、應付債券、權益資本比重分別為26%，5%，69%。 萬科2008年發(fā)行債券分為有擔保品種和無擔保品種，%%,發(fā)行金額均大概為30億，%作為其發(fā)行債券的成本。根據(jù)預測未來萬科每年β值系數(shù)，可得萬科高速發(fā)展時期和穩(wěn)定增長時期的權益資本情況：表33萬科2010~201 年權益資本成本情況201020112012201320142015 2016~權益資本成本%%%%%%% 債務資本成本測算債務成本包括長期借款成本和權益成本，由于之前幾年房地產(chǎn)業(yè)行情較好，萬科也發(fā)展較為迅速，所以借下數(shù)額較大的長期借款，并且發(fā)行了一部分公司債來支撐企業(yè)的高速發(fā)展。 無杠桿*（1＋（1－公司所得稅率）*（負債 / 權益））計算萬科無杠桿情況下的β值。 圖 31 數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫，再利用以下公式：223。 β值的確定本報告將采取兩種方法測算萬科未來β值，再取其平均值以減小誤差。表32世界主要國家的金融市場特征和風險溢價的參考數(shù)據(jù)金融市場特征國家風險溢價新興市場，有政治風險南非、中國、俄羅斯～新興市場，有限政治風險新加坡，馬來西亞等成熟市場，股票規(guī)模大美國，日本，英國成熟市場，有限股票規(guī)模德國，瑞士～源自：Aswath Damodaran《Corporate Finance——Theory and Practice》%的風險溢價和參考范圍相差較大，原因是多方面的。%，%。表31我國2006年~2009年一年期定期存款利率年份2006200720082009一年期存款利率%%%%利息稅率20%%00一年期除稅存款利率%%%%注：如所調(diào)查數(shù)據(jù)一年內(nèi)做數(shù)次調(diào)整，則取每年平均數(shù)作為采用數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站%，%作為無風險利率。 權益資本成本測算權益資本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，在本報告中采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來確定。3. 貼現(xiàn)率與公司價值評估在本部分，本報告將從萬科的權益資本和債務資本的預測出發(fā)，并基于上述結(jié)果再預測萬科債務與權益資本各自的權重，從而計算出萬科基于股權現(xiàn)金流的公司價值。對于2013~2015年的反彈我們做了大膽的假設，可能會產(chǎn)生較大的誤差，但是也避免了直接下滑的不符合實際的問題。 實體現(xiàn)金流與股權現(xiàn)金流預測經(jīng)過以上的計算我們根據(jù)“FCFF=息前稅后營業(yè)利潤+折舊—資本支出營業(yè)流動資產(chǎn)增加”計算2010~2015年的實體自由現(xiàn)金流為：表214 預計萬科2010~2015年實體現(xiàn)金流情況年數(shù)201020112012實體自由現(xiàn)金8 017514 10 747 246 13 417 986 年數(shù)201320142015實體自由現(xiàn)金流19 471 873 27 530 432 33 429 766 單位：元：表215 預計萬科2010~2015年股權現(xiàn)金流情況年數(shù)201020112012股權自由現(xiàn)金流6 300 521 6339 030 253 43211 700 993 995年數(shù)201320142015股權自由現(xiàn)金流17 754 880 08525 813 439 20931 712 773 599單位：元在此對于萬科的過渡期的實體現(xiàn)金流的計算結(jié)束了。而對于中國企業(yè)是沒有優(yōu)先股的，更沒有優(yōu)先股利之說了。在次也將其處理為年平均值，攤銷到每一個年份中。且在2006~。萬科的利息支付很不規(guī)律，例如僅2008年其應付利息項目才出現(xiàn)數(shù)值，所以無法用線性回歸的方法來計算。所需要的數(shù)據(jù)為債券本金歸還，新增債券和稅后利息。上萬科2010~2015的固定資產(chǎn)的預計為下表，2013~2015年處理方法仍未繼續(xù)平穩(wěn)增長：表213 預計萬科2010~2015年固定資產(chǎn)情況年數(shù)201020112012固定資產(chǎn)2 689 170 3 657 271 4 973 888 年數(shù)201320142015固定資產(chǎn)6 764 488 9 199 704 12 511 598 單位：元其折舊情況如下：表213 預計萬科2010~2015年折舊情況年數(shù)201020112012折舊額860 534 1 170 326 1 591 644 年數(shù)201320142015折舊額2 164 636 2 943 905 4 003 711 單位：元 債權與股權融資及股利分配預測首先在這里的計算目的是請算在實體現(xiàn)金流中的負債現(xiàn)金流。對與萬科的固定資產(chǎn)，根據(jù)其在2008年減少土地存量的決策，萬科的固定資產(chǎn)在幾年內(nèi)是不會有大幅的增加的。表格如下：表211 萬科2009~2015年資本支出情況年數(shù)2009201020112012資本支出178 685 148 308 123 096 102 170 年數(shù)201320142015資本支出148 308 123 096 102 170 單位：元對于折舊也是相同的處理，但是折舊需要先確定萬科的平均折舊率，而折舊率會因每一年的固定資產(chǎn)種類比重不同而改變 ，不易確定。如下是2006~2009年萬科的資本支出情況。所以可得2010~2015年的流動發(fā)債的變化。2006~2008的無息流動負債增加如下：表28 萬科2006~2008年無息流動負債增加情況年數(shù)200620072008無息流動負債增加6 805 626 17 937 930 4 115 173 數(shù)據(jù)來源：萬科2006~2008年年報 單位：元對于2009年的基于ROE的預測額為61799073499。對于萬科其無息流動負債主要是應付賬款和預收賬款。表格如下：表28 預計萬科2010~2015年流動資產(chǎn)增加情況年數(shù)201020112012流動資產(chǎn)增加3 614734 5831 626 630 562731 983 753年數(shù)201320142015流動資產(chǎn)增加3 614 734 5831 626 630 562731 983 753 單位：元可見預測的流動資產(chǎn)增加，是逐年減少的大趨勢沒有變，我小組的對營業(yè)資金的預測與企業(yè)的階段預測是相符合的。加之在2009年在我小組基于ROE的流動資產(chǎn)增加預測值為8,032,743,517。首先我們對在高速發(fā)展期的萬科的營運資本的變化。%，所以可得其每年的息前稅后營業(yè)利潤的值如下：表25預計萬科2009~2015年息前稅后利潤年數(shù)2009201020112012息前稅后營業(yè)利潤7 251 293 63510 079 298 15311 288 813 93112 643 471 603年數(shù)2013201420152016~息前稅后營業(yè)利潤20 229 554 56526 298 420 93430 243 184 074單位：元 營運資本變化與需求預測營運資本，即流動資產(chǎn)。所以對于萬科的其他業(yè)務利潤，因其變化沒有規(guī)律，數(shù)額較營業(yè)收入小，且萬科自2008年務此項數(shù)據(jù)，對于2010~2015年的其他業(yè)務利潤我小組任務可以忽略不計。在06~08年里萬科的其他業(yè)務利潤如下：表24萬科2006~2008年其他業(yè)務利潤情況年數(shù)200620072008其他業(yè)務利潤 1 432 185 777 0數(shù)據(jù)來源：萬科2006~2008年年報 單位：元由上表可見萬科其他業(yè)務利潤的數(shù)額變動十分大，且沒有規(guī)律。小組對2013~2015年的主營業(yè)務預測為：表22 預計萬科2010~2012年主營業(yè)務利潤增長率年數(shù)201320142015主營業(yè)務利潤增長率（%）603015可見在第二階段企業(yè)會下降不斷的向國家宏觀經(jīng)濟的增長率10%靠近，并有我小組家預計在2016年萬科將進入穩(wěn)定增長期。通過基于ROE的預測，2009年萬科的增長率預測萬科營業(yè)利潤增長率為61%。而要得到EBIT我們就需要對其在各個階段的營業(yè)收入進行預測，然后按照“息稅前營業(yè)利潤=主營業(yè)務收入+其他業(yè)務利潤營業(yè)和管理費用折舊”的公式進行計算。所以從適應條件來看，基于以上分析，萬科的情況較為符合三階段的增長模型，且第一階段的高速增長期已經(jīng)過去，2010年萬科馬上將進入第二階段增長期。這些預期都滿足三階段增長的使用條件。而對于未來的預測，其折舊會因資本支出的減少而保持較少的波動，而資本支出的直接減少將會慢慢的趨近于折舊額?？梢灶A見房地產(chǎn)在未來幾年內(nèi)依舊會保持較高的增長率，但萬科作為中國房地產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，自身規(guī)模已相當大，不可能保持過高的發(fā)展速度，所以預計萬科平穩(wěn)發(fā)展時期的增長率將會略低于預計中國宏觀經(jīng)濟增長率，基于以上的考慮，確定萬科平穩(wěn)發(fā)展時期增長率為5%。即萬科在我小組預測的6年之后將會假定結(jié)束高速增長期，開始以接近于宏觀經(jīng)濟的增長率增長。最終，企業(yè)進入第三階段。但是這次的房市的再次復蘇對于萬科來說，增長率的不波動不會太大，已經(jīng)經(jīng)過“拐點的”萬科不會在這次的房市熱中做出較大的動作，其增長率會受到融資，地價的影響，自是略有提升，其不可能回歸到2006~2008的高速增長了。但在2009年下半年，土地價格的上揚終于使房產(chǎn)價格有所提高，其中國家的救市政策也起到了一定的作用。這些決策在萬科上個年度的報告中都有具體體現(xiàn)。對于萬科來講，萬科以往的增長率高達60%左右，這樣高的增長率是無法持續(xù)太長時間的。這對于房地產(chǎn)企業(yè)來說可謂是火上澆油。此為萬科的高速增長期，即第一階段。這樣的高速增長僅持續(xù)了3年，至2008年國際金融危機爆發(fā)，萬科的高速立即回落，其管理層也目睹有了高速增長的弊端，發(fā)展政策也傾向于較為穩(wěn)健的發(fā)展。 營業(yè)收入與現(xiàn)金流的預期模式的階段性分析對于萬科的現(xiàn)金流增長模式的分析，我小組主要基于2009~2010年的房地產(chǎn)行業(yè)形勢以及萬科2005~2008年年報中對與企業(yè)成長的描述，認為萬科的現(xiàn)金流增長模式自2005年開始為三階段增長模型。此后我們要為得到企業(yè)的價值的評估計算出企業(yè)實體現(xiàn)金流。萬科在24年里風雨與企業(yè)價值的探索經(jīng)驗，使得它信任自己能在新的挑戰(zhàn)中獲勝，找到在2008年調(diào)整后市場的新的成長點。盡管市場仍然處在調(diào)整期內(nèi)，但萬科在產(chǎn)業(yè)化的道路上的探索再接再厲。我們需要更加信守一貫主張的價值觀念——簡單、透明、規(guī)范與責任。在2008年的市場調(diào)增中，萬科仍要秉著以質(zhì)量第一，服務第一的基準進行調(diào)整。從萬科的企業(yè)文化可以看出，萬科追求經(jīng)濟增長的同時還追求與自然、社會的和諧。我們看到，很久以前我們前輩留下的住宅到今天還在為我們提供著關于采光、通風、人居交流的設計靈感；在城市化進程中，人們也越來越重視保留更多“都市的記憶”，以便能夠更好地領悟歷史的沉積，讓新的住宅建筑更多地獲得與特定土地緊密關聯(lián)的人文記憶的滋養(yǎng)。正在進行的一些試驗將有希望大幅度減少建筑過程的資源消耗，也將幫助人們在住房使用中更多地以與自然和諧的方式使用各種資源。優(yōu)秀的建筑不僅傾聽人類生命的呼喚，而且也努力響應自然生命的需要，保持與自然的和諧。而人類生命的升華又在呼喚著更安全、更方便、更舒適、更優(yōu)美、更自然的居住空間。其品牌的內(nèi)涵如下：住宅建筑為了生命而存在，又為了生命而發(fā)展。萬科也非常重視其的品牌建設。其可以體現(xiàn)企業(yè)對于當前以及未來成長需要放緩的表現(xiàn)。公司的開發(fā)節(jié)奏也會根據(jù)市場形勢的變化隨時調(diào)整，一旦市場銷售呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)，公司隨時可以增加新的開工面積。2009 年公司將對目標客戶的生活方式、工作狀態(tài)、家庭結(jié)構(gòu)、交際圈層甚至是消費習慣進行全方位的研究，以期找到精準的營銷渠道，在提高效率的同時，降低營銷費用。產(chǎn)品設計是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢，2009 年公司將在設計創(chuàng)新、標準化、工廠化、精裝修、技術研發(fā)等多個方面，繼續(xù)保持和發(fā)揚這一優(yōu)勢。2009 年公司將在確保經(jīng)營安全的同時，力爭促進業(yè)績增長；另一方面，公司將重新審視在牛市氛圍下暴露的不足，盡最大努力提高專業(yè)能力，提升組織效能，推進技術創(chuàng)新，為長遠發(fā)展奠定基礎公司將利用已有的客戶滿意度調(diào)查、客戶市場調(diào)研、物業(yè)管理、網(wǎng)上投訴等系統(tǒng)和工具，對現(xiàn)有的產(chǎn)品分類、客戶細分進行調(diào)整和充實。 公司產(chǎn)品市場發(fā)展在2008年里，萬科在行業(yè)紛紛認為高價等于高利潤時關注了一個新觀點“拐點論”，及放緩房地產(chǎn)土地的積累，放棄當前短期